数千万美元赌局背后：露娜到底是不是庞氏骗局？_MintVentures_火星金融

研究员：徐晓鹏

今年市值如火箭般飙升的露娜，最近又成为业界焦点。Terra'谷歌的联合创始人兼首席执行官权道和加密KOL唤醒Algod打了一个百万美元的赌，赌Luna'一年后，美国的价格可能会超过88美元(唐权后来要求将其提高到1000万美元)。

Terra作为今年上涨潜力最强的公链之一，具有很高的研究和讨论价值。

MintVentures也在2021年8月初发布了第一份关于Terra的研究报告，《Terra：稳定币军团的崛起之路》。从那以后，我们一直关注着地球生态学的发展。

这篇文章是我们到目前为止对Terra的思考，仅作为一个起点。

观点摘要

尽管有庞氏骗局的影子，但Terra并不是传统意义上的庞氏骗局。

市场与Terra的真正区别在于其公链开发模式的合理性。支持者认为Terra's的高息存款类似于互联网领域获取客户和留存的补贴。虽然前期亏损巨大，但从用户整体生命周期来看，现在补贴的钱，将来长期的生态繁荣再赚回来；反对者认为，特拉'；美国补贴公共链代币以稳定货币挂钩的发展模式难以形成稳定状态，最终将在卢纳价格下跌的负面螺旋中死亡。

Terra之一'；的挑战在于不够"经济带宽"其令牌露娜，这使得比戴更脆弱。

Terra的第二个挑战是，其公链货币稳定增长的商业周期可能会被各种内外部因素打断。作为卢娜和UST的投资者，我们需要密切关注这些因素。

本文仅供讨论，事实、数据、观点可能存在偏颇和错误。请不要把它作为投资的依据。我们也期待更多的投资者提供差异化的观点，参与讨论。

正文开头

在争论Terra是否是庞氏骗局之前，我们有必要达成一个共识：什么是庞氏骗局？

第一节什么是庞氏骗局？

——

庞氏骗局是一种用新投资者的钱支付老投资者收益的金融模式。它的名字来自一个在查尔斯庞兹的意大利裔美国移民设立的投资骗局。它编造了一个投资项目。即可以用募集到的资金购买欧洲邮票(在当地很便宜)，在美国卖出套利(在美国很贵)获取收益。在高额投资回报(三个月40%回报)的承诺下，在一年左右的时间里发展了4万多名投资人，骗局最终被揭穿。查尔斯庞兹被监禁了。

1.1.庞氏骗局的形式

并不是所有集资后最终失败，给投资者造成损失的行为都是庞氏骗局。即使有外部资金的支持，创业失败仍然是商业界的大概率事件。

而大部分庞氏骗局可以分为两种类型：

1。庞氏骗局

的主观目的，原本是以诈骗为目的，往往体现在后续的行动中。最重要的一点。即项目方并没有把钱投入到其声称的商业项目或实际经营中。比如查尔斯庞兹并没有真正把钱花在购买欧洲邮票上，国内知名的诈骗项目Plustoken也没有把BTC和ETH募集的资金用于所谓的砖头套利。。因为这种庞氏骗局并不是以经营业务为目的，拿钱做这些事情只会平白增加项目的运营成本，即使偶尔经营实际业务，更多的只是作秀。

2。起初，这是一个严肃的商业计划，然后它变成了庞氏骗局

本案中，项目方一开始并不是以诈骗为目的筹集资金，而是商业模式的问题和失败将其逐步推向庞氏诈骗的道路。比如曾经风靡一时的P2P，以及近年来频频被雷的长租公寓项目，在一开始，大部分项目的创始人并没有以欺诈为初衷。项目收到的投资款和租金确实已经投入运营，比如投资正常的供应链金融项目，或者购买价格适中的城市房屋租赁权。但由于竞争激烈、自身商业模式的缺陷、运营模式的偏差等各种内外部原因。，项目方开始主动或被动地走向欺诈，投资投资者'；和用户'；长期不可持续的模式的钱，或者干脆建立资金池，实施典型的以旧换新的庞氏骗局，进一步吸收更多的公共资金。最后，如果项目方不能扭转这种局面，让项目回归健康的商业模式，因为现金流可以'；入不敷出，庞氏可以'；无法避免崩溃的命运。

