（报告出品方/分析师：国盛证券 鞠兴海 张金洋 赵雅楠）

1. 江苏吴中：老牌药企迈入大健康新格局

1.1 发展历程：历次转型不改医药初心

江苏吴中深耕大健康领域，是融合医药、医美与投资的综合性高新企业。

公司坚持产业发展与资本运作双轮驱动战略，不断通过收并购与项目投资优化主业。旗下子公司江苏吴中医药集团已建成涵盖基因药物、化学药物、与现代中药研产销一体的产业链，凭借研发积累频频入选“中国化学制药工业综合实力百强”。

当前公司以医药大健康产业为核心方向，并设立医美事业部，推动业务版图持续扩张。纵观公司战略转型历程，江苏吴中发展历程可分为四大阶段：

➢ 由纺服走向医药（1994-2009）：江苏吴中实业股份有限公司于1994年成立，通过收购兼并吴县制衣厂、上海市服装进出口公司等校办企业进入纺服行业，1996年成立苏州中凯生物制药厂司，从传统服装业向现代高科技制药业转型，逐渐形成以医药及服装为主业，重金属加工辅助的战略格局，并于1999年于上交所上市。

➢ 医药为主，兼顾地产（2010-2016）：地产经济高增的时代背景下，公司以股权转让方式剥离服装业务，并参与苏州隆兴置业有限公司的“香溪琴谷”项目的合作开发，于2010年转让江苏吴中服装集团有限公司股权，成立江苏中吴置业有限公司，形成医药、房地产及投资的产业布局。

➢ 医药与化工齐头并进（2016-2020）：为优化产业结构，增强持续盈利能力，公司在地产监管背景下逐步剥离房地产业务，并于2016年收购实力雄厚的大型染料中间体生产商—响水恒利达科技化工有限公司，由此确立“医药、化工双主业”的产业格局。

➢ 初步形成“医药+医美”产业格局（2020-至今）：面对医改新政深入推进、“321响水爆炸事故”及工业园区关停等局面，公司于2020年确立以医药大健康产业为核心发展战略，并在2021年战略控股尚礼汇美，依托药企基因及产业经验正式布局医疗美容领域，初步形成医药+医美的产业格局。

由服装到医美，多次战略转型下公司不改医药行业的坚持，面对宏观政策与增长瓶颈变化，公司以灵活的战略转型能力数次渡过危机。目前公司核心医药主业已形成成熟完整的研产销体系和稳健的经营体系，为医药大健康战略沉淀核心竞争力。

1.2 主营业务：向美出发，曲线清晰

以投资助推打造“医药+医美”核心产业格局。

继贵金属、房地产与化工业务剥离后，公司正式确立医药大健康产业战略，由投资板块围绕大健康战略持续赋能，坚持医药主业持续发力，加快推进医美产业布局。

医药为盾，持续升级产业链。

医药板块由全资子公司江苏吴中医药集团组织运营，主营业务涉及基因药、化学药与中药产品的研发、生产和销售，重点聚焦高端仿制药、首仿药与专科用药，已建立全方位销售网络，通过产业链持续升级形成品牌核心竞争力。2018-2021年医药板块营收占总营收比例达70%以上，其中2021年医药板块营收规模达12.91亿元，占总营收比重达73.4%。

医美为矛，重点培育上游产品。

公司依托药企基因以并购+自研的模式迅速切入医美赛道，当前已取海外高端医美线 Humedix 旗下最新款玻尿酸 HARA 及 Regen Biotech 旗下聚双旋乳酸产品 AestheFill 在中国大陆地区的独家销售代理权，预计产品管线陆续获批上市后可正式确立医美与医药协同共进的大健康格局。

投资为辅，互补资源拓宽边界。

投资板块围绕大健康战略设立及参与产业并购基金，在医药与医美板块寻求优质管线与并购标的持续拓展产品矩阵，通过对接各类药企、投资机构、医疗机构及零售药店，聚拢医药行业资源，培育新型利润增长点。

