第2章 市场的机制

走进美国任何一个大城市的金融区，随处可见那些门窗上显眼的标志。在公司或事务所的名称下面，还有各式各样的说明。“纽约证券交易所会员” 这样的字眼儿是最常见的，还有诸如 “经纪人”、“投资证券”、“投资债券”、“银行家”、“交易员”、各种证券的 “专卖人” 等各种描述。即便两个事务所用完全一样的字或词来描述业务，他们在运作证券的种类方面和提供给其客户的服务质量方面可能也是截然不同的。众多的为投资者和投机者提供服务的公司是投资与投机机制中的一部分，这个机制将美国人每年差不多1000 万美元的积蓄分送到回报率或多或少的各种投资渠道，并维持着这样一个数以亿计的证券流通市场。这个机制如此复杂，它和个人接触的机会非常之多，以至于经常是盲目的机会而不是理性的选择就让带着钱的人迈进了证券市场的大门。

美差的代理人

通常来讲，那些交易证券的人可以被分成两类：证券商 （或叫投资银行家）和经纪人。前者的公司通过他们自己的账户大批买入证券，然后再零售给投资公众。这基本上是和街角杂货商成桶买入食糖，然后以每份5磅零售的类型完全相同。而经纪人提供的则是完全不同的服务，他就是那种美其名的 “差使男孩”——代理人。一旦收到客户买入或卖出的指令，他就要以最优的价格为客户寻求一个卖家或买家。借此服务他将获取一小笔佣金。经纪人的佣金通常仅仅是投资银行家们依法拿走的利润中的很小一部分。尽管经纪人和投资银行家的功能不同，但许多公司还是同时涉足于这两种类型的业务。比如国内一些知名的经纪人公司也在积极买卖证券，包括债券和股票。而一些大的投资银行都设有活跃的证券部，该部门以佣金计费形式承接各大市场上的股票交易订单。

商业银行家

证劵交易商大部分是投资银行。我们的城市、乡镇、县、州、铁路、公共事业和工业公司募集的长期贷款，几乎都是通过把债券发行给国内的大商业银行家的形式获得的。而股票的发行则通常不是这种方式，也并不像债券那样分发到投资公众手中。一大批投资银行只从事债券买卖业务，他们安排成百人专门交易一两种债券，比如市政债券、房地产抵押债券，或者公共事业债券。投资银行派出数千名销售人员在他们的家庭成员、商店或者办公室里寻找投资者，以卖出他们已经买入而必须加价出售的债券。这些销售人员和他们所代表的公司，通常仅对他们已经买入的证券感兴趣。对于其他的证券不太可能有详细的了解或者明智的观点。

债券的业余投资者

投资银行很少关心或者根本不关心投机者。他们提供的证券大部分有固定的回报率，资本增值机会很小。在债券牛市，有时发行一种债券受到追捧，市场价格会立即上涨2个或3个百分点。那些习惯以此获取小利的投资者不会被投资银行当作理想的客户。投资银行喜欢那些买债券是为了取得收入，并且通常会长期持有债券的客户。那种为短期利益而买债券的人被称为 “乘客”。他们很少在这种交易中获取大额利润，而且通常会令自己以后再也无法从跟自己打交道的投资银行那里获得好处。这种投机性操作是典型的业余债券买家的做法，他们对债券一知半解，却把自己当作行家。

股票融资

一般的投资银行偶尔发行优先股和有优先权的证券。就像一个公司想募集新的资金就发行债券一样，优先股发行和出售也是为了同样的目的。为了保持良好的资本结构，那些必须向社会公众寻求新资金的成长型公司被迫去发售股票——普通股和优先股，来支持他们不断增长的长期债务结构。近几年，公共事业公司发现，在很多时候，把他们自己的股票直接卖给他们的客户是可能的，他们会设置一个固定的部门来办理这种证券首发业务。很明显，对于那些只是偶尔的，间隔很长时间才需要新资金的公司来说，没有比使用常规方法发行股票更好的了。

普通股权益，特别是工业公司的普通股权益，通常是靠对盈利的业务持续再投资而不断提高的。只有在特别有利的市场条件下，公司，而不是杰出的个人，才能够靠发行普通股来融集资本。在1924～1929 年的大牛市临近顶峰时期，许多大公司靠发售普通股以全部或部分摆脱长期债务，但是在1929 年之前，这些公司中只有不到五分之一能够有效甚至可能地推行这一计划。当这种融资方式可行时，股票常常是直接被公司发行给现有的股东，而不是普通大众。这种类型的股票可能被投资银行家们包销，他们会收取小额佣金来买下没有股东认购的股票。