第二节Terra是庞氏骗局吗？

——

作者'；目前的结论是，泰拉生态公司有庞氏骗局。的影子。但是，我认为将其定性为庞氏骗局还为时过早。

Terra之所以有庞氏的影子，是因为它启用了庞氏的经典行为：以高息吸收公众存款。

2.1。泰拉多少钱？美国对UST的存款补贴？

在Terra生态系统中，租借协议锚作为"国有银行"，承诺19%-20%的超高活期收益率吸收公众存款(以UST的形式)。根据Coingecko的数据目前UST总发行量150亿美元，官方资金的社区池有21亿UST，沉淀在主播的UST有104亿，占UST扣除官方资金后总市值的80.6%。大部分流通中的UST是为了获取锚的高利率。

那么主播每年需要花费多少才能维持19%的活期存款收益呢？我们可以做一个简单的计算：

主播'；s的主要收入包括：贷款利息、贷款抵押物PoS奖励收入(目前为bLUNA和bETH)、清算违约金

Anchor'；的主要支出包括：存款利息

根据当前(2022年3月17日)锚存贷款金额和利率，我们计算锚'；净支出：

主播'；s年净支出为：总收入-总支出=(25.76*11.77%)(42.73*7.15%)1(10.47*4.8%)2-104.05*19.5%4=-13.7(亿美元)。

1锚贷款利息

2布鲁纳的赌注收入

3贝丝的赌注收入

4锚存款利息

需要注意的是鉴于主播本身为借款人提供ANC代币的高额补贴，而主播整体处于亏损状态，为了维持ANC代币的价格，主播还面临着ANC代币价格的额外维护成本，即解决ANC代币的抛售压力问题。

也就是说，在不考虑变现收入、ANC代币价格维护成本和团队成员工资的情况下，ANC一年需要承担约13.7亿美元。

单靠主播显然可以'；我负担不起这笔费用。

就在今年2月，就在主播的储备池即将见底的时候。Terra'美国生态基金LFG(露娜基金会卫队)宣布，将拨款4.5亿UST为锚充实其储备池。

这证明了Anchor不同于其他贷款协议。它的本质是Terra'美国的计划经济。它目前的商业运作不是为了追求利润，而是一个由Terra官员资助并补贴UST扩张的产品。

虽然13.7亿美元的补贴数额巨大，但从Terra目前300亿美元的市值、超过30亿美元的生态基金短期储备以及背后机构和财团的支持来看，这笔支出短期内并非不可承受。

如"庞氏骗局的形式"，要构成庞氏骗局，要么一开始就主观上以诈骗为目的，所募集的资金基本没有投入到其所声称的商业项目中；要么项目一开始就没有欺诈的主观故意然而，尽管其商业模式存在明显的致命缺陷，但它仍继续投资和宣传，并吸引公众投资其项目或为其服务付费。

Let'；s假设TerraLabs及其Terraecology背后的实名团队没有主观造假的恶意。与Bitconect等纯加密庞氏骗局不同，这种假设主要可以从：

团队核心成员采用真名

项目生态有看得见的成长和投入

项目运行在公链上，资金信息相对透明(虽然和Terra's链数据和以太坊、BnB链等的数据。)

项目自立项以来。，赢得了全球知名基金的持续关注和注资

当然，以上条件仍不能完全证明Terrateam主观上无意构造庞氏骗局，只是大大降低了这种可能性。

如果Terra不是主观上的庞氏骗局，是否符合庞氏骗局第二条：即使其商业模式存在明显的致命缺陷，也要继续投资和宣传，吸引公众投资其项目或为其服务付费？

我们认为这是目前争议的关键点，大家对Terra'的公共链开发模式。支持者认为Terra's的高息存款类似于互联网领域的收购和留存补贴，尽管前期亏损巨大。但从用户的整体生命周期来看，目前补贴的钱会从未来长期的生态繁荣中赚回来；反对者认为，特拉'；美国补贴公共链代币和稳定货币挂钩的发展模式难以形成稳定状态。最终，它会死于卢纳价格下跌的负面螺旋中。

这其实是Terra创始人DOkwon和encryptionKOLSenseiAlgod'的百万美元赌注，赌一年后Lunaprice能否站上88美元上方。那么，什么是Terra'的商业逻辑？

简单来说，Terra是一个围绕稳定币构建的公链生态，其商业目标可以概括为两点：

推动以UST为代表的稳定币大规模采用，以取代USDT、USDC等集中式稳定币

促进Terra公链的繁荣，为开放金融等应用提供平台发展Web3经济

无论是稳币还是公链，项目方都能从其发展中获益，并间接抽税(寻租)。这也是为什么稳定币和公链一直是加密商业领域创业最受欢迎的赛道。

然而，与大多数单独的稳定货币项目和单独的公共链项目不同，Terra将其自己的稳定货币与公共链业务深度绑定，具体而言，体现在：

Terra'；s公链生态为稳币提供了初步的应用场景，解决了稳币最大的问题。——冷启动[XY002]UST等稳定币需要摧毁Terra's令牌月神进行铸造，稳定币的发行规模越大。Luna通缩规模越大，总供给越小。相反，当UST反向赎回Luna时，Luna的供应量会增加

