注：本文发表于《当代经济科学》，已于2023年3月在中国知网网络首发。转载请务必注明出处。为方便阅读，这一版本省略了脚注与参考文献。全文请参见中国知网。笔者在2013年、2017年、2018年曾经就中国影子银行体系发展写过三篇论文，具体请参见如下列表。本文可以算作是我们对于中国影子银行体系演进的后续跟踪研究。
1、张明（2013）：“中国影子银行：界定、成因、风险与对策”，《国际经济评论》，第3期。本文被《新华文摘》与《中国社会科学文摘》转载；
2、王喆、张明、刘士达（2017）：“从通道到同业——中国影子银行的演进历程、潜在风险与发展方向”，《国际经济评论》，第4期。本文被《新华文摘》与《中国社会科学文摘》转载；
3、王喆、张明（2018）：“金融去杠杆背景下中国影子银行体系的风险研究”，《金融监管研究》，第12期；
资管新规背景下的中国影子银行体系：
特征事实、风险演变与潜在影响
高蓓 金健 何德旭 张明
摘要：作为资管行业首个统一监管政策，资管新规对中国影子银行体系产生了重要影响。基于特征事实分析，本文对资管新规背景下中国影子银行体系进行系统研究后发现：资管新规颁布后，中国影子银行的扩张态势得到有效遏制，系统性金融风险有所降低。但由于资管新规没有彻底打通融资渠道，加之利率市场化程度无法满足投资者需求，以及财政体制改革不到位等原因，影子银行风险并没有被彻底化解，而是存在风险演变。这些新的风险点可能会推高金融系统性风险，不利于中国经济高质量发展。因此，资管新规虽加强了对影子银行的监管，但其对金融风险的防范局限于只“堵”不“疏”，未来还需要更深层次的金融改革加以配合。
影子银行是2008年次贷危机后中国最重要的金融创新活动。通常认为中国影子银行的作用具有两面性。一方面，中国影子银行体系为金融机构规避监管，进行监管套利提供了通道，增加了金融体系脆弱性和系统性金融风险，助长经济脱实向虚，极大地弱化了经济和金融韧性。但另一方面，影子银行体系作为金融中介体系中的有机组成部分，一定程度上弱化了2010年贷款增速下滑对宏观经济的冲击，弥补了资金供给与需求之间的差距，部分满足了中国实体经济尤其是中小企业的资金需求，是传统信贷渠道的有益补充和替代。
目前，主流研究认为中国影子银行的出现与2008年金融危机后4万亿元财政刺激政策密切相关，同时地方政府融资平台和房地产行业融资推波助澜，导致中国影子银行经历了野蛮生长。根据中国银行保险监督管理委员会（以下简称“银保监会”）统计，2017年初，中国广义影子银行规模达到历史峰值100.4万亿元，狭义影子银行规模达到51.01万亿元，影子银行规模占国内生产总值（GDP）的比例一度达到123%。过度膨胀的影子银行使得系统性金融风险隐患不断累积，成为威胁中国金融安全的五大“灰犀牛”之一，并极有可能触发“明斯基时刻”。
为有效化解影子银行风险，引导资管行业回归本源，2017年央行将商业银行表外理财纳入宏观审慎评估体系（MPA）；2018年4月，央行联合“两会一局”发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）；同年9月，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法》（简称“理财新规”）。此后，各种配套细则相继发布，中国进入资管行业的严监管时代。
那么，作为资管行业的首个统一监管政策，资管新规能否彻底解决中国影子银行体系的风险问题？对此，本文从特征事实、风险演变、驱动因素以及潜在影响几个方面对资管新规背景下的中国影子银行体系进行了系统分析，并结合资管新规监管策略的改进给出相应的政策建议。
一、资管新规化解影子银行风险的特征事实
资管新规颁布后，中国影子银行的发展趋势出现转折性变化，经济脱实向虚趋势得到有效抑制，强监管的实体经济效应立竿见影。从2017年底开始，中国广义影子银行规模呈明显的下降趋势，且在2018年第二季度后下降速度显著提高。根据银保监会2020年发布的《中国影子银行报告》，2019年末广义影子银行规模降至84.8万亿元，较2016年底下降近16%；同期狭义影子银行规模降至39.14万亿元，较2016年底降低23%；影子银行规模占GDP的比例下降至86%，与2016年底相比，降幅达37个百分点。这表明，在监管趋严背景下，中国影子银行规模大幅压缩，野蛮生长态势得到遏制，影子银行存量和增量风险得到有效化解。
（一）理财业务加速转型限制系统性风险累积
受资管新规影响，银行理财产品增量规模大幅萎缩。根据中国银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场年度报告（2020）》，截至2020年底，中国银行理财市场规模为25.86万亿元，同比增长6.9%，远低于2016年23.63%的增幅。其中，从产品类型上看，净值型产品存续规模为17.4万亿元，同比增长59.07%，占比为67.28%，同比上升22.06%，理财产品净值化转型加速将有利于进一步打破理财产品刚性兑付。
