中短期来看，货币政策分化与利差变动是日元波段的重要影响因素。2022年12月日本赶上了本轮货币政策紧缩的“晚班车”，未来可能遵循“放松/取消YCC-加息-缩表”的顺序加码紧缩，日元汇率利率上行的想象空间更大。
作为传统融资货币和最大的净债权国之一，日元避险属性为汇率预测增添了变数。2022年第四季度开启的日元升值行情主要由货币政策预期推动，套息交易尚未转向。未来需警惕风险偏好进一步回落，套息交易平仓造成日元避险属性回归，增添升值方向的趋势动能。
传统汇率分析框架中，相对基本面变动、货币政策差以及利差都可用于预测日元汇率。此外，日元作为融资货币所“附带”的避险属性也成为了日元汇率分析中不可或缺的一环。日本央行“控制收益率曲线的QQE政策”，以及由前首相安倍晋三提出并实施至今的“安倍三支箭”政策分别强化了利差和避险对于日元汇率变动的驱动力。
双边汇率的走势往往体现了两个经济体的基本面相对优势。中长期而言，美元兑日元同美日实际GDP差息息相关。展望2023年，美国处于去库存周期，硅谷银行事件显示出持续加息背景下，美国科技股和银行业的脆弱性也逐渐凸显。反观日本在本轮经济下行周期中展现韧性，这也推动日元进入趋势性升值行情。
从分项来看，得益于油价中枢回落以及日元贬值的滞后效应，日本正从贸易深度逆差的旋涡中摆脱；放开边境游后，日本旅游业有望迎来强劲反弹，从而弥补私人消费不振；根据Sentix调查，日本投资者信心指数亦从低位反弹。
从周期来看，与美国类似，日本当前处于去库存以及投资周期下行的初期，不同的是日本房地产周期仍处在景气上行周期。进一步分析日本实际GDP的周期性变动，除2011年东海岸大地震以外，其余经济衰退均发生在实际GDP的周期项（相对趋势项的偏离）从最高点回落的过程中，当前日本实际GDP刚刚恢复到趋势项附近，远未到达周期最高点，短期内暂无“衰退”风险。
日元的另一个中长期影响因素是财政赤字。直观上看，日本财政赤字扩大对应日元升值，而财政盈余增加则对应日元贬值。这可以理解为政府加杠杆对民间投资造成的“挤出”，并导致私人部门借贷成本上升、利率和汇率上行。1990年日本泡沫破裂后，政府债务率和财政赤字率呈现螺旋式上升，受此影响日元易升难贬。这与美元、欧元、英镑等其他发达经济体货币周期性高点依次递减不同。
日本内阁的动荡是财政紧缩政策难以维系的重要原因之一。纵观历届内阁政府任期内赤字率变化可以发现，最近30年间日本唯三采取紧缩财政政策的首相——桥本龙太郎（1996年1月到1998年7月）、小泉纯一郎（2001年4月到2006年9月）和安倍晋三（2012年12月到2020年8月）——均是任期时间较长、政权相对稳定的政府。“遗憾”的是，这三次财政整顿最终终结于亚洲金融危机、次贷危机和新冠疫情，后者间接推动了三位首相的卸任。内阁交替频繁、在位时间短的首相无一例外采取扩大财政支出的措施。此为争取选票之故，且没有长时间的任期也很难贯彻落实紧缩的财政主张。因此未来日本政坛的稳定性直接决定了财政整顿的有效性，从而间接影响了日元的长期趋势性走势。从内阁支持率来看，现任岸田内阁支持率在2023年初一度下跌超过安倍卸任首相时，接近菅义伟辞职之时，虽然近期支持率有所回升，但仍不容乐观。
中短期来看美日货币政策的分化决定了美元兑日元变动方向。体现货币政策分化的两个参考指标——衡量预期差的OIS利差，以及衡量货币政策效果的市场利率差，与美元兑日元走势均保持一致。
2000年后日本的政策利率始终维持在零附近，且日本央行是全球率先实施量化宽松的央行，央行所持日元资产的比例较大，这限制了其量化宽松政策的空间。因此，相比于美联储等海外央行，日本央行的政策弹性较小，日元往往跟随美联储等海外主要经济体货币周期的波动而“逆向”调整。体现在全球衰退周期（降息周期）内日元往往呈现相对强势，而在全球复苏周期（加息周期）中日元则表现弱势，这也与日元的避险属性不谋而合。
2022年12月，日本央行历史性地抬升了长端目标利率收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC）的上限——将10年期日债收益率的上限从0.25%抬升到0.5%。时隔15年再度开启的紧缩操作一方面推动日元进入升值周期，另一方面也使得利差对汇率的影响更加复杂化。
2016年9月日本央行引入YCC的初期，10年期日本国债收益率被控制在零附近，波动区间限制在+/-0.1%，这使得10年期美债收益率实质上主导了美元兑日元的变动。2021和2022年美元兑日元随10年期美债收益率上行恰是如此。然而日本央行上调YCC上限，甚至未来取消YCC的操作将造成日债收益率反弹，日元汇率将不再单一跟随美债、而是受到美债和日债的共同影响。此外，“前所未有”的货币紧缩可能改变日本投资者的海外投资布局，反过来影响美债收益率等资产。
