摘要

旗滨集团公司总市值为314亿，具有品牌优势、效率优势护城河，是玻璃制造业的龙头企业，属优质白马股，分红慷慨，有36家基金重仓，但2022年上半年，国内建筑玻璃需求不足，生产企业库存高位运行，浮法玻璃价格持续下降，叠加疫情、地缘冲突及全球通胀加剧等影响，主要原燃料价格大幅上涨，导致产品毛利率同比大幅下降。近5日资金呈流出趋势，同时近期股价波动较大，低于流动筹码的平均成本，在止损位11.34附近已经开始有止跌企稳迹象，反弹可期。

企业分析

1.1.公司简况及业务范围

公司简况

株洲旗滨集团股份有限公司（简称“旗滨集团”），前身为株洲旗滨玻璃集团有限公司，成立于2005年7月8日，是国内优质建筑玻璃原片龙头企业。公司于2011年8月4日通过上海证券交易所上市（股票编号：601636），公司注册资本人民币26.86亿元，注册地：湖南醴陵经济开发区东富工业园，法定代表人：姚培武。中审华会计师事务所（特殊普通合伙）为本公司出具了标准无保留意见的审计报告。

业务范围

公司主营业务为玻璃产品制造与销售。公司的主要产品为优质浮法玻璃原片、节能建筑玻璃、高铝电子玻璃、中性硼硅药用玻璃、光伏新材料等玻璃产品。公司国内主要浮法玻璃生产基地位于福建、湖南、浙江、广东，均处于交通便利的硅砂产地，借力区位、原材料、交通优势，效益较好。根据卓创资讯，截至2022年1月31日，公司在福建、湖南、浙江三省产能占比分别达到省内51%、73%、74%，产能集中，区域市占率较高。2021年，公司共实现营业收入145.73亿，同比增长51.12%，其中优质浮法玻璃营收占比85.22%；绿色建筑节能玻璃营收占总营收比例为13.95%。

产线统计（数据来源公司公告、研报）：

1.2.行业规模及发展趋势

旗滨集团主要以生产优质浮法玻璃原片，我们先对它进行分析：

优质浮法玻璃原片业务分析

玻璃作为重要的非金属材料，被广泛应用于地产、汽车、光伏发电、电子制造等领域。玻璃的上游原材料涉及石灰石、石英砂、纯碱等原材料，浮法玻璃等其他玻璃制品制成之后，经过深加工，制造出汽车玻璃、光伏玻璃、电子玻璃和太阳能玻璃等产品，被广泛应用于房地产、光伏发电、汽车、国防军工等行业。其中，地产端需求占比约65%，汽车端需求占比约10%。

浮法玻璃行业现状及竞争格局

供给侧改革叠加环保约束，浮法玻璃新增供给受限。

相关部门自2016年起发布文件严禁新增产能，淘汰不达标产能。2021年7月工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，指出位于国家规定的大气污染防治重点区域实施产能置换的水泥熟料和平板玻璃建设项目，产能置换比例分别不低于2:1和1.25:1。此外，2021年起，停产2年及以上的平板玻璃生产线不能用于产能置换。综合上述政策，玻璃行业整体新增产能受限。

行业竞争格局相对分散。

整体来看，玻璃行业的市场竞争格局较为分散，根据华经产业研究院数据，截至2022年底，按产能来看，前5大玻璃企业信义玻璃、旗滨集团、中建材系、台玻和南玻市占率分别为11.66%、9.67%、5.94%、5.74%和 4.98%，玻璃行业 CR5 为37.99%。

1.3 .行业现状及竞争格局

光伏玻璃是光伏核心组件，用来封装硅片以提高其光的吸收性和光电的转换效率，可以分为盖板和背板。光伏玻璃的需求由光伏装机量增长、双玻组件渗透率提升共同推动。光伏装机受“碳中和、碳达峰”环保目标推动，国家优化产业、能源结构，大力发展新能源，推动光伏从辅助资源转向主力资源。据CPIA预计，“十四五”期间国内年均光伏装机新增规模在70-90GW之间。21年新增装机54.88GW，22年上半年新增30.87GW，21年和22年的新增装机量都不及预测。

（数据来源：ttps://guangfu.bjx.com.cn/news/20220310/1209186.shtml；https://guangfu.bjx.com.cn/news/20220729/1245022.shtml）

中国光伏玻璃的需求不仅来自于国内，国外光伏装机也是一大需求来源，截止2019年，中国已经成为光伏玻璃的最大出口国，产量占比达到全球90%以上。2021年全球光伏新增装机量约为175GW，根据BNEF预测，2022年全球将新增光伏装机228GW，同比增长34%。