1.3 公司治理：核心团队成熟，组织框架清晰

股权结构稳定，团队经验丰富。截至 2022Q1，公司第一大股东为江苏吴中投资控股有限公司，持股比例达 17.24%，其中实控人为现任总裁钱群英，间接持股 9.30%，公司董事长及总裁系姐弟关系，家族持股结构稳定。

核心管理团队在医药研发、投资并购、金融、法律等领域从业经验丰富，其中公司副总裁孙田江曾任扬子江药业集团副总经理，副总裁张帅鑫曾任昆药集团股份有限公司副总裁，现任《药学进展》第六届编委会编委，公司管理团队医药背景深厚。

子公司分工明确，覆盖产业链全环节。公司旗下共有 13 家子公司，覆盖医药、医美、投资等板块，板块内子公司各司其职，分别负责研发、生产、销售、贸易等环节，其中第一大子公司江苏吴中医药集团2021年实现营收 5.40 亿元，净利润 1.10 亿元。

共享公司发展，股权激励提升员工积极性。公司于2022年 1 月计划以 3.68 元/股向143名核心技术与业务人员授予 412 万股限制性股票，约占据总股本的 0.58%。

根据激励计划业绩指标设定，公司2022-2024年经审计的营业收入较2021年增长应分别不低于10%、20%和30%；或公司2022-2024年经审计的归属于上市公司股东的净利润提出股权激励与员工持股计划影响后的数值较2021年增长不低于10%、20%和30%，对应解禁比例分别达40%/30%/30%。

该激励计划具有全面性、综合性和可操作性，充分体现出公司与员工共享发展成果的经营理念和聚焦未来发展战略、稳定实现经营目标的决心。

1.4 财务数据：不良包袱出清，盈利改善可期

环保整治停产，化工业务剥离。

2017至2020年内外部环境变动下，公司财务数据几经波折。兴瑞贵金属股权转让后相关收入不再并表导致2017年公司营收同降 26%；2018-2020 年化工园区环保整治停产与期间“321 响水爆炸事故”导致响水恒利达销售额及商誉计提大额减值，至2020年子公司恒利达退出工业园区，化工业务完全剥离。

疫情冲击诊疗服务，药品销售业务承压。

疫情导致诊疗服务受限对应药品销售下降，医药业务净利润表现承压，2020年以来诊疗服务逐步回暖，叠加公司降本增效，合理优化营销与管理费用支出与中凯生物制药厂大额拆迁补偿款受益，2021年公司实现归母净利润扭亏为盈至2272万元。

毛利率稳中有增，费用率持续改善。

2019-2021年间公司毛利率水平稳定在 30%左右，2022Q1公司严格管控生产成本，医药制造费用下滑推动整体毛利率同增 9.70pcts 至 33.69%，宣传推广咨询费用优化推动销售费用率大幅降至 20.01%，对应归母净利率在不良包袱逐步出清后提升至 1.58%。

加强信用管理，现金流情况好转。

2019-2020 年间经营活动现金流受预售房款与承兑汇票货款影响长期为负，地产与化工业务剥离后公司加强信用管理，增加催款力度收回大额货款，至 2022Q1 公司经营/投资/筹资活动现金流分别达 0.44/0.80/1.23 亿元，现金流情况显著改善。（报告来源：远瞻智库）

2.医药业务：基础制药优势延伸，CDMO 蓄力转型

2.1 产业链一体化赋能三大优势品类

医药业务基础稳固，研产销产业链完善。

吴中医药已建成涵盖基因药物、化学药物与现代中药，集研发、生产和销售为一体的完整产业链：研发体系持续优化，应用领域不断拓宽。

江苏吴中高度重视医药研发，已建设以江苏省基因药物工程技术研究中心、苏州市先进技术研究院等为主体的研发机构，有效构建一体化技术开发平台。

2021年公司医药研发投入占医药营收比例达 2.73%，位居可比同业前沿水平。

研发体系下设“两所一院”，由创新药物研究所与生物医药研究所分别负责化学创新药与生物创新药研发，由吴中医药药物研究院负责仿制药研发，并规划成立药物研发分公司、中控实验室，筹建苏州研究二所不断提高制药研发工作。