从资金投向看，理财产品通过投资债券、非标债权、权益类资产等方式支持实体经济资金规模达23.05万亿元，占比将近80%，比2016年增长了13个百分点，表明理财业务转型后，理财资金与实体经济融资需求对接良好。同时，理财产品通过各类资管产品嵌套投资规模较资管新规发布前减少25.71%，表明理财产品资产端去通道、消除多层嵌套效果明显。
从产品期限上看，长期限产品发行力度稳步提升，1年以上封闭式产品累计募集资金1.44万亿元，占全部新发行封闭式理财产品募集资金的13.12%，而与此同时，短期限理财产品规模大幅压缩，3个月以下封闭式产品存续余额为1 520亿元，仅占全部理财产品的0.59%，使得理财资产端与负债端久期更加匹配，缓解了期限错配带来的流动性风险。
此外，从2017年开始，非保本理财产品增速明显放缓，表明银行理财产品存量化解正在有序推进，新老产品逐步对接。与此同时，同业理财规模和占比也实现“双降”。截至2020年底，同业理财存续额为0.39万亿元，同比下降53.86%，表明银行体系内资金空转套利现象逐步被清理，这有效限制了系统性金融风险的不断累积，如图1所示。
（二）影子银行通道类业务收缩遏制监管套利
在银行负债端理财产品规模大幅下降的同时，资产端影子银行业务也出现较大变化。其中，2020年上半年通道类业务中，信托通道业务较2017年历史峰值下降5.3万亿元，同期证券业资管规模下降幅度超过45%，基金子公司通道业务仅2018年一年就减少1.55万亿元，这些都表明各种通道类业务存量收缩力度较大。
此外，委托贷款和信托贷款规模也大幅收缩。在过去较长一段时间里，委托贷款和信托贷款一直保持快速增长趋势，为金融机构提供了监管套利通道，截至2017年底，中国委托贷款存量达到14万亿元，信托贷款达到8.5万亿元（见图2）。资管新规出台后，信托贷款和委托贷款快速增长趋势被扭转，两者均呈现负增长态势，表明对金融机构通道类业务的监管得到加强和规范，资金多层嵌套得到有效抑制，金融监管套利活动大幅减少。
（三）理财子公司设立隔离表内与表外风险
为了更好满足对银行资管业务的监管要求，实现银行表内业务与表外业务风险隔离，经银保监会批准，商业银行可以通过设立理财子公司开展资管业务。根据《中国银行业理财市场年度报告(2022年上)》，作为银行理财业务净值化转型的主力军，目前已有29家理财子公司获批筹建。截至2022年6月底，理财子公司存续规模为19.14万亿元，占全部理财产品规模的65.66%，而2019年底仅为0.8万亿元。
理财子公司市场份额的不断扩大在一定程度上反映出理财子公司对新产品的良好承接能力，而通过设立理财子公司发展净值型理财业务，则能够打破固定预期收益模式，使得资管业务与银行表内业务风险隔离度提高，在提升银行业资管水平的同时，促进银行理财业务规范有序发展，有效降低银行系统潜在风险。
（四）银行与非银金融机构关联性下降强化金融韧性
随着资管新规的出台，银行与非银金融机构之间的资产关联性呈下降态势。2017年影子银行发展顶峰时期，商业银行对非银金融机构净债权余额一度超过12万亿元，此后呈连续下降趋势。截至2021年4月，商业银行对非银金融机构净债权规模仅为4 172亿元（见图3）。
商业银行对非银金融机构净债权的变化，一方面表明非银金融机构对银行渠道资金需求动机减弱，另一方面也体现为银行流向非银金融机构的非信贷资金配置下降。随着监管的加强，同业理财、银行委外投资（委托外部资产管理机构进行的投资）和非标债权类资产扩张受限，同时银行各种投资类业务也更多地通过理财子公司经营，使得商业银行对非银金融机构净债权规模高增长趋势难以为继，一定程度上反映出金融系统内加杠杆与拉长资金链条行为的减少，金融机构之间的关联性降低，有利于金融市场风险的缓释。
综上分析，随着金融监管趋严以及资管新规和理财新规等监管条例的不断出台，中国影子银行的发展趋势出现巨大变化，快速扩张的影子银行规模得到有效遏制。其中，负债端理财业务转型快速推进，资产端影子银行资金空转套利现象受到限制，资管业务逐步回归本源，更多地服务实体经济；银行表内和表外业务风险隔离度提升，银行与非银金融机构关联性下降，金融系统性风险有所降低。同时，本文也对此进行了实证检验，结果表明，资管新规显著抑制了传统影子银行规模的增长，有效化解了影子银行风险。
二、资管新规背景下影子银行的风险演变
随着资管业务的转型，影子银行规模被大幅压缩，且非标投资受限。在此背景下，经济金融主体在经历短期“阵痛”后，为缓解资本压力和流动性风险，必然会通过寻找替代品满足其盈利和套利需求。例如，结构性存款对理财产品的替代，企业影子银行和企业境外债券对“银行的影子”的替代，地方政府显性债务对隐形债务的替代。而在这一系列的替代过程中，金融体系内势必会产生新的风险，对此，本文也进行了一系列的实证检验，检验结果表明，传统影子银行规模的快速收缩会显著促进结构性存款、企业影子银行、企业境外债以及城市投资债券（以下简称城投债）规模的增加。在金融机构与监管部门相互博弈的过程中，如果监管严重滞后于经济主体行为，那么新的风险将同样会威胁金融系统安全，成为引发经济危机的“灰犀牛”。
（一）结构性存款替代保本型理财加剧金融机构风险共振
