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核心观点
展望2023年宏观基本面，由于2022年基数较低，在疫情防控政策优化“走小步、不停步”、地产政策端趋于放松、扩大内需加大力度的政策的环境下，2023年宏观基本面预期呈现复苏态势。节奏上看由于2022年二季度基数最低，2023年二季度GDP预期实现年内较高增速。从宏观经济修复动能看，量价压力下明年出口下行压力较强，地产预期趋于改善，但走出谷底需较长时间，需要到明年下半年地产投资才能看到明显回升，消费方面预期一季度增速短期承压，其后整体趋于回升，因此明年宏观经济修复进程上，预期一季度整体经济修复仍然偏慢，二季度以后经济修复动能逐步提升。
财政政策上，预期赤字率或提升，专项债规模增长存约束，准财政工具存在发力可能。节奏上，今年底部分省市披露提前批专项债限额下达，预期2023年维持财政发力前置的特征，一季度将发行提前批专项债，三月两会批准全年额度后二季度将进入财政集中发力期，下半年视稳增长情况准财政工具或相机使用以接续发力。对债市而言，财政前置或促使上半年尤其二季度的债券供给压力较强，此外可能促使经济回暖预期增强抬升利率中枢。
货币政策上，预期至少明年一季度货币环境将维持宽裕，降准降息仍有可能，但鉴于2023年经济将较2022年修复，降息空间预期不会超过2022年。明年下半年关注通胀压力，可能出现CPI和PPI同步抬升，届时如果伴随经济增速回升，市场或预期货币政策边际收敛，对债市情绪带来冲击。资金面上，结合我们对经济基本面及货币政策展望，预期明年一季度在经济增长压力仍强、通胀压力可控的环境下仍将维持宽裕，资金利率将维持在政策利率下方。而二季度往后经济回升动能增强，下半年通胀回升压力加大，货币政策可能回归中性，资金利率将围绕政策利率波动，预期DR007回升至2.0%附近。
债市走势与策略展望，走势上预期一季度弱现实仍然延续，利率上行风险较低，叠加11月大跌提前释放经济恢复、地产复苏利空，因此不排除出现阶段性利率下行，二季度以后强预期或逐渐向现实转化，利率中枢趋于抬升。全年预期波动区间预期在2.75%-3.05%。策略上，一季度或仍有单边做多机会，同时基差中枢和波动水平预期较高，关注基差收敛机会，二季度以后防御思路为主加强空头套保。
正 文
一、2022年行情回顾：强预期与弱现实反复拉锯
2022年债市可分为1-10月和11月以后两个阶段。2022年1-10月，债券市场强预期与弱现实反复拉锯。上半年，每月公布的上一月社融规模同比增量出现反复，同时每月社融数据预期差情况也出现反复，基本呈现一个月上升一个月下降的波动情况，对应国债期货在此期间也走出一个月下跌一个月上涨的窄幅震荡行情。7月底政治局会议稳增长政策未超预期，市场对全年经济增速预期下修，期债上涨顺畅，8月中旬央行超预期降息，打开货币宽松想象空间，期债跳涨，10年期国债收益率下行突破2.7%，一度下至2.58%。其后8月中下旬至10月下旬，缺乏增量刺激的情况下国债收益率再度进入窄幅震荡。同时，4-9月资金利率大幅低于政策利率，银行间流动性宽裕，债券市场期限利差持续走高，短端品种利率下行幅度明显大于长端，反映出强预期对长端利率下行的约束，投资者普遍认为资金利率偏低的情况不能长期维持。
11月出台疫情防控优化和房地产放松组合拳，稳增长强预期再起，短期超预期利空刺激下期债大幅下跌。此外，11月资金面超预期收敛，DR001上行至1.8%附近，DR007上行至1.9%附近，银行间资金利率中枢上行带动债券收益率尤其短端品种收益率出现大幅上行。与此同时，11月中旬大跌之后，银行理财产品净值下破1的比例迅速从之前的5%左右提升至16%以上，投资者对刚兑的预期暂未扭转，理财产品出现破净容易形成恐慌进而赎回理财产品，理财产品遭遇赎回后会优先卖出流动性好的基金和债券资产以应对偿付和稳定产品净值，进而基金赎回压力增强，于是基金卖出债券加大市场踩踏，导致债市脱离基本面下跌，又会导致理财净值回撤扩大，赎回行为强化。因此“市场大跌——净值化理财产品回撤——投资者赎回理财——理财抛售基金+债券——基金抛售债券——加剧市场下跌”的负反馈链条导致债市脱离基本面下跌。债市收益率已经隐含了后续经济回暖预期，提前释放了债市下跌压力。同时短端上行幅度明显大于长端，期限利差迅速下降。