2021年公司新增眼科、口腔与呼吸系统用药项目研究，不断拓展医药产品覆盖面，稳步推进仿制药研发及一致性评价，形成产品立项与上市相互接续的良好态势。

未来 5 年医药业务计划总投入超 40 亿元，其中研发投入不低于 10 亿元。

基础制药三大领域共同发力，产品管线全面覆盖。

吴中医药持有 20+国家新药证书，逐步打造出以“抗病毒/抗感染、抗肿瘤、免疫调节、消化系统”为核心的产品群，在传统化药、基因药与中药等核心领域产品形成从原料药到制剂的一体化布局。

➢ 传统化药竞争优势明显。

公司重点聚焦高端仿制药、首仿药及专科用药，多项化学制剂药为行业龙头产品，在骨科、免疫调节、眼科、心脑血管等细分领域市场份额领先。核心产品盐酸曲美他嗪片、注射用奥美拉唑钠、注射用兰索拉唑、美索巴莫注射液、注射用阿奇霉素等 5 种药物相继通过仿制药一致性评价，其中盐酸曲美他嗪片（已获批生产）与美索巴莫注射液为全国首家过评。

广谱抗病毒药物盐酸阿比多尔片融合阻断、免疫调节为一体，对于 SARS-CoV-2 暴露后及呼吸道与肠道病毒感染有预防效果，可有效保护高危人群和暴露易感人群预防呼吸道病毒感染。在 10～30 微摩尔浓度下，阿比多尔可有效抑制病毒对细胞的病变效应，对冠状病毒抑 制效果可达 60 倍，已被多省市列入“抗新型冠状病毒性肺炎”保障用药清单药物。

➢ 基因药物产品研发进程加速。

公司不断加强基因药物自主创新建设，加快优质产品开发步伐。公司与浙江大学合作研究的肿瘤治疗创新药 YS001 研发进展顺利，当前已启动一期临床试验。YS001 作为 PI3K/mTOR 双靶点抑制剂可有效作用于肿瘤微血管密度增加、癌细胞趋化和侵袭潜能增强等治疗，显著抑制 PI3K 信号通路并促进癌细胞凋亡，在治疗乳腺癌、胃癌、B 淋巴细胞瘤等晚期恶性实体瘤方面优势突出，具备高活性且不易产生耐药性等特点。

➢ 独家中药产品入选医保目录。

公司已拥有连芩珍珠滴丸、牡荆油乳、银杏叶片、益肝灵片等多个中药制剂批准文号，其中作为国内独家治疗复发性口腔溃疡的连芩珍珠滴丸共使用 10 味中药材和 1 种辅料，以高科技专利提取工艺制成，凭借高临床价值与药物经济性于2019年入选“中国医药科技标志性成果”，并在2020年作为中成药口腔用药列入国家医保目录。

质控管理严格，规模效应初显。

吴中医药设有苏州制药厂与中凯生物制药厂两大药品生产分支机构，持有 290 余个药品生产文号，已建成输液剂、水针剂、粉针剂、胶囊剂、颗粒剂等十多个剂型，覆盖 170 个基因药物、化学药物和中药品种生产线。

医药生产工厂以新版 GMP 为基本要求，各级药监部门抽检合格率达 100%。公司持续改进技术工艺，严格管控生产成本，医药工业原材料与人工制造费用稳步优化，2021年医药生产总费用达 1.72 亿元，同比下降 3.64%。

