（报告出品方/作者：广发证券，旷实、徐呈隽）
一、中国“供不应求”的 PGC 数字藏品市场与海外高度集中的 NFT 交易市场
随着2021年8月海外NFT市场的爆发式增长，元宇宙及数字藏品（NFT）等相关概念 逐渐被国内消费者认知，以鲸探（原名“蚂蚁链粉丝粒”）为首的数字藏品交易平 台摸索出了当前国内政策和技术环境下合规可行的交易市场规则。因此自2021年12月以来，国内互联网大厂、上市公司及知名企业纷纷密集推出自己的数字藏品交易 平台和数字藏品，我国的数字藏品行业从野蛮发展的萌芽阶段进入探索发展的市场 初期阶段。从不同的市场发展阶段出发，分析中国和海外数字藏品市场的供需情况 差异。
现阶段我国针对 数字藏品交易的监管政策并不完善，供需市场呈现出割裂的两极分化状态。一方面， 为了杜绝虚拟货币、防范投机炒作和金融化风险、防范洗钱风险等，阿里巴巴、腾 讯、视觉中国等上市公司推出的数字藏品交易平台基本采用PGC模式发布数字藏品， 即由平台定期发布优质IP的数字藏品，产品发布频次有限（鲸探约1天发布2款/1.85 万件数字藏品，元视觉约1天发布2款/0.13万件数字藏品，其他PGC平台的藏品发布 频次低于1天1款），同时关闭了二级交易市场，因此PGC数字藏品供不应求、平台上的产品现已全部售罄。另一方面，由于数字藏品的二级交易并未被明文禁止，部分数字藏品交易平台采用PUGC（允许经审核的创作者发布数字藏品）或UGC（允 许平台用户发布数字藏品）模式，但是这类平台大多缺乏权威公司背书、同时数字 藏品的内容质量良莠不齐，因此此类数字藏品的交易热度偏低。
鲸探是目前我国最大的数字藏品交易市场。从2021年6月23日至2022年1月31日， 鲸探共计发布了255款数字藏品、限量销售3 02万份，定价在1.11-39元/份的区间内， 对应的总销售额为4623万元。现阶段，鲸探不允许买家二次销售其购买的数字藏品，仅购买满180天后可以转赠，受赠方收藏满2年后可二次转赠。鲸探销售的数字藏品 包括付款码皮肤、数字图片、音频、视频、数字3D模型，创作者主要是艺术家、知 名IP、博物馆等优质内容方。根据草根调研，鲸探发布的数字藏品需求主要来自： （1）数字藏品的保值/增值预期；（2）文创/潮玩产品的收藏需求；（3）相关IP的 粉丝效应。基于支付宝庞大的用户群体，以及现阶段鲸探限量低价的数字藏品供给， 鲸探发布的数字藏品基本都能够在一分钟内售罄。
元视觉是视觉中国于2021年12月推出的数字藏品交易平台，现阶段平台上发布的数 字藏品包括数字版照片、数字艺术画、数字藏书票等。从2021年12月31日至2022 年1月31日，元视觉共计发布了67款数字藏品、限量销售5.06万份，定价在1-1999 元/份的区间内，元视觉发布的数字藏品基本都在短期内售罄。剔除将所有收益捐助 给希望工程的《我要上学》项目，2022年1月元视觉的总销售额为120.23万元。
与国内市场不同，海外NFT市场的发展阶段更为成熟。以OpenSea为首的NFT交易 平台支持用户一键铸造并发布自己的NFT项目，同时提供较为完善的NFT二级交易 市场。因此，海外NFT市场供大于求，绝大部分交易份额集中在少数NFT项目上。 根据PANews，2021年新铸造的NFT数量达到1591.26万个，每月平均铸造132.60 万个NFT，其中峰值9月新铸了340.43万个。根据NFTGO的跟踪数据，价格在0-0.1 ETH的NFT（Ethereum）有226万个，价格在0.11-1 ETH的NFT（Ethereum）有254万个，价格在1.01-10 ETH的NFT（Ethereum）有49万个，价格在10.01-100 ETH 的NFT（Ethereum）有3.15万个，价格在100 ETH以上的NFT（Ethereum）仅有2120 个，剩余大量NFT尚未售出。
整体来看，海外NFT市场供大于求，二级市场的完全放开导致交易额集中在少数项 目上，而具体NFT项目的销售热度与其创作者的知名度、项目运作机制、事件营销 情况等因素相关，有很强的不确定性。与此同时，国内权威背书的数字藏品交易平 台的产品发布频次低、定价低且未开放二级市场，平台呈现出供不应求的状态，因 此数字藏品交易平台掌握更多议价权。预期未来随着我国数字藏品的监管政策逐步 完善，数字藏品的发布渠道和二级交易市场也将进一步健全，数字藏品的核心竞争力将由发行方背书向内容品质、运作机制等要素转化。
