（报告出品方/分析师：华福证券 王保庆）

1 老牌铜企华丽转身，进军现代制造业

1.1 借壳上市，进军资本市场

北方铜业股份有限公司（简称“北方铜业”）为山西省属唯一从事铜业务的国有企业，成立于 2002 年 12 月，2020 年北方铜业开始推进与南风化工资产重组，于 2021 年 12 月在深圳证券交易所上市。于 2022 年 11 月，全资收购山西北铜新材料科技有限公司。

公司发展定位于立足铜主业，巩固矿山资源优势；延伸产业链，拓展铜基高端材料，建设国际领先、国内一流铜业企业。

1.2 股权集中，集团董事长掌舵

截至 2022 年第三季度，公司隶属于山西云时代技术有限公司下属中条山集团，中条山有色金属集团有限公司持有公司 8.3 亿股份，占总公司总股本的 46.83%，是公司最大股东。

山西云时代是山西省国资委直接监管的全省首家国有独资数字信息化重要骨干企业，以数字信息产业以及军工信创和铜基高端制造为主业，聚焦数字政府、智慧城市、智能制造、信创技术和数据经营等领域发展。

公司作为山西云时代技术有限公司铜基高端产业板块核心企业，是集团下属唯一一家上市公司。公司全资子公司山西北方铜业有限公司拥有一座矿山铜矿峪矿，一家冶炼厂垣曲冶炼厂。2022 年 4 月 12 日，第九届董事会第五次会议选举魏迎辉先生为公司董事长。

此前，魏迎辉已任调任山西云时代副总经理、中条山集团党委书记、董事长，并兼任北方铜业党委书记。魏迎辉先生长期在山西省属重点国企华阳新材料（原阳煤集团）铝电板块任职，有着深厚的有色金属行业积淀和丰富的大型企业管理经验。

进入新的发展阶段，在上级单位支持下，新任董事长将带领北方铜业巩固扩大矿山资源和冶炼技术优势，依托资本市场加速转型发展。

1.3 聚焦铜业，阴极铜是主要产品

公司主营铜金属的开采、选矿、冶炼和销售，主要产品是阴极铜，此外在铜冶炼过程伴生的金、银等贵金属以及副产品硫酸等也是公司收入的重要来源。

截至 2022 年上半年，公司阴极铜产品营收占比达 83%，贡献 73%的毛利；贵金属营收占比 13%，贡献毛利 14%；硫酸营收占比 3%，贡献毛利 10%。

公司 2021 年实现营收 99.65 亿元，同比增长 28%。2021 全年处理铜精矿 47.16 万吨，生产阴极铜 13.3 万吨,同比增长 18%；阴极铜销量 13.1 万吨，同比增长 12%；在产销均实现同步快速增长的情况下，叠加国际铜价进入景气周期，2021 年阴极铜营收实现 53%的增长，阴极铜营收达 79.2 亿元。

1.4 贵金属是收入重要补充

2021 年公司贵金属收入达 8.4 亿元，实现正增长 10.7%。回顾 2021 年，贵金属交易市场价格波动剧烈，其中黄金价格年内跌幅 4%；白银价格年内跌幅为 13%。

受价格波动影响，公司在 2021 年削减了银锭销售规模至 10 吨，同比下降 68%，银锭库存从 14.6 吨增长至 25.6 吨，增长 75%。

反观金锭销售 2070 千克，同比增长 29%，库存 1005 千克，小幅下降 6%。

进入 2022 年以后，贵金属价格企稳回升。

截至 2022 年中报，公司金锭销售收入 7.6 亿元，银锭暂未销售，我们预计 2022 年公司黄金库存去化持续，白银或出现累库现象，但随着贵金属价格上涨将逐渐回归到库存平均水平。

1.5 锁价减费，双管齐下

期货工具提前锁价。2022 年底，公司开展商品期货套期保值业务。目的是通过充分利用期货工具的套期保值功能，规避和减少主要产品阴极铜价格波动带来的经营风险，锁定预期利润或减少价格下跌造成的损失。

成本管控能力再提升。受益于公司较高的原料自给率以及采矿流程中的技术成本优势，公司毛利率水平居行业领先地位。2021 年随着公司阴极铜产量增长，外购原料比例上升，挤压毛利率水平，截至 2022 年三季度，公司毛利率达 13.7%较 2021 年有所下降，但仍处于行业领先水平。