多元销售模式推动上量，下沉拓展赋能新增。

公司不断优化营销部门组织架构，重新组建销售大区，重点跟踪四大医院完成情况与新开医院上量情况，截至2021年末销售团队人数达 257 人，占总员工比例达 24.09%。

公司持续优化激励政策支持营销人员开发空白市场，广泛招聘佣金制代表与合伙人下沉一线市场，精准发力推动上量。

当前已设有专业医药销售公司，深化精细化管理，建立终端销售、配送、招商、电商、OTC 等多销售模式，销售渠道覆盖全国代理商、医疗机构、零售药店等。

后疫情时代医药业务回暖，黄金单品贡献可观。

2020年新冠疫情影响导致诊疗服务受限，药品销售受挫导致医药业务营收同比下降11.66%至 13.38 亿元。后疫情时代需求回暖下，2021年医药业务实现营收 12.91 亿元，同比降幅明显收窄。

力制同、爱怡令、玛诺苏、洛冠及洛顺等化药黄金单品业绩可观，其中眼科（洛冠-注射用普罗碘铵）与骨骼肌松弛药（力制同-美索巴莫注射液）分别实现营收 0.41/1.69 亿元，毛利率高达95.41%/86.51%。

2.2 CDMO 转型赋能医药新增长

CDMO 发展前景广阔，已为传统药企转型优选。

医药企业通过投资并购等模式获得外部资源扩充产品线已成为趋势，CDMO 可规避创新药研发风险，并分享创新药上市后的增长红利，以高附加值的技术输出模式取代传统药物生产企业产能输出的盈利模式，有效平滑周期式的业绩波动。

当前国内CDMO市场规模增速量亮眼，高工程师红利及低固定投资成本将推动海外制药产业链向国内转移。据前瞻产业研究院报告显示，2021年全球在研创新药增长至1.86万个，MAH 制度推进下CDMO合作场景愈发广阔。

产业化基础强劲，选准方向加快转型。

江苏吴中以“苏州市医药制造业标杆”为目标，充分利用内外部成熟资源，对内依靠自身强劲的产业化基础，实现创新药产业化项目迅速落地；对外充分发挥产能优势和区位优势，积极发展化学制剂和生物药物的CDMO合作业务，努力打造可承接高水平产品加工和 MAH 业务的平台。

建设计划迅速落地，业绩增长指日可待。

公司凭借制药行业积累与领先 CRO 企业成立合资平台，当前已投资 17.28 亿元建设江苏吴中医药集团研发及产业化基地项目，其中主要生产车间、质检研发中心及相应配套设施开工后约 3 年完成建设。

建设基地同时符合中国及欧美 GMP 标准，集现代药物实验室研究、中试放大研究和商业规模化生产一体，可承接多剂型多品种 CDMO 业务。

产业化基地预计于2025年投入使用，实现 CMO 向 CDMO 转型，未来有望成为医药板块业绩亮点，有效巩固可持续发展能力。（报告来源：远瞻智库）

3. 医美业务：自研并购双轮驱动，高端入局针剂赛道

3.1 管理架构调整升级，医美成长逻辑清晰

转型布局医美，发展逻辑清晰。

公司《五年战略发展规划（2020-2024）》将医疗美容作为新兴大健康子行业重点培育，力争形成“医药+医美”两大核心产业格局，并于2021年正式成立医美事业部与吴中美学全资子公司，加快推进公司医美产业战略推进和规模化运营布局。

其中吴中美学围绕研发、生产、营销等方向打造专业高效的人才队伍，首席医学教育官林睿禹为韩国 Regen Biotech 现任医疗总顾问，以丰厚的业内经验与资源协助制定公司医学发展策略与医生教育培训工作，助力医美战略高效落地。