以OpenSea为例，海外用户发布NFT的流程简易。用户可以创建NFT专辑，自行设置专辑的名称、类别（艺术/体育/域名/虚拟世界/卡牌/公用事业/收藏品/音乐）、单 笔交易创作者收取的版权费比例、交易币种、授权范围、商品供应量。用户将作品 上传到对应的专辑中，格式包括图片、视频、声音、3D模型（上限100MB），并设 置定价方式（一口价/最高出价/捆绑销售），经审核后NFT产品将处于待售状态。综 上所述，用户在OpenSea发布NFT的技术门槛很低，铸造成本是支付给矿工的gas 费用，平台只在成交后抽取交易额的2.5%。 OpenSea为了降低用户门槛、提升交易活跃度，一则推出了作品集管理器（Collection Manager），创作者在NFT发布阶段无需缴纳gas费用，只有NFT成交后才需要支付 gas费；二则gas费先高后低，即首次出售NFT的gas费较高，后续明显降低。
二、DAO：海外 NFT 市场激变的交易份额与不变的OpenSea 用户规模优势
市场交易份额激变，LooksRare异军突起。2022年1月10日，去中心化的NFT交易 平台LooksRare上线，LooksRare通过空投原生治理代币LOOKS及去中心化的平台 运营机制，快速吸纳了大量交易规模。根据Dune Analytics，2022年1月LooksRare 的交易额达到111.02亿美元，约占全球主流NFT交易市场份额的65%，远超OpenSea 的当月交易额58.72亿美元。
从活跃交易用户来看，OpenSea的规模优势依然显著。根据Dune Analytics，2022 年1月OpenSea的活跃交易用户数为54.61万人，大幅领先LooksRare的2.66万人、 Rarible的0.47万人、Foundation的0.25万人。海外NFT市场交易额和交易用户的份 额错位，是因为LooksRare的交易额主要来自于洗售交易，其实际活跃交易用户远 低于OpenSea。因此，OpenSea在海外NFT交易市场依然具备显著的规模优势。
LooksRare是去中心化（DAO）的NFT交易平台。核心机制是：（1）治理代币机制。 LooksRare共计发放原生治理代币10亿枚LOOKS，其中12%空投、44.1%作为交易 奖励、18.9%作为质押奖励，剩余25%用于战略销售、流动性管理、创始团队持有 及平台生态维护。LooksRare上线初期，针对OpenSea用户空投了1.2亿枚LOOKS， 2021年6月16日至2021年12月16日期间在OpenSea交易额超3 ETH的用户只需挂 单一枚NFT即有资格领取LOOKS。此后4.41亿枚LOOKS用于交易奖励，奖励=用户 当日符合条件的NFT的交易额/当日符合条件的NFT总交易额×当日发放的LOOKS 数量。1.89亿枚LOOKS用于质押奖励，用户可将LOOKS质押给平台，获取平台的 交易手续费及额外的LOOKS。（2）去中心化组织。平台用户通过LOOKS进行投票 决策、平台发展提案等活动。LooksRare收取的交易手续费率为2%，该部分收益全 部以WETH形式返还给LOOKS质押者。（报告来源：未来智库）
LooksRare上线后交易规模迅速超越OpenSea。根据Dune Analytics，LooksRare 的日交易额从2022年1月10日的0.04亿美元飞速增长至1月31日的7.16亿美元，达到 OpenSea当日2.85亿美元交易额的2.5倍。与之相对，LooksRare平台的交易次数和 活跃用户明显不及OpenSea。2022年1月LooksRare的日交易次数始终低于4000次/ 天，日活用户在0.1-0.4万人的区间内，大幅低于OpenSea每天5-20万次的交易次数 和3-8万人的日活用户。
从现阶段的结果来看，LooksRare并未挤占OpenSea的交易用户和交易额，其日交 易额、日交易次数、日活用户在LooksRare上线后呈现波动上行态势。根据Dune Analytics ，使用 LooksRare 后 仍 使 用 OpenSea 的用户占比 68.56% ， 而 使 用 LooksRare后不再使用OpenSea的用户仅占0.02%。