普通股的起源

投资银行大量出售普通股通常是源于一个公司里的大股东要转让其全部或部分的股权。一位成功的企业主可能想把资金从公司撤出来再投资到多种证券中，以提高资金的流动性。如果两个竞争性公司合并，失去控制权的弱势公司的所有者可能有同样的想法。近些年来，一些类似的动机导致了许多十几年前被称为“内部持股公司” 的股票得以大量上市发行。在这些公司股东广泛发行证券的好处还没有显现的时候，投资银行家们就已经毫不犹豫地指明了这一点。而那种足以保证公众利益的大企业，现在实在是像 “母鸡的牙齿” 一样少之又少。因为公众根本没有机会购买其股票。

有组织的市场

除了那些成批认购债券或股票，然后再零售给他们客户的公司之外，还有许多只做经纪人的公司，这些公司往往是国内一个或多个证券交易所的会员，而纽约证券交易所就是证券交易所中最大的一个。除了国内最大的证券交易所之外，还有纽约场外证券交易所，为不断增长的股票上市交易提供市场。在其他大城市，从波士顿到旧金山，也有大小不等的证券交易所。到目前为止，绝大多数证券投机交易都在这些证券交易所的交易大厅进行。

梧桐树下

纽约证券交易所的历史可以很自豪地追溯到美国独立战争时期。与其他的战争一样，那次战争之后紧接着就是国债融资。在当时情况下，国家向投资公众发行了8000万美元，年利率6%的 “股票”。战争结束之后，费城和纽约成立了很多银行，随之也有了政府证券和银行股票的交易市场。很快，作名为证券买家和卖家服务的经纪人，成为很多人的职业。很偶然的机会，经纪人们形成了在一棵古老的梧桐树下商谈的习惯，这棵树屹立的位置就是现在的华尔街68号。无疑，他们中的一些人试图通过削减佣金水平寻求商机，甚至可能到了让客户根本无利可图的地步。不管究竟是什么原因，他们不得已建立了一些简单的组织。1792年5月17日，24位经纪人签署了如下协议：

我们，购买和销售公共股票的认购者、经纪人，彼此之间庄严宣誓，自今日起，不向任何人以低于交易额0.25%的佣金去买入和卖出任何类型的公共股票。在交易协商中相互之间要给予优先权。

这只是个小小的开始，在之后的许多年中进展缓慢。25 年后这些经纪人成员们才发现他们需要一个交易场所，这就是证券交易所。证券交易所成立的早期年份的资料，现如今保存下来的很少，而早期的交易机构似乎曾经有过许多驻所，甚至包括一次火灾后临时避难用的干草棚。正是在这卑微的起源之后，现如今这个壮观的交易机构的大理石塔顶巍然屹立在百老汇和华尔街的上空，在它的交易大厅里，每个月有价值数十亿美元的证券被转手交易。它的成长就是美国发展的必然结果。这样一个提供信贷和所有权交易的自由市场，自然是现代文明的必要组成部分。

严格的道德规范

阅读证券交易所最初的组织协议，我们可以发现创始人的两个动机：保证佣金水平和保护会员免受外来竞争。如今详尽的规章将佣金比例固定了下来，因此可以保证其会员在其允许交易的范围内垄断证券买卖。与现代商业惯例一致，它也主要致力于保护会员经纪人的客户的利益。很可能如今再没有其他交易活动比纽约证券交易所的会员有更高的道德水平了。

证券交易所可以被看作是商会或是私人俱乐部。后者是更常见的一种比喻。证券交易中心由1375名会员组成，它为会员们的交易活动提供各种设施，同时为他们相互之间的交易活动制定高标准。证券交易所的另外一个目标是 “推进和倡导公平、平等的贸易与交易原则”。由一个具有特定管理权的管理委员会和各种分支委员会对交易所进行管理。一名会员如果被大部分管理委员会成员认定蓄意违反规定，或者有任何 “违背贸易公平与平等原则” 的行为，就可能被暂停资格甚至开除出市场。不仅任何会员的不法行为会受到快速而严厉的惩罚，证券交易所当局也同样要采取必要行动以保证交易所是一个自由和公开的市场。如果一些不明智的个人企图囤积一只上市股票，他将突然发现自己没有市场去处理所持股票，因为市场管理者已采取了停止这只股票交易的行动。在1914 年战争爆发之后的几个月里，曾发生过一两次由于证券交易所自身停止交易而引起极度危机的情况。