双玻组件逐渐成为主流，渗透率预期继续提升。相比单玻组件，双玻组件优势在于生命周期更长、耐 腐蚀性更强、发电效率更高、衰减更低，已逐渐成为主流选择。2018年双玻组件的市场占有率仅为10%，根据CPIA预测，预计至2023年双玻组件渗透率将达到50%，2030年超过70%。据CIPA预计“十四五”期间光伏玻璃需求量增速平均在20%左右。

2022预计新增产能较多，但在行业政策约束（新增产能需要进行听证会，且光伏压延玻璃项目已建立产能风险预警机制，新增产能比较难）及冷修等因素下，实际落地产能或不及预期。目前，全国在建光伏玻璃产线110余条，大部分预计于2022年点火投产，若全部按计划投产，新增产能约36550t/d。若所有新增产能如期投产，2022年末全行业产能将达77760t/d，考虑到产能实际落地进度及冷修、复产情况，实际新增产能或达不到上述数据。

公司发展情况

旗滨集团计划在漳州改建3条超白浮法玻璃生产线，在郴州、绍兴、漳州、宁波、昭通、马来西亚新建合计12条超白压延玻璃生产线。目前漳州一线、郴州一线已完成转产，漳州七线冷修复产后已具备生产超白浮法玻璃能力。全部投产后产能日熔量可达16900t/d，跻身头部企业。

未来1到2年是国内超白压延玻璃产能的爆发期，将陆续投产多条产线，公司此前并未拥有压延生产线及技术储备，新产线点火后仍需一定时间的技术积累、良品爬坡以及市场开拓，参照福莱特招股说明书，光伏压延产线产能投放到实现盈利转化大致需要12-18个月。

电子玻璃业务分析

高铝盖板玻璃用于高端电子触摸屏盖板，处于智能手机屏幕供应链的最上游，技术壁垒较高，盈利能力强。目前国内高端电子玻璃市场仍被海外企业所垄断，根据中玻网数据，美国康宁在智能手机盖板玻璃市场占有率超过70%。国内有能力生产高铝及更高性能锂铝盖板玻璃、微晶玻璃的企业较少，主要使用成品率较低但技术积累较充分的浮法工艺进行生产。近年来，随着国产智能终端设备的发展，国内电子玻璃企业通过较显著的价格优势持续推进配件国产替代，逐步实现技术积累和追赶。

2018年，公司于湖南醴陵建设65t/d高性能电子玻璃生产线，2020年4月已实现商业化运营；随后，2021年，公司展开65t/d高性能电子玻璃生产线项目二期建设。公司在绍兴筹备2条65t/d高性能电子玻璃生产线，预计2024年投产，随着公司电子玻璃产能释放，有望在国产替代的背景下实现快速发展。从已公布的发明专利看，旗滨集团目前产品性能逐步达到国内先进水平，但与国际先进水平仍有一定差距。

药用玻璃业务分析

作为药包材料使用的玻璃制品由于长期与药品接触，需要有较好的耐水性、耐酸性和耐碱性。目前，药用玻璃市场由美国康宁、德国肖特、日本电气硝子三家国外企业所支配。

未来中性硼硅玻璃必然逐步取代低硼硅玻璃、钠钙玻璃，成为国内药用包装的首选材料，渗透率有望逐步提高，并逐渐走向国产替代，具有较大的发展空间。

旗滨集团下属孙公司湖南旗滨医药材料科技有限公司中性硼硅药用玻璃素管生产项目一期(25t/d)于2021年1月点火，10月进入商业化运营，产品包括无色和琥珀色玻管，可用于生产注射器、卡式瓶、安瓿瓶以及西林瓶等包装材料。同时公司在湖南资兴、浙江绍兴分别推进二期（一条40t/d中性硼硅药用玻璃素管生产线）和三期、四期（两条 25t/d中性硼硅药用玻璃及制瓶生产线）的建设，预计将于2023年形成产能规模。

根据已公布的发明专利，旗滨集团目前产品质量参数达到国内药典一级耐水性、一级耐酸性、二级耐碱性标准，棕色药用容器玻璃光学性能可满足欧洲、美国、日本药典的透过率要求，但由于药用玻璃工艺区别于浮法工艺，且药包材行业区别于传统建材行业，公司产品良率提升、质量把控以及市场开拓仍需一定时间的积累和转化。