LooksRare平台的庞大交易额与其少量的交易用户不匹配，这是因为LooksRare的核 心运作机制导致平台现阶段充斥着大量“洗售交易”。具体来说，LooksRare共计 将4.41亿枚LOOKS用于交易奖励，每天向平台上的交易买卖双方提供一定数量的奖 励LOOKS，用户按交易额占比获取相应份额的LOOKS。当交易手续费（交易额的 2%）低于该笔交易对应的奖励LOOKS价值时，用户进行单纯刷单的“洗售交易” 是可以获利的。因此，LooksRare存在部分用户通过大额少量的“洗售交易”谋取 奖励LOOKS。根据Dune Analytics，LooksRare每天90%以上的销售额都来自零版 税NFT（零版税NFT项目无需向创作者缴纳版税，交易成本较低），与此同时， OpenSea平台上零版税NFT的交易额占比基本不足1%。
本质上说，去中心化的NFT交易平台兼具NFT交易市场和虚拟货币发行平台两种属 性，如果平台能够同时运营好两种机制可实现正反馈，一方面原生治理代币的发行 能够吸引币圈用户进入平台成为初始用户，去中心化的机制能够激励用户更多地在 平台上交易，另一方面随着平台NFT交易规模的扩大，“洗售交易”的牟利空间及 其占比将逐渐降低。但是如果平台不能平衡运营两种机制，可能会导致平台缺乏NFT 的实际交易用户，原生治理代币的热度也会逐渐降低。
以Rarible和OpenSea的发展历程为例。Rarible作为第一代去中心化的NFT交易平台， 于2020年7月发布了RARI代币激励方案，于7月15日、7月20日分别空投了50万、100 万的RARI，此后每月发放7.5万RARI作为平台交易奖励。随着代币激励方案的落地， Rarible的交易额猛增，根据Dune Analytics，2020年8-10月Rarible的交易额分别为 96.89/702.97/556.70万美元，迅速赶超市场龙头OpenSea的93.71/274.75/477.27 万美元。但是2020年12月以来，一方面RARI空投的热度逐渐冷却，另一方面NFT 市场伴随着热点事件其交易规模呈现指数型增长，OpenSea在交易用户数量和NFT 内容丰富性等维度依然具备显著的规模优势，迅速与Rarible等其他NFT交易平台拉 开了交易额差值。
对比Rarible、LooksRare和OpenSea。去中心化的NFT交易平台的竞争优势是更加 契合web3.0/区块链的理念，交易平台的规则决策及其收益由平台的参与者共享，更 能够激励用户在平台上活跃交易。但平台的治理代币机制与洗售交易共存，如果 LooksRare这类去中心化平台无法抓住空投热度将用户圈层由币圈拓展至NFT交易 需求，实际希望买卖NFT的用户依然倾向于在交易流动性最好的平台上挂售，现阶 段OpenSea依然在NFT交易市场具备显著的先发优势和规模效应。
三、国内数字藏品可能落地的交易场景探讨：文交所、BSN-DDC
正如此前我们在《NFT行业的海外演进及国内发展机会探讨》的分析，目前海外NFT 市场相对成熟的应用产品是数字藏品类NFT和游戏类NFT，根据1confirmation，分 别贡献了2021年NFT交易总额的79.4%和20.4%。在中国，由于游戏类NFT的核心 运营机制是“玩赚”，现阶段并不具备落地场景；而数字藏品已经摸索出了当前国 内政策和技术环境下合规可行的交易市场规则，并在相对狭窄的PGC数字藏品市场 初步培育用户需求。
未来，考虑到我国正积极推进区块链技术和数字人民币的发展，在搭建健全的市场 监管机制以防范投机炒作和金融化风险、洗钱风险的前提下，预期国内也将会放开 数字藏品的二级交易市场、发行渠道、跨链交易等。从市场需求来看，根据商务部 和中拍行的统计数据，2019年我国文物艺术品的拍卖成交额为222亿元，2020年受 到疫情影响拍卖成交额下滑至52亿元；根据泡泡玛特招股书引用的弗若斯特沙利文 数据，2019年我国潮流玩具市场规模为207亿元，预期2022年市场规模将达到478 亿元。采用NFT形式的数字藏品能够解决确权问题，其发布机制与藏品的稀缺性天 然匹配，能够有效拓宽数字藏品的流通性。即使剔除数字藏品的金融属性，数字藏 品同样具备一定的收藏价值、以及二级交易市场放开后的流通价值。