Luna本质上是UST等稳定货币的隐形抵押品，Luna相对于稳定货币的市值越高，交易深度越好。抵押品越多，锚定稳定货币的风险越小，维持共识的成本越低，反之亦然

基于以上三点，我们可以得出一个结论，UST是卢娜的引擎，卢娜是UST的稳定器，两者相互作用，趋势越来越好。，容易形成正螺旋，否则容易陷入死螺旋。

2.2.1。LUNA的弱点：经济带宽不足[XY002][XY001]以及Luna作为Terra的稳定器的实力'；美国稳定的货币体系是由其“汇率”决定的。经济带宽"。

经济带宽是RyanSeanAdams提出的概念，他是无银行的创始人。这个概念强调的是，公链竞争的关键不是"TPS"，而是经济带宽。。经济带宽由公链代币的流通市值、交易深度和去中心化程度决定。流通市值越高，交易深度越好，去中心化程度越高，公链代币的经济带宽越高，能够承载更大的经济生态在其上运行。

我们可以对比一下前几个公链的经济带宽和市值：

从上表来看，无论是代币总市值还是交易深度，Luna都一直处于加密资产的前列，最近的交易深度甚至超过了市值比它高一倍的BNB。

那么，上述经济带宽与Terra飮亿美元的UST分销规模？

我们可以将目前发行规模仅次于的戴与进行比较：

我们发现，就稳定货币与抵押品的比率而言，尽管UST'；s0.463比戴低16.4'；s0.627，看似LTV(贷款比率)更低更安全，但结合上面提到的经济带宽概念戴的经济带宽'；美国的主要抵押资产比UST好得多。在

戴的质押品中，ETH占比超过40%，其次是，占比超过34.4%，然后是。

戴'；WBTCUSDC联邦理工学院等稳定货币组成的s抵押品综合资产，其经济带宽(总市值和交易深度)远高于Luna。从这一点来看，的安全性确实不如戴'；s

但戴的问题在于，集中机构控制的资产占其担保物的比例相对较高，而和打包的资产均由集中机构担保和控制，更容易受到监管。

但如果排除监管因素，仅考虑市场巨幅波动下稳健货币抗锚定的能力，目前明显不如戴，根本原因在于Luna'美国的经济带宽不足。

2.2.2。增加经济带宽：稳定货币链的商业周期。

那么，Luna如何提高经济带宽呢？

在我看来，Terra及其tokenLuna和大多数公链一样，决定其总市值和交易深度的是其共识的广度和深度。而共识的广度和深度是由叙事驱动的，叙事基于以下几个层面：

量化层面的叙事——核心业务数据：TVL、链中活跃和非零资产地址的数量、转移的数量和价值、web3项目的数量和开发者的数量。这些客观数据构建了叙事的基本盘，便于横向比较。

定性层面的叙事——各种故事和逻辑推理：比如随着科莫斯生态的发展，Terra's稳定的货币更容易在大生态中被应用；比如UST进入Aave借贷市场，产生了更多的金融场景等等。

为了推动叙事，构建更强的经济带宽，Terra基于其稳定币链的双轮模型。，构建了一套自我强化的商业模型，顺序如下：

1。一是在公链自制DeFi场景并提供补贴(以主播为代表)，塑造了稳定货币的需求

2。需求推动了UST的铸造规模，开始引入用户。

3。完善生态的数据表达，如TVL、地址号、转移活跃度、参与生态的项目数

4。指标的提升加强了Luna叙事

5的吸引力。基于共识和基本原则的改进。，促进与更多头部项目的合作

6。叙事和共识加强，增强了Luna的交易广度(投资者数量和面积)和深度，逐步推高价格

7。实际控制方通过套现或销毁Luna获得资金。

8。继续用套现资金补贴[环节1]推动上述循环

在这个循环中，这个商业模式的主要支出环节是[环节1]，而主要收入环节是[环节7]，只要[环节7]的收入足以支撑[环节1]。，这个循环将会继续，帮助Terra向其两大业务目标迈进：

推动以UST为代表的稳定币大规模采用，取代USDT、USDC等集中式稳定币

推动Terra的繁荣'；s公链。，为开放金融等应用提供平台发展Web3经济

而这两个目标实现得越好，维持上述循环的成本越低，这说明稳定货币的外部第三方场景开始增多。，接受范围扩大了；更多的原生Web3项目和开发者涌入Terra生态系统，自发构建更多应用，吸引更多用户。潜在风险：Terra'美国的商业周期停滞了吗？