二、2023年基本面展望：外需回落，内需逐步改善
回顾2022年经济结构，从需求分项看，消费和地产是主要拖累，出口增速直至2022年上半年仍为重要支撑项，下半年逐步回落，10-11月出口增速已经转负。全年来看制造业和基建投资为经济支撑项。展望2023年，外需下行方向确定性较强，经济动能面临再平衡，内需将接替成为拉动经济选项，在政策促进下消费和地产有望缓慢回升。
（一）出口下行方向确定性较强
自2020年四季度至2022年三季度，出口均为我国经济强有力的支撑项，影响近几年出口强劲的因素一方面是2020年后海外宽货币周期下需求旺盛，另一方面我国产业链供应量领先恢复，出口份额在2020年大幅上升至14.68%，使得2020年我国出口增速逆全球趋势上行，2021年我国出口份额仍有韧性叠加海外需求还未退坡、价格指数处在高位，出口保持强劲增长。2022年下半年外需转向回落叠加基数偏高，10-11月出口增速已经小幅转负，出口下行压力初显。
展望2023年，出口下行的方向确定性较强。一方面明年外需总体回落，10月11日IMF预测2023年全球GDP增速将进一步放缓至2.7%，较2022年预期值下调0.5个百分点，WTO预期2023年全球商品贸易增长量仅为1%，远低于2022年的3.5%。OECD综合领先指标来看，欧美乃至全球经济景气度均在回落周期。美国长端利差倒挂显示经济衰退渐进，当前美国制造业PMI已经回落至收缩区间。且从库存周期的角度来看，美国制造业已经历了三个季度的高位回落，依据经验规律仍将有四个季度左右的下行周期。因此明年海外经济下行将持续对我国出口施加下行压力。另一方面，尤其在明年上半年出口价格也面临回落，出口价格和PPI价格走势基本保持一致，有时出口价格调整滞后于PPI拐点，而PPI走势和CRB现货指数走势基本保持同步，本轮PPI自2021年10月开始已下行了13个月，结合经验规律和基数效应来看还将维持一个季度左右的下行趋势，对应出口价格对出口金额的支撑应会逐步转弱。综合量价两方面压力，预计明年出口回落方向较为确定。
（二）地产趋于改善，但走出谷底需较长时间
2022年地产延续下滑，1-11月地产开发投资同比增速-9.8%，商品房销售面积-23.3%，地产开发企业到位资金同比-25.7%，大部分指标均负增。地产基本面下滑一方面主要是受到供给端-需求端负反馈的影响，地产三道红线政策出台供给端主动调控下，房企信用收紧资金链风险暴露，企业倾向于降价抛售库存，房价下跌和地产暴雷下，居民购房意愿大幅走弱信心下降，而销售回款减慢进一步加剧房企资金周转困难，形成供给-需求端的负反馈。另一方面，疫情反复，既导致居民收入下降也限制购房线下场景，2022年居民收入预期大幅下滑至今仍在历史低位，导致居民预防性储蓄意愿上升支出意愿下降，2022年前11月居民存款同比多增6.9万亿元，同比增幅86.6%，同时1-11月居民贷款同比少增3.89万亿元，同比降幅达到51.6%，居民部门存贷差大幅提高，体现出居民加杠杆意愿很弱。
2022年底地产领域利好政策频出，各项因素正在起变化。一方面房企贷款、债券融资、股权融资相继放松，稳地产“三支箭”出台后房企融资环境将明显改善，金融条件放宽意味着优质房企信用端有望企稳，后续预期将继续推出需求端刺激政策，进一步改善地产领域流动性。另一方面疫情优化防控政策出台，有助于居民购房需求释放和收入预期回升。12月30城商品房销售高频数据显示需求有一定企稳回升，预期2023年房地产整体趋于逐步改善。
但从节奏上看，本轮地产修复的周期或拉长。一是当前信用支持政策主要针对优质房企，部分资质不良企业在2023年还将陆续出清，仍有风险暴露可能。二是支持政策端倾斜“保交楼、保民生”，中央经济会议再度情调“房住不炒”，对房企的信用支持不意味着新一轮全面放松，房价上涨预期是有限度的，这会限制居民购房意愿。三是居民收入的回升较为缓慢，一般滞后于经济复苏和盈利改善，制约居民负债意愿回升的幅度和速度。综合上述约束，本轮地产修复周期较长，从节奏上看，商品房销售周期基本与房价周期同步，本轮房价还未企稳回升且下跌幅度与2014年调整低点仍有距离，预期商品房销售同比还未企稳，经验规律显示房地产投资见底往往滞后销售见底两个季度左右，因此估计本轮地产磨底时间或拉长，至少要到2023年下半年回升趋势才会更加明显。