1.4企业护城河分析

效率优势的护城河

公司是国内优质玻璃原片龙头企业之一，其营业收入、总资产、毛利率均位于玻璃行业第一，具有效率优势护城河势。

地理位置的护城河

公司的营业收入主要来自华南和华东，生产基地主要在珠三角、长三角、福建沿海、长株潭等经济发达地区，且在漳州拥有年吞吐100万吨的自用码头，可以有效降低运输成本。

1.5管理团队分析：

从公司高管履历可以看出，旗滨集团高管都是在行业内从业多年，具备充足的行业经验，其中从不乏从南玻工程玻璃和光伏玻璃跳槽而来的高级技术和管理人才，且公司高管工资收入较高，并通过历次股权激励，拥有公司股份，个人利益与公司高度挂钩。

1.6股权结构分析

旗滨集团实际控制人为创始人俞其兵，拥有公司40.34%的股权。

财务分析

从企业分析部分可以看出，旗滨集团主营业务以浮法玻璃为主，26条在产；其次是节能建筑玻璃，6个基地；然后是超白压延光伏玻璃，目前转产3条；以及主营占比不大的高铝电子玻璃和中性硼硅药用玻璃。由于受国内房地产的限制以及光伏行业玻璃的强大需求市场，公司将在发展浮法玻璃的基础上扩展光伏玻璃产线，对于浮法玻璃来说，公司在同行业中排名很优秀，因此我们财报放在光伏业务上，看旗滨集团与光伏玻璃行业还相差多远，所以我们此次财务分析对比公司选择主营业务新能源玻璃玻璃的南玻A以及洛阳玻璃。

五大财务指标

2.1、净资产收益率ROE

公司净资产收益率ROE指标连续5年都高于15%，优于同行业公司，尤其是2021年玻璃产品价格上涨，ROE达到31.72%，同比增长133%。

同行业对比：

根据上图数据所示，南玻A和洛阳玻璃ROE 较低，稳定性差，相比之下，旗滨集团的ROE 优势突出，稳定性好。

2.2、净利润现金含量

净利润现金含量5年均值170.44%，现金含量高，非常优秀。

同行业对比：

南玻A的净利润现金含量最高，是净利润较少导致。洛阳玻璃的净利润现金含量较低且不稳定，相比之下，旗滨集团最为优秀。

2.3、毛利率

近五年旗滨集团毛利率的波动幅度较大，2018年为-10.19%,主要原因是销量增加及燃料价格上涨所致；2020年波动幅度为26. 63%,主要原因是大宗材料战略储备使成本持续低位运行所致；2021年波动幅度为37. 46%,受益于宏观经济复苏，房地产竣工驱动，玻璃品价格上涨所致。公司的产品或服务竞争力比同行业较好，风险较小。可以预测的是后续年份公司的毛利率会有下降趋势，但历史上毛利率较低时也在28%以上，后续需持续关注。

同行业对比：

相比较旗滨集团毛利率水平偏高，优于同行业公司。

2.4、资产负债率

公司负债率总体逐年降低，近三年资产负债率小于40%。

同时2021年旗滨集团又发行了15亿的可转债，这也很大程度上缓解了企业发展带来的资金压力。

同行业对比：

相对于同行业，旗滨集团整体负债率较低，偿债风险较小。

2.5、派息比率

公司近五年平均派息比率在50以上，分红比例较高且持续稳定。

其他财务指标

1、总资产

旗滨集团总资产前三年增长缓慢，2021年增长速度较快。

同行业对比：

南玻A总资产增速较慢，有三年是负增长，洛阳玻璃总资产增速快，平均增速优于旗滨集团和南玻A,处于快速成长阶段。

2、固定资产占总资产比重

公司固定资产占总资产比重逐年下降，2021年约46.96%，属于重资产型公司。

同行业对比：

对比同行业公司，发现玻璃行业资产结构均较重。

3、准货币资金与有息负债差额

公司的准货币资金与有息负债差额常年为负，2021年差额24.45亿元，说明公司财务状况在好转，后续需持续关注。

同行业对比：

对比同行业，情况基本相同，公司的准货币资金与有息负债差额都常年为负，说明南玻A和洛阳玻璃都缺乏资金。

一季报解读：

公司一季度实现收入30.63亿元，同比增加4.79%，归母净利5.22亿元，同降39.95%，主要系一季度国内建筑玻璃需求不足，生产企业库存高位运行，浮法玻璃价格持续下降，叠加疫情、地缘冲突及全球通胀加剧等影响，主要原燃料价格大幅上涨，导致毛利率下降。

2022年半年度业绩预告：

1、预计2022年半年度归属于上市公司股东的净利润为9.6亿元到11.8亿元，与上年同期相比，预计减少10.19亿元到12.39亿元，降幅46.33%到56.34%。

2、预计2022年半年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为9.1亿元到11.2亿元，与上年同期相比，预计减少10.32亿元到12.42亿元，降幅47.96%到57.71%。

