在大市向下趋势下私有化一家账面拥有数十亿结余资金的上市公司，美的在整合洗衣机业务的同时，时机掌握巧妙，但市场却并不认同
《投资时报》研究员 王彦强
有时，距离不是问题，信心以及涉及利益的计算才是关键。2016年末，当美的集团（000333.SZ）以40亿欧元（合计292亿人民币）收购德国巴伐利亚州的库卡机器人公司时（其中37亿欧元来自中国的银团贷款），市场一片赞扬。然而，当其有意在2018年末将一家原本已握有实际控制权的洗衣机上市公司私有化之际，反应却截然相反。
自9月7日停牌以来，美的、小天鹅重组方案一直处于外界关注的焦点。10月23日，整体收购方案出炉：总金额为143.83亿元，甚至低于市场预期。
而就在10月29日复牌后，美的集团（000333.SZ）及小天鹅A（000418.SZ）股价双双跳水。截至当日收盘，美的集团跌停，较其52周高点亦蒸发40.9%；而小天鹅A跌幅也达7.87%。据wind数据显示，美的集团当日净卖出额高达4.86亿元。
除外部环境因素外，市场对这次重组似乎并不买账。有分析指出，高端洗衣机产品竞争力不足、终端零售协同作战能力的缺位，或是美的集团面临的巨大挑战。
同时，尽管A股市场上壳资源价格已从早前的30亿元大幅下降，但通过资产收购注销一家上市公司的决策仍然罕见，特别是当后者账上还结余数十亿之时。关于美的集团此次并购的真实目的也引来众多猜测。
冰洗跛脚鸭
2018年7月，美国《财富》杂志发布世界500强名单，美的集团股份有限公司排名323位，较去年上升127位，比入围的另一家家电企业海尔集团的499位高出整整176个身位。
当然，外界更愿意将同省的格力电器（000651.SZ）与之比较。过去六年间，格力电器营收从1001.1亿元升至1500.2亿元，净利润则从74.46亿元涨至225.09亿元。至于美的集团营收则从1027.13亿元升至2419.19亿元，净利润从61.41亿元升至186.11亿元。
毫无疑问，一个术业专攻，净利润大幅拉升，一个面面俱到，没有明显短板。尽管格力电器的营收仍落后918.99亿元，但年度净利润却较瑜亮之争的对方高出38.98亿元，两家公司市值差距只在180亿元左右。显然，多元化的美的集团短期内需要承受更多质疑。
2018年中报合并资产负债表显示，美的集团今年上半年营收1437.36亿元，同比增长15.02%，归属净利润129亿元，同比增长19.66%。公司整体毛利率27.16%，同比增长1.93个百分点。账上货币资金为450.9亿元。
作为中国家电知名品牌，美的旗下九大产品事业部中，唯有洗衣机一项在其它品牌中处于弱势地位。“冰洗”素占半边天，此次对小天鹅的私有化，被广泛认为是美的集团有意改变跛脚鸭的局面。1997年即登陆A股的小天鹅A，目前超九成营收都来自洗衣机这一品类。据奥维云网数据统计，小天鹅在中国洗衣机市场份额中仅次于海尔排名第二。
小天鹅A半年报显示，其2018年上半年实现营业收入120.57亿元，同比增长14.09%；归属于母公司股东净利润9.02亿元，同比增长23.31%；公司整体毛利率26.60%，同比提升0.99个百分点。账上货币资金为17.04亿元。
一般而言，私有化通常发生在公司股价被严重低估时。截至9月7日停牌前，小天鹅已经从年内高点回落近4成，动态估值17.5倍。另外据美的集团公告显示，美的集团直接和间接持有小天鹅A和小天鹅B合计52.67%的股份，是其控股股东。对于并购老手美的集团来说，连削带打将“天鹅肉”一口吃下，不仅有利于重整洗衣机业务，亦可将原本独立核算的现金资源占为己有，可谓一箭双雕。
重组预案落定
根据10月23日发布的重组预案，美的集团拟以发行A股方式换股吸收合并小天鹅，即前者向小天鹅除美的集团及TITONI外的所有换股股东发行股票，交换该类股东所持有的小天鹅A股股票及小天鹅B股股票。而美的集团及TITONI所持有的小天鹅A股及B股股票不参与换股，该类股票也将在本次换股吸收合并后予以注销。
公告显示，小天鹅A此次换股价格为50.91元/股，较其定价基准日前20个交易日均价溢价10%。小天鹅B换股价格为48.41港元/股（折合人民币42.07元/股），较定价基准日前20个交易日溢价30%。此次美的集团收购总金额达143.83亿元，低于市场预期。
坊间普遍认为，若小天鹅退市，将是美的集团继2017年私有化威灵后第二次将旗下子公司收归集团，美的集团在国内资本市场未来将仅保留美的集团一个融资平台。
针对小天鹅退市的具体进程，《投资时报》研究员致电该公司，相关人士表示目前尚未有明确进展，这一过程需要开股东大会通过，亦需证监会批准，具体时间会公告发布。
《投资时报》研究员注意到，此次重组公告亦强调了异议股东的调整机制。公告显示，美的集团异议股东收购请求权价格为定价基准日前一个交易日的收盘价的90%，这也就意味着如果股东对此方案有异议，可以选择将股票打九折兑换成现金。
在股市大幅调整的背景下，对于中小股东来说，这几乎是个两难选择。若对私有化价格存有异议投反对票，胜算不大。然而九折变现虽然落袋为安，但所有损失将立刻固化。分析人士指出，美的集团显然对于私有化时机经过仔细测算，骑虎难下的结局只能以“两害相权”方式点头放行。
复盘股价即跳水
不过，投资者终究可以用脚后跟表明态度。
10月29日复牌后，美的集团及小天鹅A股价双双跳水。截至当日收盘，美的集团跌停，而小天鹅A跌幅达7.87%。根据wind数据显示，美的集团当日净卖出额高达4.86亿元。10月30日，中国证监会在午后发表228个字的简短申明，表示将在提升上市公司质量、优化市场监管、鼓励价值投资等三方面来做工作。受此消息影响，A股交易表现活跃。但截至收盘，美的集团仅微涨0.17%，而小天鹅A的涨幅也只有0.37%。
有分析人士表示，市场显然对此次私有化持有保留态度。
《投资时报》研究员从财报中注意，实际上小天鹅的整体营收已处经在下滑状态，数据显示，小天鹅整体营收增速从2017年第四季度的30.91%滑落到2018年的二季度的14.09%，整体下降16.82%。
此次重组合并后。若洗衣机板块按照美的集团一直坚持的事业部制迸发出1+1＞2的能力，自然是极好的。但问题是，在洗衣机消费持续升级的当下，小天鹅在高端市场的表现较为一般。
美的集团在公告中表示，“本次吸收合并完成后，美的集团将有效整合小天鹅的洗衣机业务，在全球范围内提供更全面且更具有竞争力的产品组合。”
未来真会美吗？且行且看。
本文源自投资时报
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