（三）消费短期承压，中期趋于回升
影响消费的主要因素可以归结为三类：消费场景、消费意愿、消费能力。近两年来疫情演变和疫情防控是影响消费节奏的主线。影响逻辑为，新冠阶段性扩散，在动态清零方针下疫情管控措施趋严，消费场景受限，同时居民收入不确定性增加预防性储蓄上升，消费能力和意愿打折扣，我们看到21年以来社零消费增速与新冠确诊人数呈鲜明的负相关关系。
2022年11月11日国务院联防联控机制综合组公布优化疫情防控20条举措，包括，对密切接触者将“7天集中隔离+3天居家健康监测”管理措施调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”；不再判定密接的密接；将风险区由“高、中、低”三类调整为“高、低”两类；取消入境航班熔断机制等举措。我国走向疫情防控优化的道路，将解放消费场景约束，但同时疫情防控优化初期可能面临感染病例的大幅增长，阶段性抑制消费复苏。我国大陆优化防控刚刚开始，此前2022年一季度新加坡、韩国、香港等亚洲地区纷纷大幅放松管控，其消费复苏的节奏可作为我国后续消费走势判断的参考。从亚洲各国和地区的情况来看，受限疫情管控大幅放松后阶段性的确诊病例增长不可避免，韩国、新加坡和香港均出现多轮病例增长，但对消费的影响为逐步减弱的，对应这三个地区的消费增速，在放松初期出现病例大幅增长的地区（香港和韩国），消费指数受到一个季度左右的抑制，其后消费均走向复苏的方向，其中新加坡已经回升至疫情前趋势水平上，韩国与香港尚未回升至疫情前趋势中。对应我国未来短期消费走势，预期2023年一季度仍将受到病例增长的抑制，高峰期过后消费潜力将逐步打开。
而短期消费抑制消退后，我国中期消费回升潜力既有利好因素也存在制约。一方面，除防疫优化恢复消费场景刺激中期消费回升外，前期大幅增加的居民储蓄隐含消费增长潜力，2022年居民户存贷差大幅增长，前期储蓄可能在消费环境改善后释放，成为疫情后消费复苏的动力来源。另一方面，居民消费意愿和消费能力受到失业率高位和收入改善缓慢的制约，2022年11月城镇居民失业率上升到5.7%，其中16-24岁人口失业率17%，就业压力很强。2023年应届毕业人数再创历史新高，预期短期失业率难以快速降低，而就业情况将影响居民收入预期，进而影响居民消费能力与消费意愿，目前居民收入预期和就业信心仍在历史低位，此外居民收入一般为经济和企业利润回升的滞后变量，预期整体回升偏缓，因此明年失业率偏高和收入恢复偏慢或抑制居民消费意愿与能力，成为消费需求回升的约束。
综合来看，短期在疫情防控放松后阳性病例增长的影响下消费受抑制，中期消费场景恢复和前期储蓄率偏高支持消费增速回升，但失业率偏高和收入恢复偏慢或对回升幅度形成约束，预期较难快速回升至疫情前潜在增速水平。
展望2023年宏观基本面，由于2022年基数较低，在疫情防控政策优化“走小步、不停步”、地产政策端趋于放松、扩大内需加大力度的环境下，2023年宏观基本面预期呈现复苏态势，节奏上看由于2022年二季度基数最低，2023年二季度GDP预期实现年内较高增速。从宏观经济修复动能看，明年出口下行压力较强，地产预期趋于改善，但走出谷底需较长时间，需要到明年下半年地产投资才能看到明显回升，消费方面预期一季度增速短期承压，其后整体趋于回升，因此明年宏观经济修复进程上，预期一季度整体经济修复仍然偏慢，二季度以后经济修复动能逐步提升。
三、2023年政策面展望：财政政策加力提效，货币政策精准发力
（一）财政：赤字率或提升，专项债存约束，准财政预期发力
2023年宏观基本面面临出口回落、地产改善较缓、消费中期改善幅度有约束的环境，财政发力基建托底仍有必要。12月国务院印发扩大内需战略规划纲要，除促进消费外，扩大投资为主要抓手，拉动地产，稳定基建和制造业投资为落脚点。相对应的需要财政发力支持，12月政治局会议和中央经济工作会议对财政政策定调“加力提效”。财政赤字可能提升，专项债新增限额预期不会低于今年但增长也受约束，同时准财政工具将继续发力。