在置出原有化工业务后，公司一般费用水平大 幅下降，成本管控能力持续提升，截至 2022 年三季度公司销售费用、管理费用、期 间费用分别同比下降 78%/33%/31%，接近或达到同行业平均水平，成本控制能力得 到进一步强化。

2 公司层面：链式布局，新竞争力加速形成

2.1 资源：巩固资源端优势，强化企业续航力

公司生产模式主要包括采矿、选矿和冶炼三个部分。

在自有矿山进行原矿石的开 采后，通过碎矿、磨矿、浮选、抽水等选矿工艺取得精矿粉，再送至冶炼厂进行火法 冶炼，生产出阴极铜及相关副产品。

采矿工艺领先。公司拥有一座矿山为铜矿峪矿，是国内首家引进自然崩落法采矿工艺和管理技术的特大型非煤地下开采矿山。

自然崩落法是一种利用岩石自然应力落矿的采矿方法，该方法具有采矿成本低、生产能力大、劳动生产率高等优点，截至 2022 年 6 月底，矿山保有铜矿石资源储量 2.3 亿吨、金属量 138 万吨。矿山设计年产能 900 万吨，2021 年实际年产量达 904 万吨，同比增长 0.4%。

按照北京中天华资产评估公司出具的铜矿峪矿采矿权评估报告显示，2021 年矿山采出品位约 0.5%，预计2022-2024年铜矿采出品位在0.517%~0.535%之间，对应金属量4.67/4.81/4.84 万吨。

加大资源勘探，持续实施资源扩张。

公司对铜矿峪矿深部接替资源勘察已取得阶段成果，初步查明部分矿体深部地质特征。公司已于 2021 年 10 月向山西省自然资源厅报送了《山西省垣曲县北方铜业股份有限公司铜矿峪矿协议出让铜矿深部探矿权可行性论证报告》。

报告显示在探矿区（现有采矿权平面 80m 标高以下）预获铜矿石量 1.2 亿吨，品位 0.57%，金属量 68.4 万吨。

目前自有矿山深部探矿权尚在申办过程中。加强自有矿山深、边部资源勘探，对延长矿山服务年限、确保现有产能稳定生产具有重要意义。

加大资源整合，提高资源保障能力。

公司年报显示，公司控股股东中条山集团旗下胡家峪矿业和篦子沟矿业采选后的铜精矿仅销售给北方铜业，截至 2021 年 3 月 3 日，胡家峪铜矿和篦子沟铜矿采矿权对应未开采量剩余 67 万吨和 50 万吨，两座矿山在原料供应上的补充对公司原料的稳定供给有积极意义。另一方面，公司在积极寻求铜矿合作开发，不断提高资源保障能力。

2.2 冶炼：原料自给率较高，冶炼产能充分释放

阴极铜冶炼业务采用矿产铜冶炼和外购铜原料冶炼相结合的盈利模式，其中矿产铜冶炼方式的生产成本相对稳定，盈利能力直接受阴极铜销售价格波动影响。而外购铜原料冶炼的利润来源为铜精矿加工费（TC/RC），铜精矿加工费（TC/RC）直接影响公司外购铜原料冶炼业务的利润水平。

冶炼工艺先进，自供矿产稳定。公司现有的垣曲冶炼厂是华北地区最大的铜冶炼厂，采用“富氧底吹熔池熔炼—转炉吹炼—阳极炉精炼—电解精炼—熔炼渣和吹炼渣选矿”冶炼工艺流程。

自有矿产冶炼铜方面，结合矿山设计产能和矿山排产表，公司今明两年矿产铜产量相对稳定在 4.8 万吨左右。

根据我们对阴极铜业务的拆分，2021 年公司生产阴极铜 13.3 万吨,其中自有矿产冶炼铜约 4.5 万吨，外购原料冶炼铜 8.8 万吨，原料自给率 34%。

TC/RC 呈涨势，冶炼产能充分释放。

在公司自有矿产原料供应稳定的情况下，公司阴极铜产量的增量主要来自外购原料。外购铜冶炼方面，产量的增长受铜精矿加工费（TC/RC）的刺激。

回顾 2021 年，铜精矿供给回暖，冶炼厂商议价能力得到增 强，TC/RC 加工费呈现涨势，我们预计 2022-2024 年 TC/RC 加工费将整体上行并 维持高位，公司冶炼厂的生产积极性将提升，冶炼产能得到充分释放。