结构性存款也被称为收益增值产品(Yield Enhancement Products)，在银保监会2018年9月发布的《商业银行理财业务监督管理办法》附则中，结构性存款被定义为“商业银行吸收的嵌入金融衍生产品的存款，通过与利率、汇率、指数等的波动挂钩或与某实体的信用情况挂钩，使存款人在承担一定风险的基础上获得相应收益的业务产品”。在资管业务严监管趋势下，结构性存款作为保本型理财的有效替代品，迎来了爆发式增长，成为银行的新兴业务增长点，这既是银行机构被动应对监管政策变化及利率约束的结果，也是其主动迎合市场需求和竞争压力的反映。从投资者的角度看，保本型理财逐步离场以及资管产品净值化转型使得投资者承担的风险水平上升，导致部分风险偏好较低的投资者退出理财市场，同时，对银行表外业务的严监管使得资金回流表内的需求明显增加，此时，兼具保本和高收益双重属性的结构性存款则精准地满足了市场需求。从银行角度看，理财业务转型使得银行负债端规模下降，监管考核压力上升，结构性存款对投资者的吸引力使其成为商业银行尤其是中小银行的揽储利器，并成为银行主动负债的重要来源。
央行数据显示，2018年8月中资银行结构性存款规模为10万亿元，但不到两年时间，2020年4月中资银行结构性存款规模已经超过12万亿元，比2018年8月增长了20%，同时比2017年一季度末增长近一倍（见图4）。然而，结构性存款规模在迅速扩大的同时，出现了假结构性存款、部分银行缺乏衍生品业务资质以及企业变相套利等问题。为整治结构性存款乱象，2019年10月银保监会出台了《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》，要求对结构性存款市场进行整改，并设置一年过渡期。截至2020年底，结构性存款规模快速下降到7万亿元左右，但中小银行结构性存款占比仍处于较高水平，有可能引发多种风险。具体表现在以下几个方面：
第一，中小银行业务体量与风控能力并不匹配，导致其经营风险上升。从图4可知，中小银行结构性存款占比基本维持在60%以上，规模较小的中小银行占有大部分结构性存款市场，虽然后期迫于监管压力，中小银行结构性存款占比有所下降，但仍占据主要地位。结构性存款中与衍生品挂钩的部分具有较高风险，但部分中小银行或者并没有获得衍生品业务资质，或者具备相应衍生品交易资格，在制度规范、定价能力、系统支撑等方面仍较薄弱，风险控制能力较低，这增加了中小银行潜在的经营风险。
第二，中小银行结构性存款下降速度过快，易引发流动性风险。相比国有大型银行，中小银行吸收存款具有较大压力，导致其对结构性存款依赖度更高。如图5所示，迫于监管压力，中小银行结构性存款规模下降速度远大于大型银行，但其过快收缩会进一步加剧中小银行负债端吸存压力，引发中小银行流动性风险，加剧流动性分层。
第三，结构性存款产品同质化严重，增加了金融机构风险共振。目前，各大银行间的结构性存款同质化严重，主要挂钩于股指、汇率等金融产品，产品类型单一，一旦遭遇市场冲击，会通过结构性存款业务引发银行体系内部风险共振，导致连锁反应，增加系统性金融风险。
（二）企业影子银行替代银行的影子银行弱化经济政策效果
中国金融资源配置具有明显的二元结构特征，中小企业融资供给显著失衡。资管新规颁布后，一方面，银行表外业务规模大幅收缩，但表内信贷或受监管要求限制，或受信贷规模约束，并不能完全满足企业融资需求，而且受资管新规影响，银行理财业务转型加大了银行资本补充压力，将进一步加剧银行对中小企业的融资歧视，增加中小企业融资难度。另一方面，由于中国影子银行产生与商业银行无法满足中小企业的信贷需求有关，影子银行体系作为中小企业资金的重要来源，具有直接向实体经济贷款的特征，影子银行大幅收缩后，中小企业融资难度进一步增加。因此，在民营企业和中小企业较难通过银行正常途径获得资金的情况下，如果影子银行通道资金来源也受到限制，面临融资约束的实体企业将转而通过企业之间的转贷行为寻求资金支持。此时，那些能获得银行贷款并拥有富余资金的企业将成为新资金提供者，替代“银行的影子银行”向关联企业输送资金，这种行为被称为企业的影子银行，通常认为，这种影子银行活动在国有企业表现得更为明显。
如图6所示，受资管新规影响，广义影子银行规模从2017年开始呈下降趋势，但与此同时，企业影子银行规模出现大幅上升，两者形成鲜明对比。截至2020年底，企业影子银行规模为6.99万亿元，比2017年同期增加2.8万亿元，增幅达到67%。可以看出，资管新规后，企业部门内部融资渠道部分替代了“银行的影子银行”渠道。进一步从企业产权性质和资产规模上看，国有企业和资产规模较大的企业，其影子银行规模要明显大于非国有企业和资产规模较小的企业，说明银行表外业务收缩对国有企业和大规模企业的影响有限，这些企业融资难度小，且资金成本低，因此有能力向关联企业输送部分流动性。
企业影子银行活动一定程度上缓解了中小企业的融资约束，弥补了银行信贷供给不足的困境，提高了金融资源配置效率。但与此同时，企业影子银行所具有的信用创造、流动性转换、期限转换功能以及逆周期性，部分抵消了宏观经济政策的作用。而且企业影子银行隐匿性较高，信用链条复杂，监管难度大，极易导致潜在金融风险。具体表现在以下几个方面：