专研注射轻医美，延展性持续延伸。

艾瑞咨询数据测算2021年我国非手术医美市场规模达798亿元，轻医美需求助推下未来行业 CAGR 仍有望维持 30+%的高增，其中注射类产品规模451亿元。

江苏吴中积极把握轻医美大势，以全球化的产业整合能力构建全方位医美产品矩阵，规划覆盖轻医美、院线医美、家庭医美等领域，满足不同用户对于美的追求，加快打造专业化、差异化的医美品牌和产品集群。

对标医美龙头，公司外延+内生增长模式持续赋能。

当前我国 NMPA 针对医美的医疗器械审批环节严格，过证流程较长，自研产品面临较大的时间成本与取证风险。对标海外药企同源的医美龙头艾尔建，江苏吴中也采取并购模式规避资质获取方面的痛点，可在短期内迅速匹配优质医美产品，精准把握消费趋势与行业动向。内生增长上，公司以药企基因降维切入医美上游生产，高度关注自主研发，以核心技术塑造产品壁垒与议价权。

外延并购迅速切入，差异化卡位市场。

公司以多维度寻求优质并购资源搭建医美运营平台，依靠国际知名品牌迅速进行市场卡位，通过高端定位与国内目前医美领域企业进行错位竞争。

子公司吴中美学已于2021年 4 月战略控股尚礼汇美，获其玻尿酸新品 Humedix-HARA 的中国区独家代理权益，正式入局医美上游；2021 年下半年通过增资+股权转让的方式取得达透医疗 51%的股权，获得 Regen Biotech 旗下 AestheFill 童颜针在中国大陆地区的独家销售代理权。

自研能力逐步夯实，加速医美产业化落地。

市场求美需求多元化发展下，医美产品层出不穷，创新性产品研发仍为上游厂商议价权竞争的关键。公司以 License in/合作研发/技术转让等方式提升自研能力，力争实现产品自主研发。2022年公司重点布局胶原蛋白领域，专研重组产品生产的中凯生物制药厂有望转型进军重组胶原蛋白领域，快速实现技术落地与自研产品产业化。

3.2 AestheFill 爱塑美：再生蓝海市场新黑马

填充材料再升级，渐进美学开启再生时代。

针对皮肤老化问题，医美市场长期依靠透明质酸钠、胶原蛋白等填充物实现占位型物理填充作用，通过增加容积起到填平凹陷褶皱与塑形的效果。

传统针剂注射过程中易存在丁达尔效应与维系时间短等痛点，新时代美容效果自然化与可持续性的新诉求下胶原蛋白再生剂应运而生。

胶原蛋白再生剂以 PLLA/PDLLA 等微球与即时填充剂组成，进入真皮层后玻尿酸等即时介质可实现短期填充效果，聚乳酸微球则可引发人体免疫反应，渐进式刺激皮肤胶原蛋白再生，达到填充凹陷、抚平皱纹等抗衰作用。

我国胶原蛋白注射市场起步较晚，项目占比不足1%。

对比美国与中国台湾等成熟市场，我国内地胶原蛋白注射市场发展相对落后，获批生产商数量较少。终端医美产品有限，胶原蛋白注射项目占比不足1%。

据新氧大数据，2019年我国注射医美项目中，玻尿酸和肉毒素占比分别达66.59%和32.67%，而胶原蛋白注射剂仍处于发展初期，产品受众较少，在注射项目中占比低于0.74%，对比2020年美国胶原蛋白针剂（以再生剂为主）疗程数/玻尿酸注射疗程数的1/6，我国胶原蛋白及再生针剂发展仍处于起步阶段。

合规市场发展加速市场渗透率提升。

我国 NMPA 药监局对胶原蛋白再生类产品采取严格 的 III 类医疗器械监管流程，合规针剂的空缺导致我国再生针剂市场长期处于夹缝生存的阴影地带。

2021年以来多款再生牌照接连落地，长春圣博玛的艾维岚-Löviselle 童颜针、华东医药代理的伊妍仕 Ellansé-S 少女针及爱美客的濡白天使相继获批上市，产品端的创新与供给增加有望孕育再生针剂爆发契机。