展望2023年，美日货币政策的分化将如何演绎？美联储已经处于本轮加息的末端，美元OIS利率上行的幅度有限。与之相比，日本央行处于本轮紧缩的开端，未来货币政策紧缩和利率上行的想象空间更大。新任日本央行行长的植田和男在提名听证会上表示“如果提名获得批准，将与日本央行官员讨论收益率曲线控制政策”，并称“一旦2%通胀目标实现在望，将启动退出策略”。
本轮日本通胀回升受到劳动人口增长和通胀预期抬升的支撑，距离通胀持续性高于2%目标仅剩“薪酬-支出-通胀”的最后一张拼图。日本薪酬增长本质上受到劳动力市场供求、产出缺口、企业商业环境以及企业利润率的影响，长期来看则由全要素生产率决定。我们预计，2023全年日本平均薪资增速有望达到2.3%-3.3%。以此为假设，2023年1月日本核心CPI增速有望触顶回落，下半年则受油价支撑通胀呈现韧性。全年日本核心CPI增速中枢有望处于2%通胀目标之上。
我们认为薪酬增长的支持下，日本央行有条件在年内调整甚至取消YCC。取消YCC后日元汇率利率将共振上行，而在取消YCC前日元将继续跟随10年期美债收益率波段运行。
日本负利率的调整将在取消YCC之后，且需要更强的基本面支撑。由于日本对准备金账户实施分层管理，实行-0.1%利率的准备金余额规模不足7%，负利率的影响范围不大，但会压低日元短端利率。取消YCC后、加息之前日债收益率曲线将趋于陡峭化，而一旦炒作加息收益率曲线将平坦化。从历史经验来看，负利率调整的“必要条件”或许是金融条件指数以及金融机构的借贷意愿。历史上历次加息都发生在金融条件指数和借贷意愿持续上行之后，当前这两项指标均处下行阶段。
减少资产购买以及缩表将是最后退出的货币政策工具。取消YCC和加息之初，日本央行可能会增加资产购买的规模，以缓解对市场的冲击。
日元作为传统融资货币以及全球最大的净债权国之一，具备“避险”这一特殊属性。当全球风险偏好回落，或是经济政治基本面不确定性加强时，以日元作为融资货币的国际投资者将套息交易头寸反平，本土投资者将海外投资头寸获利了结，致使日元汇率朝升值的方向运行。
低利率（low interest rates）、庞大的海外资产净头寸（a strong net foreign asset position）、足够纵深和流动性的金融市场（deep and liquid financial markets）构成了日元避险的先决条件（IMF，2013）
我们用“日元汇率与金价相关性”来衡量日元避险属性的成色；用“经汇率对冲调整后的日债收益率”衡量日元融资成本，并将之与同期限的美债利率做对比。结果显示在美联储降息周期中，美元往往取代日元成为融资货币，日元阶段性地“失去”避险属性。
再对日本投资者海外净资产头寸进行统计，并使用日元汇率预期（美元兑日元风险逆转期权隐含波动率）作为汇率套保的代理变量。此处蕴含一个基础假设，即当市场预期日元相对美元升值时（美元兑日元风险逆转期权隐含波动率回落），一般认为日本投资者将增加对外币资产头寸的套保比例。数据显示，海外资产净头寸规模越大、汇率套保比例越低，日元与黄金的相关性越高，即日元的避险属性越强。
观察日本其他投资账户资金流动和日元非商业头寸，我们可以辨别日元套息交易的交易方向。当日元作为套息交易的融资端时，其他投资账户下资金往往净流出，日元非商业头寸呈现净空头。反之当其他投资账户下资金回流、日元非商业持仓由“净空”翻“净多”时，代表套息交易反向平仓，日元倾向于避险升值。需要说明的是，其他投资账户下资金流并非全部出于套息目的，因此二者有时会出现背离。
再观察日元非商业净头寸和恐慌指数VIX，我们发现，当日元非商业持仓由“净空”翻“净多”时，往往对应全球风险偏好的下降。另外一个典型的避险货币——瑞郎持仓情况同日元相似，但绝对规模不如日元。2015年到2020年欧央行实施低利率期间，欧元的避险属性增强。
最后，我们将日元汇率趋势性拐点与日元套息交易的方向转变结合来看。1995年后美元兑日元一共经历了9轮趋势性行情，行情转换的时点往往具备如下特征：（1）趋势性拐点出现时往往伴随着日元非商业净头寸方向的转变，但时间可能滞后；（2）日元非商业净头寸变动的规模往往较大；（3）趋势性拐点出现时，3个月美元兑日元期权隐含波动率往往较均衡水平抬升。
基于上述规律我们构建用于监测日元汇率拐点的“信号指标体系”。1995年后满足该指标体系标准的信号共发生过15次，我们按时间顺序为其编号。剔除掉“同向信号/趋势加强信号”——即连续两个信号皆指向同一个日元变动方向的信号4、10、13、14，以及“伪信号/波段信号”——即时长短于100周（2005年前）或240周（2005年后）周期时长规律的信号3、8、9后，剩余的信号1、2、5、6、7、11、12、15与日元汇率的实际拐点一一对应。
对于近期行情而言，2022年12月日本央行收紧货币政策推动美元兑日元从高点回落，但从持仓来看日元作为融资货币的套息交易尚未转向（可能滞后），“信号指标体系”也未发出拐点信号。未来倘若全球风险偏好进一步回落造成套息交易平仓、日元避险属性回归，无疑将加剧日元在升值趋势方向上的动能。