第一，企业影子银行的逆周期性部分抵消了宏观经济政策的效果。企业向其他关联企业提供转贷资金，某种程度上承担了银行的功能，具有信用创造职能。而且企业影子银行的信用创造活动往往发生在宏观经济紧缩时，例如当货币政策收紧时，中小企业和民营企业往往更难从银行正常信贷渠道取得资金，但对大企业和国有企业来说影响较小，此时资金相对充裕的企业会扮演资金提供者的角色。企业影子银行的逆周期性虽调节了不同企业之间的资金失衡程度，但往往与宏观经济政策相背离，会部分抵消宏观经济政策的执行效果。
第二，企业影子银行的隐匿性增加了监管难度，提高了金融风险。企业影子银行活动往往发生在不同企业之间，由于其不合法性，企业在进行会计处理时通常将其隐匿在其他科目下，比如其他应收款科目，而由于这些科目包含内容繁杂，仅从合并资产负债表中很难将其与其他内容分离，增加了监管难度。而且当前对企业影子银行的监管属于灰色地带，还没有任何监管部门明确出台过相应的监管规则。虽然企业一般会将资金转贷给自己熟悉的、具有业务往来的关联企业，风险相对可控，但由于企业转贷的资金通常以银行贷款和发债等外部融资为主，且企业之间的资金往来具有网状特点，因此，企业影子银行有可能存在多米诺骨牌效应，引发系统性金融风险。
第三，企业影子银行挤出了实体投资。企业影子银行业务本质上属于金融投资行为，并且企业从事影子银行活动的动机是“逐利”而非“储蓄”，如果企业充当资金的“掮客”，将本应投资实体经济的资金转而投向二级市场，会降低企业研发投入，抑制企业创新活动，挤出企业实体投资，尤其对作为实体投资主体的国有企业和大规模企业，影响更为严重。而且，这种跨市场套利活动有可能加大资金空转力度，违背金融服务实体经济的初衷，抑制实体经济增长。
（三）企业境外债异化为“境外的影子”形成新的风险源
资管新规出台后，影子银行业务大幅收缩，导致企业外部融资约束加大，尤其是对于资金流向的严格限制，使得国内房地产企业和城投公司的融资渠道受阻，资金流动性紧张。相比之下，受西方国家宽松货币政策影响，境外资金较为充裕，且具有成本优势，融资成本显著低于国内，因此大量符合条件的企业转向境外发行债券融资，尤其是一些房地产企业以此规避境内监管，摆脱境内融资受限现状，但这也增加了潜在的金融风险，并形成“境外的影子”。
如图7所示，从2018年第四季度开始，企业境外债券发行量、发行只数和融资净额均显著上升。虽然受2019年7月国家发展和改革委员会发布的《对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》影响，企业境外融资活跃程度下降，但之后很快再次上升。与企业境内融资相比，企业境外融资受到国内、国外金融市场环境变化的双重影响，风险更加不可控。申万宏源发布的《分化加剧，谨慎择券——2021下半年地产债投资策略》显示，美元债占有息负债比重较高的主体与美元债短期化比较明显的主体，两者均面临较大的境外债到期再融资压力。随着境外债务的集中到期，后期美元债票面利率上行，尤其是中小房企和低评级企业其美元债利率甚至超过10%，2021年美元债违约事件频繁发生，地产债违约和价格波动成为中资美元债市场主旋律，违约债券规模达125亿美元，占中资美元地产债存量规模的6%。美元债昔日被视为房企融资的“救命稻草”，如今已然成为“压死骆驼的最后一根稻草”。离岸地产债市场避险情绪已传导至境内金融市场，持续性违约风险逐渐暴露，新的风险正在产生。
第一，企业境外融资的逆周期性部分抵消了宏观经济政策的效果。与企业影子银行类似，企业境外融资行为同样具有逆周期性。以房地产企业为例，2017年至今，房地产行业面临严监管周期，各种境内融资渠道全面收紧，地产企业对海外融资依赖度不断提升，海外发债规模持续暴涨。然而，以美元债为主的境外市场在为房地产企业提供资金来源的同时，也为企业提供了减小并规避境内相关经济政策变化冲击的空间和渠道，从而降低国内宏观经济政策的执行效果。
第二，非金融企业衍生工具运用不足，汇率风险敞口大。中国企业发行的境外债券币种主要涉及美元、欧元、港币等，其中美元债券占比最大。因此，发行境外债券的融资方式必然会受到国际汇率波动的影响。一般来说，企业可以通过衍生工具进行套期保值，以此规避外汇风险，但由于非金融企业较少涉及金融衍生业务，其在发行境外债券时运用衍生工具对冲汇率风险的比例并不高，一旦外币汇率走强，则会间接增加企业的实际融资成本，扩大汇率风险敞口，增加企业债务风险。
第三，企业套利形成“境外的影子”，助长国内资产泡沫。伴随美国实行量化宽松的货币政策，出现全球低利率融资环境，国内外市场尤其是中美金融市场之间存在套利空间，此时，国内部分企业通过发行低成本的境外美元债获得大量资金。有研究表明，这些企业往往更有可能充当信用中介，向其他企业提供转贷资金，从而形成“境外的影子”。当这部分资金再次流向二级市场或者其他受管控领域，就会助推资产泡沫，弱化金融监管效果，形成新的系统性风险源。
（四）地方隐形债务化解带来新风险