第三代“童颜针”蓄势待发。

2021年 12 月公司作价1.66亿元控股达策国际旗下达透医疗51%的股权，并获得韩国 Regen Biotech 旗下胶原蛋白再生剂 AestheFill（爱塑美）在中国大陆地区的独家销售代理权。

AestheFill 爱塑美早于2014年 4 月在韩国上市，已获得欧盟 CE 认证，并在全球 68 个国家进行销售。

当前爱塑美国内注册申报进度有序，注册临床研究受试者已于2021年全部出组，并在先行区特许政策下于海南博鳌完成全国首例注射，参考国内 NMPA 临床审批流程，预计爱塑美将于 2023年三季度全面上市。

AestheFill 爱塑美：空心微球结构，四大优势突出差异化。

爱塑美主要成分为聚双旋乳酸（PDLLA），拥有多孔性微球体（Microspheres）独家技术，可结合即时填充与刺激胶原蛋白增生双重效果。

其作用机理是通过多孔性微球体建立稳固“再生支架”，在肌肤凹陷处产生一定体积支撑，其中空心多孔结构为纤维母细胞提供生长空间，诱导胶原蛋白新生，外层球体则逐渐为肌肤吸收，产品具备四大优势：

➢ 安全：产品材料可被人体完全吸收代谢，结节发生率极低。

➢ 自然：渐进式长效美化，注射后 4-8 周温和刺激胶原蛋白形成产生取代效应，维持效果长达 2 年。

➢ 百变：客制化浓度调配。爱塑美可突破产品浓度限制，由医生根据自身临床经验进行不同浓度设计并运用在不同部位，满足个性化求美需求。

➢ 速溶：爱塑美易稀释，可实现10-30分钟现泡现溶现打。

对比传统填充剂，爱塑美注射效果自然，填充时间长久。

玻尿酸的塑型能力的调节取决于玻尿酸分子大小及质地硬度，使用不当易造成脸部僵硬和注射物位移，而注射童颜针后皮肤柔软有弹性且位置不会发生移动，同时 PDLLA 微球可持续诱导人体胶原蛋白再生进行填充，效果维系时间长达 2 年。

对比胶原蛋白填充剂，爱塑美童颜针副作用更小，所含成分可由人体分解为二氧化碳与水排出，造成过敏、排异等副作用的概率更低。

对比同类胶原蛋白再生剂，童颜针竞争优势明显：

➢ 多孔性微球体专利技术：球体表面高密度结构可作为再生支架，内部空心多孔结构吸引纤维母细胞靠近并诱导胶原蛋白生成，兼具即时填充与长期再生效果，治疗后皮肤质地自然，塑形效果良好。

➢ 客制化浓度调配：爱塑美为全球唯一浓度客制化产品，高浓度可注射于立体部位取代大分子玻尿酸等，较高浓度可在胶原蛋白注射部位或中分子玻尿酸注射部位发挥替代作用，低浓度作用可替代传统童颜针刺激胶原蛋白再生或达到水光效果。

➢ 临床经验丰富，安全与有效性可保障：爱塑美童颜针于2014年获得韩国食品药品监督管理局(KFDA)的审批并上市销售，目前已经获得欧盟 CE 认证及美国 FDA 认证，并在全球 68 个国家进行销售，产品临床与使用经验丰富，终端口碑良好。

➢ 产品施打顺滑，术后副作用比率低：爱塑美由纳米级圆型微小颗粒组成，不易产生针管阻塞情况，医生施打顺滑。同时爱塑美产品泡制快速均匀，温和刺激自身胶原蛋白再生，可大幅降低术后感染节结等并发症。

➢ 海外品牌认知度高，定位高端差异化获客：爱塑美定位高端，参考台湾市场定价为36000 新台币，高于当地少女针伊妍仕注射价格，可依靠差异化定位与百变产品调性获取市场份额。