经纪人开始业务

想成为证券交易所会员的经纪人，必须先从要退出的会员那里购买一个 “席位”，价格根据市场情况而定，最高可达50万美元。然后，在进入市场时，他必须说服委员会里三分之二的成员相信他是一个品质高尚、其他方面也合格的公民。当通过了这些测试之后，他就可以在办事处的门窗上把 “纽约证券交易所会员” 这样的字眼贴在公司名字下，同时也有了走进交易所大厅处理其客户的订单的权利。一旦他发现去寻找订单比执行订单更有利，他可能通过 “两美元经纪人” 来处理其所有客户的订单。后者就是帮助其他会员执行订单的经纪人，通过服务收取客户佣金的一部分，这里所说的佣金是由最先发起交易的非会员客户支付的。

经纪人的第一份订单

我们假设，通过詹姆士·麦迪逊先生的当选，詹姆士·麦迪逊公司已经成为证券交易所的会员。他本人现在正在交易所的大厅里。这时公司的第一个客户走进公司办公室，递交一份要购买100股艾奇逊公司股票的订单。公司职员马上将这个订单经由专线传送到公司设在交易大厅边的经纪人处。接线员会让麦迪逊先生的号码在墙上两个信号板上闪烁。他看到后会快速来到自己的经纪人位拿到这份订单，然后走到艾奇逊公司股票专卖位。也许在这里他会发现有另一个经纪人正有一个卖出的订单，或者正从艾奇逊公司股票的专卖人那里购买股票。如果这个订单的客户限定价格与当时的市场价格相差很大，麦迪逊先生就可能把订单留给那里的专卖人，专卖人会把订单记入自己的账簿，最终以 “两美元经纪人”的身份去执行它。专卖人是艾奇逊公司股票专卖位的交易商，也可能还负责其他几只股票的交易。他可能用自己的户头买卖股票以赚取少量的利润，或者是做“两美元经纪人”。交易所规定，在后者职位下交给他执行的订单要优先于他自己的贸易，同时他也被禁止在同一笔交易中既赚取交易员利润又赚取佣金。专卖人的存在保证了每只上市股票都有持续不断的市场。

零股交易

麦迪逊公司接受的下一份订单可能是售出25 份通用电气的股票。这份订单及时地由交易大厅边的接线员，转达给了与麦迪逊公司交易的零股经纪行里通用电气公司股票专卖位的代表。这里有许多类似的零股经纪行，随时准备买入或卖出零股 （少于100 股） 股票。如果通用电气股票的预计售价是82 美元，零股经纪行就将以81.875 的价格买下这25 份。对于定价更高或更不活跃的股票，这个八分之一的价差——可能会增加到四分之一或更多——以补偿这个零股经纪行以这样的方式购入100 份股票，而未来市场价格也许跌破购入价所带来的风险。正是有了这些零股经纪行，小投资者和交易商才能够与那些订单以100 份为基数的客户相比，以最低的劣势去买卖上市交易的股票。零股交易是扩大和稳定上市股票市场的重要因素，创造了大部分的交易量。由于设备所限，股票自动收报机无法报告零股交易，它只能处理在活跃的市场中进行的整批交易。

在这个购买100份艾奇逊公司股票的例子中，卖家可能不是专卖人，也不是其他的经纪人，而只是个场内经销商。场内经销商也是交易所的会员，他用自己的账户买卖股票，追求的是小量而快速的利润。他每天机警地逡巡于交易大厅，寻找着转手的机会。但股票过户税对于场内经销商来说是一个很大的不利条件。每卖出100份面值总计100美元的股票，州和联邦政府就要征收4美元的税。如果卖出这100份股票的利润率是1/8，纳税后其净利润就成了8.5美元，如果卖出股票亏损1/8的话，纳税后相当于净亏损16.5 美元。要想保本，场内经销商就必须在每三笔交易中正确判断两次。在此税项开征之前，交易所内曾经有200多个场内经销商，但现在这个数字已大大减小了。