侯马北铜项目有序推进，有望助推产能跨越发展。同时我们注意到，公司表示将适时收购侯马北铜公司年处理 80 万吨铜精矿技术改造项目，该项目已于 2022 年完成用地规划、文物发掘等工作；截至 2023 年 1 月，原料仓及配料厂房主体完成，设备安装完成 50%；熔炼主厂房主体完成 85%，侧吹炉、阳极炉本体安装完成；制酸及脱硫土建工程完成 90%，设备安装完成 75%；电解厂房建筑工程完成，设备安装完成 91%。

公司年报显示，待侯马北铜项目正式建成投产后 24 个月内向上市公司非公开协议转让侯马北铜部分或全部股权以解决同业竞争问题，届时公司铜冶炼产能有望达到 30 万吨/年以上。

2.3 加工：业务延伸铜全链，跨上铜基新赛道

近年来，公司立足资源禀赋、产业基础等优势，持续推进延链补链强链，全方位布局铜加工产业链。公司于 2022 年 11 月，全资收购山西北铜新材料科技有限公司。

北铜新材铜箔试生产进展顺利。北铜新材年产 5 万吨高性能压延铜带箔和 200 万平米覆铜板项目，是公司迈进铜基新材料，打通铜产业全链的关键一环。项目总投 23.48 亿元，分两期进行建设，项目达产后预计年销售收入为 33.45 亿元，年净利润 3.68 亿元。

目前一期项目已打通铜箔生产全流程，铜箔试生产进展顺利；二期项目计划于 2024 年开工建设，预计建设周期 2 年。

目前公司已成功轧制出 9 微米铜箔，铜箔预计在今年上半年正式投产。投产后第一年，按产能的 80%进行生产。铜箔产品的售价方式是签订合同当日伦铜铜价+加工费进行计算，公司可以在签订产品销售合同的同时通过期货市场锁定原料铜的价格，以规避国际铜价波动风险。

压延铜箔市场前景广阔。公司生产的压延铜箔属于国家产业发展规划中的鼓励类和重点发展类的铜基材料，产品定位于替代进口，填补国内高性能压延铜箔及挠性覆铜板市场空白，主要应用于新能源电池、挠性线路板、石墨烯薄膜制备、航空航天、5G 通讯等领域，拥有良好的市场前景。

目前，公司已成立铜箔营销工作机构与中国 航天科技集团、无锡格菲电子等下游客户进行深入接洽，为产品迅速进入市场奠定了 基础。

实验室为抢道高端铜基提供有力科研支撑。

2022 年 12 月，北方铜业承建的铜基新材料山西省重点实验室建设项目成功获批，实验室目前已与中南大学、郑州大学、太原科技大学等院校建立了研发合作,将在铜合金、高纯度阴极铜、铜箔压延制造工艺等方面进行合作研发，将为企业生产、产品研发、科技攻关提供有力支撑。

3 行业层面：铜供需紧平衡

3.1 2022 年铜价复盘

2022 年铜价整体重心下移，呈现急跌慢涨的局面。

年初，受经济复苏和宽松货币政策的影响，叠加持续的地缘政治风险和能源危机继续推高通胀水平，铜价在历史高位震荡上行，伦铜在 3 月份创出 10845 美元/吨的历史新高；此后，国内疫情反复对消费市场带来“点刹”，加之以美联储为代表的各国央行在高通胀压力下开启激进加息，市场对欧美经济衰退的担忧进一步加剧，铜价在美元指数的压制下于年中快速大幅回落，跌至 6955 美元/吨，较高点跌超 35%；进入四季度后，在国内防疫政策优化和美联储加息放缓预期的支撑下，市场情绪得到修复，叠加库存低位等因素，铜价企稳回升。

从通胀上看，短期内欧美高通胀形成对铜价的重要支撑，虽然通胀在中短期内或将见顶，但通胀在一段时间内仍将处于较高水平。2023 年美联储放缓加息节奏的确定性较强，伴随着美元指数由强转弱，铜价重心得到支撑上移。

3.1.1 供应端：铜供应持续增长

过去十年，全球铜矿产量处于增长阶段，2022 年全球铜矿年产量预计达 2200 万吨，平均年复合增速为 2.7%。根据美国地质勘查局（USGS）数据显示，全球铜资源储量 8.9 亿吨（金属），全球铜矿资源主要分布于智利（21%）、澳大利亚（11%）、秘鲁（9%）、俄罗斯（7%）和墨西哥（6%）等。