地方政府债务风险是影响中国系统性金融风险的重要因素。如图8所示，从2018年开始，中国政府部门债务杠杆率快速上升，截至2022年年末，已经超过50%，虽低于60%的国际警戒线，但考虑该指标仅仅衡量的是显性债务水平，潜在风险更大的隐形债务并未包括在内。据国际货币基金组织（IMF）测算，2019年中国地方政府隐形债务余额为42.17万亿元，几乎是显性债务的2倍。而根据华西证券研究所2020年6月发布的报告，各省债务比例普遍失衡，全国全口径平均债务率高达226%，部分省份超过350%；而从修正口径债务率看，各省隐形债务率畸高，平均超过400%，部分省份超过600%。因此，地方政策隐性债务风险不可小觑。
资管新规对地方政府隐形债务风险影响巨大。影子银行体系是地方政府投融资平台绕开监管的主要融资渠道，地方政府隐形债务来源中有很大一部分与影子银行体系对接。然而，资管新规出台后，影子银行资金流向地方政府融资平台的行为将受到严格限制，虽然在一定程度上利于遏制地方政府隐形债务增量风险，但也导致其融资难度加大，流动性压力凸显，隐形债务越化越多。资管新规对地方政府隐形债务风险的影响具体表现在以下几个方面：
第一，地方政府融资渠道收窄，中长期资金缺口扩大，出现流动性压力。严监管背景下，地方政府融资渠道收窄，资金来源减少。以信托业基础产业投资为例，基础产业信托的融资方是各地政府融资平台，资金主要用于地方基础设施建设，如图9所示，该指标在2018年资管新规出台后大幅下降。此外，从2018年开始，中国银行理财产品非标债权类资产投资规模与占比均出现大幅减少，一定程度上也反映出中国地方政府融资平台来源于影子银行体系的资金减少。虽然地方政府可以通过发债形式部分补充影子银行资金来源不足，但两者缺口仍然较大，因此，地方政府在新项目投资和老项目资金承接方面存在流动性压力。
第二，地方政府债务偿还压力加大，非标债务违约频发。资管新规出台后，地方政府融资压力加大，流动性风险上升，导致非标债务暴雷。从2018开始，非标债务违约事件频发，就城投债来看，根据广发证券发展研究中心不完全统计，2018年1月—2022年7月，全国累计已有174例城投非标违约事件，涉及115家城投平台。以政信类信托产品为例，严监管态势下，担保和出具承诺函等操作的合法性正在丧失，使得部分地区之前发行的信托产品到期无法滚续，加上融资渠道收紧，地方政府融资平台资金周转困难，违约事件频发。
第三，地方政府债务呈现“处置风险的风险”。资管新规虽有利于遏制地方政府隐形债务增量风险，但实际上，根据华西证券研究所的研究，流动性盛宴掩盖了隐形债务风险，目前，旧的风险并未真正被化解，而新的风险或许正在积累且更加隐匿。一方面，当下隐性债务仍具规模，偿还压力大，需要借新偿旧，当影子银行渠道融资受阻时，政府融资平台需要通过发行新债以缓解资金需求，导致隐形债务越化解越多。如图10和图11所示，截至2020年6月，大部分省份城投债同比增速较高，超过20%，城投债余额和只数加速上升，城投债存量规模不断攀升。当融资平台的政府融资功能并未完全被剥离时，未来地方政府仍存在大量隐性债务。另一方面，即使地方政府通过银行债务置换的模式将表外期限较短、成本较高的隐形债务转化成表内期限较长、成本较低的地方债，但债务置换仅仅是缓解了政府的短期流动性风险，为权宜之计，并不是财政整顿的最终归宿。同时，在置换过程中，商业银行也承担了一定的损失，其利率风险控制压力激增，甚至当项目没有回报或者失败时，银行将成为最后的风险承担者。因此，债务置换一定程度上是将地方政府的债务风险转移到银行体系，尤其是一些中小银行密集参与隐形债务置换，其存在的金融风险更加值得关注。
三、资管新规背景下影子银行风险演变的驱动因素
资管新规出台后，影子银行形式出现了新的变化，并引发了新的风险。这些新风险的产生主要与金融、财政体制改革不到位等原因有关。而这些风险如果没有及时得到监管，将给整个社会经济发展带来新的负面影响。
（一）资管新规加剧资金供需不平衡
影子银行体系新风险产生的根本原因在于资金融通机制不畅。资管新规虽控制了银行表外业务，但并没有解决全社会资金供需不平衡的矛盾，甚至在某种程度上加剧了资金供需不平衡矛盾。在资管新规推出前，中小企业以及房地产和地方政府融资平台等不符合监管部门要求的融资主体可以间接通过银行表外业务获得资金，部分调节了资金供需不平衡问题。资管新规推出后，银行表外业务得到有效遏制，影子银行规模大幅下降，表外业务回归表内致使银行贷款规模有所增加。但在现有机制下，银行贷款增加的对象仍然是之前符合监管要求的企业，被排除在此之外的企业其资金需求无法得到有效满足，导致社会整体资金供需失衡，企业融资需求指数从2016年底的55.7上升到2021年初的77.5，而这种状况在小企业中表现得更为突出，其融资需求指数从2016年9月的55.8上升到2020年6月的78.6，如图12所示。