接下来，我们探讨数字藏品交易在我国可能发展的落地场景：（1）文交所拓展数字 藏品交易业务；（2）BSN-DDC基础网络支持的跨链交易。
可能的落地场景1：文交所拓展数字藏品交易业务
文交所是由省级政府批准设立，以文化物权、债权、股权、知识产权等各类文化产 权为交易对象，依法开展政策咨询、信息发布、产权交易、项目推介、投资引导、 项目融资、权益评估、并购策划等综合性服务。从交易对象和业务性质来看，文交 所与数字藏品交易平台存在较多重叠。
从发展历程来看，我国文交所经历过野蛮生长已经迈入相对成熟的发展阶段，因此 文交所的监管机制及运营模式对数字藏品交易市场有一定的示范作用。2009年6月 上海文化产权交易所正式揭牌，成为我国首家文交所。2010年初国家九部委签发《关 于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》，明确了文交所的产业地位和法 律地位，热钱涌入、各地纷纷成立文交所。但是由于缺乏监管机制，文交所鱼龙混 杂，平台上出现了洗钱、投机炒作等行为。2011年11月，国务院发布《关于清理整 顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》，此后相关部门陆续发文明确了文交所 的设立条件、交易形式、权益持有人上限、买卖间隔等。最终多家文交所休市，行 业进入规范化运营阶段。
在国家加强知识产权运用和保护、活跃知识产权交易市场的政策背景下，文交所拓 展数字藏品交易业务，一方面具备相关牌照和健全的监管机制，另一方面可将文化 产权资源与互联网科技相结合，进一步激活文化创新产业。
目前全国有超过22家文交所，根据wind资料有8家文交所已在数字藏品领域布局。例 如2021年12月23日，成都文交所（博瑞传播持股45%）启动数字文化产权交易平台， 基于区块链技术、XR技术、人工智能、金融风控技术、媒资管理技术和数字人民币 技术，建立交易平台、文创电商平台、区块链平台和智惠媒资平台。根据国务院相 关规定，成都文交所从事数字藏品交易业务需取得省金融局审批，目前成都文交所 尚未开展数字藏品交易业务，亦未提交相关业务的审批申请。总体来看，文交所的 数字藏品交易业务均处于研究及平台建设阶段。（报告来源：未来智库）
可能的落地场景2：BSN-DDC基础网络支持的跨链交易
BSN（Blockchain-based Service Network）是由国家信息中心牵头，会同中国移动、 中国银联等单位联合发起建立的公共基础设施网络。BSN由遍布全球的公共城市节 点组成，公共城市节点可以部署并运行各类区块链应用，不再需要建设独立的区块 链运行环境。BSN提供的服务包括：（1）许可链服务，一是通过 BSN 门户将智能 合约部署到选定的多个公共城市节点上，二是让 BSN 外的业务系统通过城市节点 网关连接到相应的智能合约并进行数据交易处理；（2）公有链服务；（3）跨链服 务，实现不同许可链、开放联盟链、公链间的跨链互操作。
BSN-DDC（Distributed Digital Certificate）是BSN联合10个区块链底层技术公司（文 昌链、武汉链、中移链等）和15个网络平台门户共同建立的基础网络，DDC的属性 和功能类似NFT。BSN-DDC基础网络的所有开放联盟链均部署了DDC合约，可以生 成由BSN背书的官方DDC（支持ERC-721和ERC-1155）；同时允许平台方部署自 定义智能合约，由此类合约生成的DDC由相关平台方自行负责；平台方使用人民币 充值到资金账户，可以通过Open API将资金账户的余额作为能量值充入不同的链账 户，以便进行业务处理。
基于联盟链的技术可控，目前我国的数字藏品基本铸造在联盟链上，导致数字藏品 的交易市场半径有限。BSN-DDC提供了国内跨链交易的技术场景，可能会成为数字 藏品交易的发展方向之一。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站