3.3 HARA 玻尿酸：冲刺百亿黄金赛道

玻尿酸：填充领域第一大品类。

玻尿酸是皮肤的固有成分，具备润滑保湿、维持皮肤弹性等功能。注射用透明质酸钠可达到除皱美容、补水保湿、抚平凹陷及微雕塑形等作用，根据分子体积可分为大、中、小分子三类，分别用于填充塑性、软组织填充除皱及保湿嫩肤改善细纹等。

玻尿酸以见效快、技术成熟、性价比突出等优点长期位居填充市场第一大品类，2020年我国基于透明质酸皮肤填充剂产品市场规模同比提升 2.08pcts 至 49.0 亿元，近 4 年 CAGR 高达 19.54%，预计未来市场规模仍将维持20%+的高增速，至2026年为市场规模达194亿元。

海外玻尿酸品牌仍居竞争前列。

据弗若特沙利文数据统计，当前我国玻尿酸市场仍由海外品牌占据主流地位。2017-2019年主流进口品牌合计占据我国玻尿酸市场77.6%/70.3%/68.0%的市场份额，海外品牌的综合竞争力依然强劲，其中 Humedix 凭借艾莉薇传奇与艾莉薇风尚两款中高端产品已超越Q-Med 位居我国玻尿酸市场份额第三，2019年市占率达14.3%（按销售额计算）。

专利技术升级，弥补交联缺点。

Humedix 旗下新品 HARA 玻尿酸采用 Humedix 专有的 HDRM 和 HiVE (High ViscoElasticity) 交联技术。

HDRM（高密度网状结构）技术可缔造全交联 3D 网状结构，将高分子透明质酸钠转变为具有活性、最接近人体面部皮肤组织交联率的高浓度交联透明质酸钠，呈均一而稳定的流体凝胶状，可增加自身黏度与弹性，减少施术部位的扩散性，延长维持时间。

HiVE技术可令化学交联最少化，物理交联最大化，生物相容性较好；产品较以往系列的剪切黏度和黏着力更高，可弥补单相交联与双相交联的缺点，增加填充物稳定性和弹性，注射后填充效果维持时间长且不易位移。

HARA 玻尿酸在低交联剂使用的情况下实现极佳性能，同时产品粒径细腻且加入利卡多因，为求美者带来极佳注射体验。

HARA 独家代理再添吴中医美新管线。

2021年江苏吴中作价3000万元战略控股尚礼生物旗下公司尚礼汇美60%的股权，并获得Humedix公司旗下人气产品艾莉薇迭代新品HARA玻尿酸的中国区独家代理权益。目前HARA 玻尿酸港澳销售同步推进，大陆临床试验进展有序推进，预计2025年上市。HARA玻尿酸竞争优势明显，上市后有望迅速实现医疗机构覆盖及消费者教育，成为公司业绩增长的新动力。

3.4 重组胶原蛋白：自研产品“第一枪”

重组胶原蛋白：优势明显的医美领域抗衰先锋。胶原蛋白注射剂可实现面部凹陷填充与弹性及含水量提升，具备美白、抗衰、保湿等功效，其中重组胶原蛋白注射剂利用基因工程对基因进行特定序列设计后产生，可避免动物源胶原蛋白注射剂存在的病毒污染风险与免疫反应，具备更高的安全性与生物相容性。与传统玻尿酸填充，胶原蛋白注射剂根本优势在于皮肤修护和抗衰老，在技术迭代与政策支持下行业未来成长潜力充足。

行业逐步走入正轨，加速渗透轻医美市场。

2021年以来国家药监局先后颁布三项行业标准及政策对重组胶原蛋白生物材料命名、产品监督管理及质量控制检测等作出规范要求，为重组胶原蛋白发展构建良好外部环境。

2021年我国重组胶原蛋白产品市场规模达108亿元，巨子生物招股书数据预计至2027年有望达1083亿元，在胶原蛋白产品市场的渗透率提升至59.8%，其中非手术类肌肤焕活轻医美应用因安全性高、恢复期短及性价比高而受到消费者青睐，预计至2027年基于重组胶原蛋白的肌肤焕活应用市场渗透率将达9.7%。