与此同时，大企业和国有企业也存在资金供需失衡问题。资管新规出台后，一方面，伴随银行影子银行规模的收缩，理财产品发行数量和规模双双下降，大型企业和国有企业中包含理财产品在内的金融资产持有量下降；另一方面，大型企业和国有企业银行贷款规模上升，当短期内企业固定资产投资不变时，资金供给超过资金需求，因此存在向关联企业提供资金的可能。尤其对于上市公司中的ST类企业，资管新规出台后其转贷业务规模上升最快。ST企业虽然已存在不能正常经营的情况，但由于80%的ST企业为国有企业，因此仍然可以获得银行贷款。在主营业务发展不足的情况下，ST企业更倾向于通过向其他企业转贷获得更高收益。这也是资管新规出台之后，以企业转贷为主的企业影子银行规模上升的原因所在。
此外，受资管新规出台后国内资金紧缺影响，部分企业转向国际金融市场进行融资。2008年次贷危机后，西方国家希望利用宽松货币政策刺激本国经济，受此影响，国际金融市场中资金供给较为充足，且资金成本低廉。因此，一些规模较大的企业，尤其是在国内受到信贷限制的房地产企业更倾向于从国际金融市场中融通资金，而这也是企业境外债券快速增加的原因。
（二）利率市场化程度无法满足投资者需求
目前，中国利率市场化改革取得一定进展，但与投资者需求仍有差距。经过30多年的金融改革，中国已建立起完整的市场化利率体系，但由于监管套利、金融市场不成熟等造成的市场分割，以及融资平台预算软约束、存款无序竞争等财政金融体制问题的存在，市场化利率在形成和传导方面仍存在障碍，无法满足投资者的实际需求。
资管新规出台前，银行在同质竞争中为了获得更多存款，且规避存款准备金限制，利用更高收益率的理财产品代替银行存款。由于理财产品具有隐性刚兑的特点，吸引了大量投资者，一度成为中国金融市场中非常重要的资金来源。资管新规对理财产品实行了严格的监管，例如打破刚性兑付、实行穿透式监管等，遏制了理财产品的野蛮生长，尤其是保本型理财产品已基本全部退出市场。但由于现有资管产品形式单一，同质化严重，缺乏结构化设计，产品风险收益分层程度低，无法有效承接符合保本型理财投资者风险偏好的投资需求，导致其对保本型理财的可替代性较弱。
对此，银行设计了结构性存款产品对其进行替代，结构性存款产品具有“固定收益+期权”的特点，既规避了一般存款收益低的不足，又具有一般存款无风险的优点，满足了不同投资者的需求，一度成为银行的揽储工具，尤其中小银行对其依赖度偏高。但由于结构性存款缺乏有效监管，成为银行新的风险点。
（三）财政体制改革不到位推高了地方政府债务水平
改革开放后，为改变中央财政较弱的状况，中国政府在1994年推出了中央地方分税制改革。分税制改革改变了中国的财政秩序，在之后多年的经济发展中发挥了积极作用，但也积累和显露了一些问题。例如，分税制实行后，地方财政收入急剧下降，财政压力加大。为了解决经济发展中资金短缺问题，一方面，各地驻京机构大量产生，通过疏通关系获得中央转移支付，产生了大量腐败交易。另一方面，官员为了在晋升锦标赛中获得成功，通过发行大量城投债拉动经济短期内增速提高，尤其在住房改革导致房地产市场快速发展后，地方政府利用土地作为抵押积累了大量债务，影响了经济长期可持续发展。这也是中国经济粗放式发展的最根本原因。
由于存在地方政府隐性担保，城投债偿债能力往往被高估，因而信用评级结果普遍偏高，融资成本低于一般企业债，但相对基准利率的信用利差仍处于较高水平。如图13所示，大部分省份城投公司债务的加权平均利率大于5%，显著高于目前国债收益率。理论上认为，为当地提供公共产品的地方债务，其融资成本应低于市场融资成本，而实际上，城投债恰恰是采用市场化模式融通资金。但城投债天生具有的公共属性导致其投资回报率偏低，无法满足收益要求，因而需要发行更多的城投债，一方面用于城市建设投资，另一方面用来偿还之前的城投债利息支出，最终导致地方政府隐形债务越来越多。
目前，国家允许对城投债进行债务置换，或者以银行低成本资金置换高成本债务，或者以债券置换的形式展开。但实际上，这只是针对部分城投债，还有大量债务仍然负担着高成本。在既有分税制体制下，地方政府财政收入无法对现有高额债务做到全覆盖。而且，随着国家对房地产市场监管力度的不断加强，地方政府过去依靠出让国有土地使用权获得收入的发展模式未来将无法维持下去。
此外，在地方债务问题上，商业银行是地方债务违约的最终风险承担者，财政和金融风险存在相互溢出的可能。一方面，中国地方债投资者结构单一，以商业银行尤其是地方性中小型银行为主；另一方面，在通过金融机构进行隐形债务置换时，中小型商业银行仍是密集参与者，一旦地方债出现违约，可能使得地方金融安全受到冲击，甚至引发区域性金融危机。
四、资管新规背景下影子银行风险演变的潜在影响
资管新规的实施导致影子银行规模大幅收缩，银行与非银金融机构的关联性下降，金融系统性风险有所缓解。但由于融资渠道没有被彻底打通，各经济主体仍有较强动力通过其他渠道规避监管，出现结构性存款替代理财产品、企业影子银行替代银行影子银行等新现象，而此类现象则成为新的风险点，同时也对宏观经济产生了一定影响。
（一）弱化货币政策有效性