主要原因：2022年上半年，国内建筑玻璃需求不足，生产企业库存高位运行，浮法玻璃价格持续下降，叠加疫情、地缘冲突及全球通胀加剧等影响，主要原燃料价格大幅上涨，导致产品毛利率同比大幅下降。

财务表结

综合来看，旗滨集团属于玻璃原片龙头企业，资产稳步增长，毛利率在同行业中首位，企业资产负债率较低，产品容易销售，竞争力强；成本管控力好；存货和商誉没有爆雷风险，能专注于主业，公司的主业盈利强，利润质量高；整体盈利能力好。公司固定资产占总资产比率较高，属于重资产公司。准货币资金与有息负债差额仅2021年为正，需持续关注。总体公司财务指标比较健康，盈利能力和造血能力较强。

估值

3.1合理市盈率

旗滨集公司总市值为314亿，公司竞争优势:品牌优势、效率优势护城河，公司近五年资产负债率都小于45%，并逐年下降。总资产在行业地位排名中第一名，净利润行业排名中第一名，营业总收入行业中排名第一名，销售毛利率在行业排名第一名，ROE净资产收益率行业中排名第一名。

旗滨集团亿牛网近5年期历史平均市盈率为12.49，当前市盈率7.44，（行业平均市盈11.81）

雪球网近5年市盈率中位数为14.59。

综上所述，给予旗滨集团9倍合理市盈率。

3.2净利润增速

2017-2021年净利润增长情况：

根据2017年-2021年净利润增长情况可计算出旗滨集团过去五年复合年化收益率为38.73%，总收益270.43%。

根据萝卜投研给出的未来三年净利润增长率预测数据分别：-27.83%、 27.3%、27.01%。平均增速8.83%。

同花顺个股给出的未来三年预测数据分别 -19.64%、23.98%、22.32% ，平均增速8.89%。

出于安全考虑，净利润复合增长率我们取8%。

3.3估值价格

第四部分、总结

1. 优势

地理位置优势

公司的营业收入主要来自华南和华东，生产基地主要在珠三角、长三角、福建沿海、长株潭等经济发达地区，且在漳州拥有年吞吐100万吨的自用码头，优越的地位置可以有效降低运输成本。

矿砂原材料自给率高

公司国内生产基地靠近优质硅砂产地漳州东山、浙江东海、广东河源，马来西亚基地所在森美兰州拥有丰富的硅矿储备，自给率达到61%，较高的自给率可以有效降低成产成本。

公司善于利用集中采购、战略采购的手段实现低成本优势

公司依托规模、需求、渠道优势，采用灵活的采收方法，持续维持较低的大宗原材料、燃料采购成本。

为最大程度发挥人才的积极性和能动性，公司采取多种激励措施，包括：股权激励、员工持股、项目跟投等。

2. 风险：

供求关系打破平衡导致产品价格下降的风险

玻璃行业对房地产市场的依赖程度较高，当前行业仍存在结构性产能过剩的情况，行业市场竞争激烈。预计2022年房地产行业政策面会有所宽松，随着“因城施策”逐步发挥作用和各方对市场信心的恢复，房地产市场发展有望趋于平稳。但若国家调控政策执行不到位或出现重大不确定因素影响，导致房地产行业继续下滑甚至负增长等波动情况，或者平板玻璃行业产能放开或产能的增长速度过快，均将打破行业现有的需求平衡，从而影响玻璃的销售价格下滑。

原燃料材料价格上涨风险

纯碱、石英砂、天然气等主要原燃料价格过快上涨，直接推高玻璃制造成本，原燃料价格持续上行将给公司带来成本上升的风险。

环保标准提高及双碳目标、能耗双控要求导致环保等成本增加的风险

生态环境部提出修改《玻璃工业大气污染物排放标准》，收严大气污染排放限值；已发布的《重污染天气重点行业应急减排措施制定技术指南（2020 年修订版）》依据能源类型、污染治理技术、排放限值、无组织排放等差异化指标，对玻璃行业实行分级管控，环保压力与日俱增。为实现达标排放，未来将增加环保设施的投入以及日常运行成本。

外汇及利率风险

随着公司海外投资逐步加大，日常运营中主要涉及外币种类逐步增加。报告期，人民币对外汇汇率出现震荡，市场风险规避情绪上升。

公司目前营业收入主要由优质浮法玻璃原片贡献，在浮法玻璃原片的基础上，拓展钢化、节能玻璃等深加工业务，并开拓光伏玻璃、电子玻璃和药用玻璃等业务。当前浮法玻璃业务受原燃料、房地产周期等影响，业绩承压；新业务在产能全部投产，良品率提升后，有望对公司业绩提供二次增长曲线。新业务中，光伏玻璃业务有提供最大业绩支撑，后续重点关注。

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