2022年我国实施了积极的财政政策，财政两本账来看，公共财政和政府性基金均呈现全年累积支出增速高于收入增速，一方面支出端，在稳增长、稳就业、保民生压力下两本账支出积极发力，支持基建维持较高增速；另一方面收入端，尤其上半年在减税和疫情影响下压制税收增长，影响公共财政收入增速偏缓，同时今年土地出让收入进一步下滑导致政府性基金收入增速低位。今年财政收支压力较大，下半年动用了多项财政和准财政政策接续发力，包括7400亿元政策性开发性金融工具、8000亿元政策性银行信贷额度、5000亿元结余专项债限额。同时为弥补财政缺口，央行等特定国有金融机构和专营机构上缴利润1.65万亿元，支持今年财政支出保持较高增速。
展望2023年，年底政治局会议定调“加力提效”相比去年底的“提升效能，更加注重精准、可持续”更加积极。预期2023年目标赤字率将相较今年有所提高，配合财政扩张和稳增长需求，同时赤字率提升具有一定财政发力的信号意义。结构上看，由于地方财政债务压力较大，近年地方政府赤字规模压缩，且中央政府杠杆率水平和增速相较地方政府杠杆更低，相较而言中央政府具备一定加杠杆空间，因此预期2023年赤字规模增长更大比例由中央政府承担。
专项债额度方面，2021-2022年专项债年初预算规模均为3.65亿元，鉴于2023年稳增长和财政发力定调更为积极，预期专项债下限不会低于2022规模。另一方面，专项债规模扩张面临地方债务压力上升的约束，从政府债务占GDP指标看，2021已近47%的水平，2022年预期进一步提高，向60%的风险参考指标靠近，从地方政府债务余额占财政两本账收入的比重来看，地方债务率在2021年末已经达到100%的警示指标区间下限，需要对地方政府债务进行一定调控。因此地方债务负担约束地方专项债额度增长空间，2023年专项债新增限额处于难以下降但增长有约束的状态，预计与2022年专项债限额接近，同时可能根据稳增长情况在年中部分动用剩余1万亿左右的专项债结存限额。
预期2023年准财政手段仍有发力可能，主要有以下几点原因，一是目前财政收支压力较大，2023年税收和土地出让收入预期伴随经济恢复和地产回升有所增长，但依据我们对宏观环境的判断，2023年地产修复需要时间，经济回升幅度和速度偏慢，制约两本账收入端回升弹性，二是2022年财政支出包含上文提及的央行等机构上缴的1.65万亿利润，而2023年对应的存量“子弹”规模收缩，三是上文提及的政府债务指标约束政府加杠杆空间。以上因素制约财政支出扩张，明年在基建托底需求下单纯依赖财政赤字扩张和专项债发行存在不足，包括政策性开发性金融工具在内的准财政手段仍有发力可能，主要支持基建和制造业项目投资。
综合看明年财政发力节奏，今年底部分省市披露提前批专项债限额下达，预期2023年维持财政发力前置的特征，一季度将发行提前批专项债，三月两会批准全年额度后二季度将进入财政集中发力期，下半年视稳增长情况准财政工具或相机使用以接续发力。对债市而言，财政前置或促使上半年尤其二季度的债券供给压力较强，此外可能促使经济回暖预期增强，抬升利率中枢。
（二）货币政策维持阶段性宽松，关注通胀压力
年底政治局会议定调“稳健的货币政策要精准有力”，同时维持流动性合理充裕。依据我们对2023年宏观经济环境的展望，明年一季度整体经济修复仍然偏慢，二季度以后经济修复动能逐步提升，因此预期至少明年一季度货币环境将维持宽裕，降准降息仍有可能，但鉴于2023年经济将较2022年修复，降息空间预期不会超过2022年。
后续重点关注通胀回升情况，可能引发货币政策转向。央行三季度货币政策执行报告指出，“警惕未来通胀反弹压力”，理由有以下三点：一是地缘政治冲突仍扰动世界能源供应，发达经济体高通胀粘性较强，外部输入性通胀压力依然存在；二是M2增速处于相对高位，如果需求升温通胀压力可能增强；三是疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，也可能短期加大结构性通胀压力。
单从基数效应出发展望明年通胀节奏，由于今年上半年PPI基数较高而后逐季降低，2023年可能呈现前低后高的走势。CPI在今年2月录得年内低点，其后二季度基数逐步抬升，三季度基数再度下降，预期2023年CPI或呈现先上升，而后二季度下降，三季度抬升的趋势。