中小企业融资困难降低货币政策调控效果。影子银行信用创造活动是社会融资规模的重要组成部分，更是中小企业等处于融资劣势经济主体的主要资金来源。资管新规实施以来，宏观流动性出现了两种变化，一是理财存量资金在金融体系内或金融与实体经济之间的循环路径被瓦解，二是理财增量资金的循环路径在重新构建，影子银行规模大幅收缩导致实体企业的融资难度上升。并且，由于传统融资渠道中依然存在融资歧视，因而国有和大型企业可以获得更多资金，相比之下，中小企业融资难题更加突出。国有企业与非国有企业、资质优良与资质较差的企业之间流动性趋于固化，使得宽松货币政策下，资金更多流向国有企业或资质较好的企业，而对于中小企业来说，货币政策传导机制仍然不通畅，从而降低了货币政策调控预期效果。
企业在金融体系之外融资降低货币政策传导效果。资管新规出台后，国有企业和大型企业占有了更多金融资源，与之相对，中小企业融资困难，企业之间出现供需失衡。此时，占有更多资源的国有企业和大型企业通过转贷形式向中小企业提供资金，部分缓和了供需失衡状况。此外，由于国内资金融资成本较高，符合要求的大型企业，尤其是受到国内监管约束的大型房地产企业转向国际金融市场进行资金融通。这些行为均具有逆周期性，将导致货币政策传导效果降低。
中小银行流动性不足降低货币政策传导效果。与大型银行相比，中小银行负债端资金获得较困难，理财、结构性存款和同业渠道是中小银行重要的资金来源，因此资管新规对中小银行的影响更为显著。相关政策出台后，中小银行流动性趋紧，负债端压力陡增。而国有大型银行负债端形式多样，对结构性存款和同业负债依赖度低，因而中小银行与国有大银行的流动性出现严重分层。中小银行作为支持中小企业发展的主力军，受限于自身流动性，会减弱对中小企业的服务能力，降低货币政策传导效果。因此，资管新规更多的是在“堵”，而不是“疏”，这将加剧市场流动性分层，降低货币政策有效性。
（二）推高金融系统性风险
企业在金融体系外融资导致监管真空，推高金融系统性风险。中小企业通过国有企业和大型企业融入资金，大型房地产企业通过国际金融市场融入资金，虽解决了自身资金困难，但由于这些资金融通行为是在监管之外的灰色地带进行，并没有被监管当局了解和控制，很可能由于某家企业的资金链问题产生多米诺骨牌效应，引发整个金融体系的不稳定，并最终导致系统性金融风险爆发。
中小银行屡禁不止的金融创新推高金融系统性风险。中小银行由于负债端资金获得困难以及流动性压力的存在，具有较强动力进行金融创新以获得更多资金，而过度的金融创新则会增大银行自身的风险承担水平。例如早期的理财产品、同业理财等，以及资管新规出台后的结构性存款，均是中小银行应对存款不足的替代选择。这些产品本身风险较高，但为了揽储，中小银行多提供隐形刚兑和高息诱惑，从而加大了银行经营风险。此外，这些产品在不同银行间多为同质竞争，进一步提高了金融机构间风险共振的可能。
城投债偿还风险有可能引发金融系统性风险。大量城投债承担了公共产品职能，与其较低的收益率相比，融资成本较高，且较低的收益率无法完全覆盖较高的融资成本。在资管新规出台后，影子银行资金无法继续流入城投平台，中长期资金缺口扩大，导致城投债偿还压力加大。此外，城投债的偿还多用土地拍卖所得，但随着房地产市场发展的不确定性增强，土地流拍现象频发，城投债违约风险上升。考虑到城投债资金与银行密切相关，财政和金融风险存在相互溢出的事实，因此有可能引发金融系统性风险。也因此，金融机构、企业、地方政府以及房地产市场之间互相关联，任何一个环节出现问题都有可能导致金融系统性风险的发生。
（三）加大实体经济增长压力
基建投资增速下行影响固定资产投资。固定资产投资是经济增长的重要推动力，而中国固定资产投资在很大程度上依赖基建投资。资管新规出台后，影子银行规模收缩且投向受限，造成地方政府融资能力减弱，长期限资金缺口扩大，财务问题凸显，老项目承接和新项目投资受阻，导致基建投资增速下行。受此影响，固定资产投资放缓，经济增速下滑。
企业影子银行对实体投资形成挤出效应。国有企业和大企业是实体投资的主体，但由于资管新规出台后企业影子银行规模大幅增加，虽在某种程度上提高了资金配置效率，但企业主要基于“利润追逐”动机从事影子银行业务，其在推高融资成本的同时，也对实体投资形成挤出效应。同时，企业影子银行会造成企业管理层更加短视，抑制企业创新投入与社会责任承担，成为新时期制约中国经济高质量发展的重要因素。因此，社会融资规模下降，固定资产投资放缓，从一定程度上来说，资管业务转型是以牺牲经济增速为代价的。
五、资管新规监管策略的改进及政策建议
资管新规虽然不能彻底化解影子银行带来的金融风险，但其基于原有监管策略进行的改进仍然值得肯定，例如统一监管标准，规范资管业务，实行穿透式监管，提高透明度等。但由于资管新规没有彻底打通融资渠道，对金融风险的防范属于只“堵”不“疏”，未来需要通过不断深入的金融改革来加以配合。
（一）资管新规监管策略的改进之处
影子银行类资管业务规模虽然在整个中国金融资产中的占比不高，但对整个金融系统具有非常重要的影响。为了遏制影子银行的无序发展，化解金融风险，资管新规应运而生，其内容涉及监管标准、监管方式等多方面。资管新规虽然不能彻底化解影子银行带来的金融风险，但其基于原有监管策略进行的改进仍然值得肯定。具体来看：