严格的交割条例

当詹姆士·麦迪逊已经为客户购买了一大批的股票后，无论是从其他经纪人那里买来的，还是从市场专卖人、场内经销商、零股经纪行或 “两美元经纪人”那里买来，在交易完成之前还有许多事情要做，下一步就是交割。根据证券交易所的规定，卖家必须在第二天下午2点之前交割股票给买家。这是 “正常” 的交割。买卖双方也可以采取其他契约方法。一个加利福尼亚州的投资者如果将自己的股票存放在旧金山的银行保管箱内，他售出股票的话就肯定无法在第二天完成交割。可能他经纪人所在的纽约办事处有很多替其他顾客持有的股票可以去交割，临时从其他账户借来足够的股票直到这个西部客户的股票到达。如果这个方案不可行，这笔销售可能按 “卖者7天” 约定执行，就是给予卖家额外的时间让他把股票送到纽约，但成交价格将明显不同于正常交割情况下的价格。对于正常交割的股票销售，如果股票不按时交付，买主有权 “照章执行” 买进股票。证券交易所严格的交割条例，让那些在著名的 “1901年囤积事件” 中卖出北太平洋公司股票，而等着之后与欧洲持股者进行交割的场内经销商付出了高昂的代价。

结清股票交易

为了把交易大厅交割手续的实际工作量减到最低，1892 年证券交易所组建了一个交易清算系统，所有最活跃的上市股票由股票清算公司为会员进行清算。假设詹姆士·麦迪逊公司卖出300份美国钢铁公司的股票给约翰·亚当斯公司，而后者之前已经出售300份给B ·富兰克林公司。每个公司将在当天结束时发送给清算公司一张交割票，上面记载着自己已经卖出的每批股票，还有一张接收票，上面记录着自己的每一笔买入。交割票将会指令清算公司从自己的账上把股票交割给购买者，接受票会指令清算公司将股票从卖家转入自己的账户。把所有从清算公司会员那里收来的票据相比较，将会发现其中许多可以互相冲销。在上面这个例子中，清算中心可以直接把300份钢铁股票从詹姆士·麦迪逊公司交割给B·富兰克林公司。比起没有清算系统的时候，这样做可以减少一个必需的交割程序。

公告板和指示棒

前面已经粗略地描述了在交易所大厅会发生的一些情况，以及经纪人之间的交割问题，现在让我们转向经纪人的办事处。一般的客户很少了解交易后台的复杂机制。在典型的经纪人办事处里有一个行情室，里面有块大黑板，主要的股票交易活动被列示在上面。一个办事员站在股票价格自动收报机前，不断打印出的纸带上显示着证券交易里所发生的股票交易。他会念出主要股票的交易行情，公司职员则把最新的价格贴在黑板上。站在黑板前的客户随时都可以知道当天主要股票的交易情况、开盘价、最高价、最低价和最新报价。交易所大厅的执行速度是如此之快，报告系统是如此完美，以至于一个远方城市的交易商，在一般情况下，从下达一个订单，到收到交易确认函，再到自动收报机打印出报告，这一切在两分钟之内都能全部完成。然而不幸的是，上市股票的迅速增加和交易量的增长，已经超出了自动收报机对这个活跃市场的报告能力。在1929 年10 月和11月大恐慌的日子里，自动收报机有时候滞后于市场数小时。在这种情况下，准确信息的难以获取，大大加剧了交易商的情绪失控，无疑更加速了市场的下挫。

保证金交易

提交订单购买100份钢铁公司股票的客户可能是一个现金客户，但也更有可能是一个信用客户。某种落后的公众观点认为，采用保证金形式交易股票是一件丢脸的事。不幸的是，这个词偏偏只是与股票交易相联系，没有人会谈论别人以保证金方式买了房子、汽车、收音机。其实，在这些财产形式中使用信用，与购买股票时使用信用完全没有两样，都需要一笔初始保证金。由于汽车和无线电设备这类财产贬值速度很快，因此卖家提供的全额贷款就要求买家必须以分期付款的形式偿还。房子是更长期的资产形式，对以其价值的适度比例所做的抵押贷款，其回收可能会无限期延长下去。如果是赊购证券，经纪人只要求客户的贷款和证券价值之间保持合适的保证金比例。

那些兜售垃圾证券的奸商常常散布反对保证金交易的言论。那些涉市未深弄不清楚投机和赌博有什么不同的人，往往被这种言论所蛊惑。这种观点打动支持者的关键在于以下所谓事实：打算出售的股票不会被任何理性的银行或经纪人接受为贷款抵押物。