除基数效应外，明年通胀的变数来源于流动性扩张和需求潜在回升。今年财政实施大规模留底退税、减税降费，增加经济主体存款推升M2增速，同时今年居民和企业部门加杠杆意愿偏弱，实体融资需求偏弱导致M2-社融增速抬升，而货币环境宽裕为未来信用扩张的潜在“水源”，如果实体融资需求扩张，居民和企业资产负债表扩张将向消费和投资端传递，进而带动消费品和工业品通胀。从历史经验来看M1同比大致领先CPI拐点12个月，领先PPI拐点9个月左右，今年前三季度M1持续回升对应明年通胀具备回升动能。此外今年前11月居民存款同比多增6.9万亿元，在消费动能回升后，前期储蓄转化为购买力的过程中可能推升通胀。因此结合基数效应，和需求回升推升通胀压力的线索，预期明年下半年通胀压力或有所增加，可能出现CPI和PPI同步抬升，届时如果伴随经济增速回升，市场可能会预期货币政策边际收敛，对债市情绪带来冲击。
展望2023年资金面，结合我们对经济基本面及货币政策展望，预期明年一季度在经济增长压力仍强、通胀压力可控的环境下仍将维持宽裕，资金利率将维持在政策利率下方。而二季度往后经济回升动能增强，下半年通胀回升压力加大，货币政策可能回归中性，资金利率将围绕政策利率波动，预期DR007回升至2.0%附近。
四、2023年国债期货展望：债有远虑，但无近忧
（一）走势：一季度利率上行风险较低，二季度以后中枢或趋于抬升
展望2023年债市走势，从宏观基本面来看，预期基数效应下二季度或为年内经济增速较高点。主要经济分项来看，预期出口趋于下行、地产恢复较慢下半年起色或更明显、消费一季度承压二季度以后趋于抬升，综合来看预期一季度整体经济修复仍然偏慢，基本面偏弱，二季度以后经济修复动能逐步提升。对应债市一季度弱现实仍然延续，利率上行风险较低，二季度以后强预期或逐渐向现实转化，利率中枢趋于抬升。
波动区间来看，2018年以后利率市场化进程加快，政策利率向市场利率传导效率加快，LPR形成机制改革后，MLF利率与贷款利率挂钩，同时对债券市场利率影响加大，2018年后10年期国债利率基本围绕MLF利率上下30bp波动，且在经济下行货币宽松阶段债市利率容易落在MLF利率下方区间，经济回升货币转收敛时期债市利率容易处在MLF上方区间。2022年11月以前10年期国债利率始终在MLF利率下方波动，鉴于2023年经济趋于回升下半年货币政策收敛风险加大，预期10年期国债利率更多维持在MLF利率上方波动，如果MLF利率维持不变的话，预期波动区间在2.75%-3.05%。
（二）国债期货策略展望
单边策略：一季度或有阶段性做多机会。一季度预期经济弱现实仍然延续，11月由于防疫和地产政策转变债市出现超预期下跌，其后理财“破净”引发赎回，进而出现“市场大跌——净值化理财产品回撤——投资者赎回理财——理财抛售基金+债券——基金抛售债券——加剧市场下跌”的负反馈链条，放大债市下跌幅度，收益率高点达到2.9%，目前10年期国债收益率处在2.86%水平，高于1年期MLF利率11bp左右，提前释放政策转向后经济恢复、地产复苏压力，因此进入一季度，在经济仍偏弱、赎回缓解、货币维持宽松和配置盘发力的共同作用下，不排除出现阶段性利率下行，下行幅度预期10-15bp左右，鉴于T合约基差偏高，如出现利率下行期货涨幅会更大，对应一季度国债期货单边策略上或存在阶段性做多机会。
基差策略：一季度可关注基差收敛机会。今年2209和2212合约均出现基差高位收敛现象，下半年基差波动明显放大，既与资金利率低位，非交割月基差中枢偏高有关，也与强预期弱现实博弈加剧，空头套保力量增强，加大期货贴水有关。2023年一季度预期资金利率仍偏低，同时债市潜在风险加大，空头套保需求预期增加，预期基差中枢偏高、波动幅度较大，基差收敛机会仍可关注。
套期保值策略：二季度以后加强空头套保。二季度往后债市下跌风险加大，建议以防御思路为主加大空头套保力度，如果前期债市出现阶段性上涨，基差明显收敛，抓住基差偏低时段的空头套保建仓机会。
报告作者：叶倩宁 Z0016628
投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号