维护Terra的主要挑战'；s的商业周期是3-6环节的叙事构建过程出现了问题，即Luna令牌价格的维护成本越来越高，导致7环节的收入和资金不足以支撑1环节的补贴。

造成这个问题的可能因素包括：

加密资产价格崩盘。整个赛道项目的叙事价值和估值受到重创，Terra'美国稳定的货币和公共链也未能幸免。。项目内部事故(如受丑闻影响的Abracadabra)。该事件导致Luna代币价格大幅下跌，流动性丧失，进而导致UST潜在担保率不足，导致死亡螺旋上升，团队对此无能为力。监管影响。管制限制了Terra获得更多的财政手段来维持项目的运营和应对突发事件，或者说管制本身就是突发事件。上述商业周期实际上并没有吸引足够多的开发者和用户进入Terra生态系统，而市场'；对Terra的叙述观点已经变得消极。，或者说目前的公链价值评估框架发生了重大变化。

如果你是Luna的投资者或者UST的持有人，你需要对上述情况非常警惕。2.2.4Terra'；美国的回应是：启动保护者基金。、增加非Luna储备资产

如果总结Terra目前的核心问题，主要有两个问题：

Luna作为生态稳定货币UST的抵押品，相对于目前150亿且不断增长的UST总市值，其经济带宽不足，显得比较脆弱

稳定的货币和Terra公链生态都依赖于其"稳定币值，补贴——叙事和一致加强价格，提振——现金币，盈利继续补贴3354"。但是这个循环可能会被各种意想不到的情况打断

Terra显然对上述问题有着深刻的认识，并且已经开始了一系列的动作，比如

1。建立了露娜基金会卫队(LFG)。

今年1月，Terra成立了露娜基金会护卫队(LFG)，即"露娜保护者基金"。一方面，这个基金的资金来自Terra官方的Lunagrant。另一方面也从JumpCrypto、三建资本、共和资本、GSR、部落资本、迪法恩斯资本等外部机构融资，融资金额10亿美元。。根据LFG今年3月15日发布的消息，其现有总储备资产中有22亿美元的非Luna资产和800万件Luna，估计总价值约30亿美元。LFG的主要目标是扩大露娜生态和维持稳定的硬币锚定，如UST。。我们可以把这个生态基金理解为一个更灵活的专用账户，Terra可以更灵活地使用它来处理各种业务问题。

2。开始纳入更多稳定货币的资产类别，以缓解Luna

当然。作为TerraEcology的参与者和投资人，以及UST的持有人，你可能需要关注：

除了为主播做储备这种简单的工作外，LFG的成立能否有效应对越来越多的突发和复杂的情况？

如何将BTC纳入UST的储备和赎回？资产地址会公开让社区监督吗？

这一切都还需要观察。第三节总结

在我看来，Terra不是一个主观的庞氏骗局，而是一群激进而大胆的实验者的生态冒险。土地开发模式的可持续性是我们应该关注和探讨的焦点。

Terra开启了"稳定货币补贴——叙述和共识加强——价格提升——现金硬币利润——持续补贴"稳定货币公链的新模式。在牛市中，这种循环运行良好，在短短一年内成为全球第七大加密资产。其稳定货币也超过戴成为市值最大的分散稳定货币。

不过，比起戴'；的抵押品，卢娜'；s总市值、交易深度、去中心化程度仍然不足。在流动性短缺和市场情绪低迷的熊市中，这尤其危险和脆弱。

所以，露娜和UST的投资者不仅要加密市场的整体价格，还要关注UST'；美国的储备资产和赎回资产。目前，Terrateam已经开始将BTC等经济带宽较高的加密资产纳入稳定货币储备，但实施细节尚未透露。此外，我们需要密切关注监督对土地生态的作用。Terra'真正的用户和开发者。如果上述问题处理不当，Terra在面临巨大的市场波动或其他突发情况时，仍可能面临当前商业周期中断的可能性，进入负螺旋。最后，上面盖了一个"新的加密庞氏骗局"章。Terra是否最终走得更远，成功地建立了一个"稳定的货币链"用双轮驱动，还是在冒险中搁浅失败。为加密创业者和投资人提供了非常好的观察样本。

正当我们在群里讨论露娜的时候，我看到一个群友说，"假装它，直到你做到"。

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ResourcesRyanSeanAdams:ETHandBTCareeconomicbandwidths

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