第一，统一监管标准，规范资管业务。资管新规出台前，由于分业监管，不同金融资管子行业内的监管制度缺少统一规范，操作层面差异较大。监管制度的不同滋生出各种通道业务，监管套利现象频发，导致金融风险积聚。对此，资管新规通过顶层设计，对不同资管子行业的监管标准进行统一，规范资管业务，促进金融机构间有序公平竞争。例如，科学定性资管业务、统一产品分类、统一合格投资者认定等。
第二，实行穿透式监管，提高透明度。所谓穿透式监管，就是透过金融业务表面特征，摸清金融行为本质，从资金来源向上穿透最终投资者，从资金投向向下穿透底层产品，按照“实质大于形式”的原则，穿透整个金融行为链条，实行全流程监控。穿透式监管弥补了功能监管与行为监管的不足，能够从根本上对涉及通道类和多层嵌套类等市场交叉性业务进行有效监控，消除监管空白、监管套利以及多重监管的问题，提高了金融业务的透明度，让有违监管精神的金融行为无处藏身。
第三，打破刚性兑付，强调独立运作。资管新规明确提出严禁预期收益率型产品，实行净值化管理，使投资者成为实际风险承担者，让资管业务回归代客理财的本源，未来由银行风险兜底的日子将一去不复返。同时，由于之前普遍存在的混合资金池运作具有明显的“庞氏骗局”特征，资金期限错配严重，极大提高了银行的流动性风险。对此，资管新规强调单只资管产品独立运作，不得开展具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务，银行不必再为兑付预期收益而“拆东墙补西墙”，从而有利于产品净值化转型，打破刚性兑付，强化金融机构主动管理水平。
第四，提高企业参与门槛，强化服务实体功能。资管新规设合格投资者准入门槛，法人单位准入资格为上年末净资产不低于1 000万元，这将绝大多数中小企业排除在外，有利于引导企业回归主营业务，抑制实体企业脱实向虚。中小企业风险承受能力低，设定准入门槛将降低中小企业经营风险，一定程度上利于企业信贷融资，并增强实体经营的持续性，从而促使资金回归本源，强化服务实体经济功能。
（二）资管新规需要配合相关金融改革
资管新规虽从根本上规范了大资管行业发展，有效缓释了系统性风险源头扩张，但从宏观视角来看，资管新规更多的是在“堵”，即堵住不规范的上游资金来源和下游资金投向，而并不是“疏”，即并没有有效疏通资金流向实体经济通道。虽然从长期来看，资管业务转型有利于降低融资成本，支持实体经济发展，但在资管行业发展未成熟之前，如果“只堵不疏”，则一定程度上加深了实体经济发展困境，尤其是对于融资约束较大的中小企业来说无异于雪上加霜。
实际上，资管新规对疏通融资渠道的作用是有限的，需要配套的相关制度来实现。例如，继续深化包括利率市场化改革在内的系列金融改革，为投资者提供多种投资渠道；同时创新金融工具，为中小企业提供更丰富的融资工具；此外，还应继续推进财政体制改革，理顺财政资金与银行资金的关系，从根本上解决金融风险问题。因此，资管新规无法从根本上解决金融体系中存在的风险问题，而要真正解决这一问题，还需要从制度层面着手。具体政策建议如下：
第一，进一步深化金融改革，让金融更好支持实体经济。深化金融供给侧改革需要不断推动金融市场开放，合理降低准入门槛，增加金融机构之间的市场竞争，利用“鲶鱼效应”倒逼金融机构创新，改变经营管理理念，提升资产主动管理能力。同时，要继续利率市场化改革。差别化利率有助于提高金融服务水平，加大金融机构对企业尤其是中小微企业的支持，促使金融更好地支持实体经济发展，
第二，创新金融工具，疏通中小企业融资渠道。解决中小企业融资难题是中国经济可持续发展的关键，对此应发展合适的融资支持工具，定向支持中小企业融资。利用大数据、区块链等金融科技减少资金供求双方信息不对称，提高信贷供给精准滴灌能力，实现宽货币到宽信用的有效传导。同时鼓励金融机构在监管框架内创新金融产品，对中小企业提供融资服务，对此可给予一定的风险补贴，并支持建立有效的金融机构再融资和风险分散机制。此外，可支持金融机构利用产业链、供应链等类金融产品为中小企业提供融资服务，实现互利共赢。
第三，中小银行应强化负债创新，提升负债工具多元化和个性化水平。受资管新规影响，表外融资方式逐渐回归表内，中小银行资本压力凸显，同时投资者投资渠道与自身风险收益偏好匹配度低，亟需银行创新投资工具。因此，金融机构尤其是中小银行应降低对某一种负债产品的依赖，提升主动负债创新水平，寻求负债多元化，以合理应对表内监管冲击。同时应提高金融产品的层次性和个性化，满足不同类型投资者的风险与收益偏好，并促进不同银行个性化发展。
第四，推进财政体制改革，强化地方政府债务监管，有序化解地方政府隐形债务。长期来看，要从根本上解决地方政府隐形债务问题，一方面，必须进一步推进财政体制改革，理顺中央与地方之间的关系，调整财权和事权的分配结构，从债务累积的根源上降低债务风险发生的可能性，但短期内必须谨慎处理大量城投债集中到期问题；另一方面，应建立健全地方政府债务风险预警体系和问责考核机制，强化债务信息披露，加强对地方政府融资监管，对存在过度举债、隐性举债、债务资金使用不当、管理混乱的情况，依法对责任人问责，以此引导各地适度举债、用好管好债务资金、落实还债责任。