一个交易商以125点的价格购买100份CAN公司的股票，假如这是他的第一笔购入交易，他必须首先在他的经纪人那里存入一笔最低存款作为保证金。根据市场情况，这个保证金可能从1500美元到5000美元不等，余额则由经纪人提供，这笔余额资金的全部或绝大部分是经纪人从银行贷款来的。他将向他的客户索要一个比他付给银行的贷款利率稍高的费用，这样他除佣金之外还能在利息账户上赚取一些报酬。因为经纪人对银行贷款的需求总在大幅波动，因此大部分都是活期贷款，利率每日浮动，每天都会公布在股票自动收报机上，它是交易商密切关注的市场技术条件重要指标之一。证券交易所股票的抵押贷款实际上是没什么风险的，因此全国的银行和其他贷款机构都把这种方式作为他们剩余资金的投资工具。尽管活期贷款为投机活动提供了大量资金，但是这些资金是需要按期偿还的。这类贷款的期限一般为60天或6个月。

场外交易

在证券市场，经销商名录绝对不是那些投资银行和证券交易所通过简单的讨论就能掌握的。投资人广泛持有的未挂牌上市的证券种类，比在国内大型证券交易所上市的数以千计的股票和债券数超出很多倍。有些证券经纪人只交易上市公司证券，当然也有一些经纪人在交易未挂牌上市的证券。在一些金融杂志上，读者会看到这些经纪人广而告之开列的很长的需求和待售股票名单。如果某个经纪人在他所提供的需求股票列表中有Continental Gadget公司股票，那表示他正在为客户寻求这只股票的买主，或者他正以自己的账户出售这只股票。未挂牌上市证券的投资者和交易商都应该知道，交易商和经纪人进行交易时是不受纽约证券交易所任何严苛的条例管制的。他们寻求低买高卖，除了良心和竞争外，他们的利润和佣金不受任何其他限制。在未挂牌上市证券市场上，没有在众多眼睛审视下的专卖位来进行的Continental Gadget公司股票的全部交易，有的只是 “购者自慎” 的交易规则。

未上市证券的交易商力求靠勤劳来赚取佣金或最大可能的利润，电话是其主要的工具。他通过寻找其他交易商报价单的方法为自己手里的证券寻找市场。如果他发现一个经纪人想以81 美元的价格卖给他Continental Gadget公司股票，而另一个正想以82美元买入，这就是他的最大收获。有时会有这样的事，纽约的一个经纪人从加利福尼亚经纪人那里买入股票，再加价卖给就在同一栋楼里的另一个加利福尼亚经纪人。一般的投资者在和精明机灵的专卖人进行交易的时候会处于不利地位，特别是当他不是一个老客户的时候。同时，投资者或投机者应该学会如何在未上市证券市场上交易，因为这个不起眼的市场经常就藏着真正的便宜货。

股票拍卖

在纽约、波士顿和费城，拍卖会为一些重要的未上市证券提供一个公开市场。这些拍卖活动通常每周举行一次。当地未上市证券的零售交易通常在此大量成交。当清算财产时，拍卖会又成了那些不出名且几乎不值钱的证券的倾销市场。有时一长列名单的这种证券会被一次性趸售。这种拍卖会吸引那些喜欢在沙子里淘金的投机商人，偶尔他们以几美元买到的一些证券后来价值几千美元。而对于那些知名的未上市股票，其拍卖价格为交易商的报价正好提供了依据。

如何找到可信赖的经纪人

国内大多数有声望的投资银行家都是美国投资银行家协会的会员。这一组织的成员资格并没有像纽约证券交易所会员资格那样有可靠的保证，但它可以确保成员公司有合法足量的资本，从业至少两年，在竞争对手那里享有良好的声誉。投资者会很自然地询问类似如 “一个投资银行家的公司为什么不是这一组织的会员” 的问题。对于上市证券投机人来说，他的经纪人非常需要的则是纽约证券交易所的会员资格。根据该组织的规定，会员不能和非会员分享佣金。因此，在这种情况下，一个非会员公司是没有合法途径通过从事上市股票交易获取利润的。一个外地证券交易所的成员可以和一家纽约证券交易所的公司达成互惠协议，拿自己本地客户的业务信息交换对方的客户业务信息。那些有声望的公司将会得到一份以上市股票为客户短期信贷的单据。涉足上市股票业务但不是证券交易所会员的公司是没有生存能力的，就像没有生存技能的人一样，这样的公司是被怀疑的对象。如果一个业余投机者对投机机制一无所知，那他至少应学会区分经纪人和投资银行家，以免日后被 “野鸡证券交易所” 骗走钱财。