胶原蛋白注射剂获批产品少，竞争格局优越。

目前国内胶原蛋白注射剂获 NMPA 三类医疗器械认证的仅 5 款，其中台湾双美生物获批的三款产品及长春博泰的弗缦核心成分均为动物源胶原蛋白，2021年 6 月锦波生物的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维为国内首款获批的重组胶原蛋白填充剂产品。

较动物源产品而言，重组胶原蛋白具备无免疫原性及高生物活性，且可以实现规模化生产而降低生产成本，在医美注射填充领域具备可观存量替代和增量提升空间。

聚焦自研重组胶原蛋白，公司研发优势凸显。

江苏吴中积极布局自研重组胶原蛋白产品，通过内部研发与外部合作相结合的方式扩大业务延展性。内部专研重组产品生产的中凯生物制药厂有望转型进军重组胶原蛋白行业，快速实现技术落地与产业化。

外部合作角度，吴中美学于2022年 4 月与苏州纳生微电子有限公司签署战略合作框架协议，重点围绕医美业务建立长期稳定的紧密型合作伙伴关系，依托各自在纳米晶片、重组 III 型胶原蛋白等高端功能性原料研发和生产能力在医美高端医疗器械产品和透皮功能性护肤产品进行联合研发。

4. 盈利预测与估值

4.1 核心假设与盈利预测

按照板块分类，我们分别对医美、医药两大业务进行假设预测：

➢ 医美业务：参考国内 III 类医疗器械临床至获批流程，预计再生针剂爱塑美预于2023年下半年上市，参考爱塑美与伊妍仕台湾定价水平，假设爱塑美内地出厂价为5000元，并跟随竞争格局扩容年均降价 100 元，预计2023-2024年间爱塑美内地出货量分别为2.8/9.3万支。

➢ 医药工业：核心产品暂无集采风险。

1）集采&降价品种：盐酸曲美他嗪片与阿比多尔片纳入集采与医保目录后毛利率承压，预计2022-2024年间营收同比增长 4%- 6%；

2）血液系统用药、消化系统用药、免疫调节系统用药、解热镇痛药、电解质补充药与其他类用药暂无集采风险，预计实现平稳增长；

3）眼科用药与骨骼肌松弛药作为拳头产品加速放量。

➢ 医药商业：作为公司核心板块之一，业务模式成熟，收入增长稳健，预计2022-2024年间收入同比增长 5%-6%。

综上假设，我们预计2022-2024年公司分别实现营收20.35/23.30/28.12亿元，同比增长14.63%/14.49%/20.69%，对应毛利率水平达30.08%/37.08%/45.73%。

4.2 估值分析

公司以“并购+自研”双轮驱动迅速切入医美上游，重磅新品爱塑美有望于再生针剂高度有限的竞争格局中抢占市场份额，支持业绩长期高增，基于医美新品推广与 CDMO 转型预期，预测2022-2024年公司分别实现营收20.35/23.30/28.12亿元，归母净利润0.11/0.58/1.44亿元，当前股价对应2024年 PE37 倍，低于可比同业，未来成长潜力充足。

风险提示

行业竞争加剧：医美行业下游需求景气度向上传导，海内外新品竞争加剧或恶化公司经营环境。

新品推广不及预期：医美新品爱塑美推广受医生培训、品牌塑造、渠道推广等多因素影响，存在产品放量不及预期的风险，对公司盈利能力造成影响。

新药研发与注册风险：在研项目研发与审评时间周期长，面临较大不确定性，存在无法如期取得资质，或代理产品的厂商方面出现不利于取证的因素

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