伴随着现代铜采矿业的发展，矿山老龄化、品位下滑等问题已不可避免，这些因素制约了铜精矿供应的增长。

近年来，全球铜矿生产受新冠疫情影响。作为老牌铜矿资源国的秘鲁，还爆发出罢工停产、道路封闭、暴力袭击等社会问题，持续对铜矿的生产和运输端造成干扰。

进入后疫情时代，铜矿生产从疫情扰动中恢复，各种社会问题对铜矿生产干扰边际减轻。我们关注到铜矿新扩建项目的陆续投产是全球铜矿供应的重要增量，按照 SMM 预计，2023 年/2024 年全球铜精矿新投产增量分别为 94.6/55 万吨。

再生铜是铜供应的重要补充。

通过回收生产过程中的铜碎料以及生产生活中使用过的旧废铜进行再次冶炼可获得再生铜。而旧废铜作为一种再生资源，其回收利用不仅能缓解铜矿资源匮乏的现状，也符合当前节能减排和环保的要求。

2014 年至今，全球再生铜产量保持在较稳定的水平，再生铜产量从 2014 年的 392 万吨增长至 2021 年的 415 万吨，年复合增长率 0.8%。

3.2 需求端：传统行业复苏，新能源增量强劲

2021 年全球精炼铜消费量高达 2505 万吨，10 年复合增速为 2.5%，而中国这十年间的铜消费从 788 万吨增长到 1389 万吨，年复合增速为 5.8%，高于全球平均水平。受疫情冲击影响，中国 2021 年消费需求疲软下滑，铜消费罕见下降 4%。

图表 23：全球和中国铜消费量

中国作为全球最大的铜消费国家，2021 年中国铜消费全球占比 55%，对全球铜业及铜价有重要影响。在中国铜消费的结构中，电力行业消费占比近半高达 46%，其次是家电、交通运输、建筑、电子等行业。

3.2.1 经济政策接续加力，国内传统行业消费迎来复苏

2022年中国传统行业消费放缓，电网投资维持超 5000 亿元水平，同比增速下滑至 1%；空调、汽车等增幅同比下降，处于低增长阶段；房地产行业继续下行，新开工和竣工面积持续负增长。

2023年中国走出疫情时代，稳经济一揽子政策措施密集出台。2023 年 2 月我国制造业 PMI 在荣枯线上继续提高，达到 52.6%，为 2012 年 5 月以来的最高值，经济全面回升态势更趋明朗。

由此判断，2023 年国内传统行业消费将迎来复苏，带动中国铜消费止跌回升。

3.2.2 新能源展现蓬勃生机

区别于传统行业对铜消费的稳定需求，新能源产业持续高景气是铜消费增长的主要拉动力。

在工业化和城镇化进程已趋于饱和的背景下，经济结构转型背后也是传统领域需求减弱和新兴领域需求扩张的切换过程。需求端会更加关注新能源产业链对铜金属边际增量需求拉动。 新能源汽车产业。

近十年，新能源汽车产业快速发展。根据 EV-Volumes 统计，2022 年全球新能源汽车销量达 1052 万辆。我们预计 2022 年/2023 年/2024 年新能源汽车销量 1052/1430/1945 万辆，用铜量为 56./76.1/103.5 万吨，对应 2022-2023 年新增用铜分别为 20.1/27.4 万吨。

图表 30：全球新能源汽车销量

储能行业快速崛起。随着储能市场投资规模不断加大，产业链布局不断完善，应用场景不断延伸。储能行业加速崛起。

据我们测算全球储能 2022 年/2023 年/2024 年新增装机达 59/113/172GWh，对应每年新增用铜量为 2.3/4.1/4.4 万吨。

“光伏+风力”发电驶入快车道，发电成本进一步下降。俄乌冲突引发的全球能源危机，促使“光伏+风力”发电驶入发展快车道。Wind 数据显示，2021 年全球光伏发电装机总容量达 942GW，年增幅 23%；风电装机总容量达 837GW，年增幅 12%。

近年来随着发电科技的不断发展成熟，叠加全球能源危机导致的化石燃料和电力价格成本高企，使得利用光伏和风力发电在经济上更具可行性。

根据国际可再生能源署（IRENA）数据显示，全球可再生能源发电装机成本近十年大幅下降，其中光伏发电装机成本从 2010 年的 4731 美元/KW 降至 2020 年的 883 美元/KW，成本降幅达 81.3%；海上风电、陆上风电的装机成本在这十年中分别下降 32.3%和 31.3%。

太阳能光伏发电因其清洁、安全、便利、高效等特点，已成为世界各国普遍关注和重点发展的新兴产业。

此背景下，全球光伏发电产业增长迅猛，产业规模不断扩大，产品成本持续下降。据 IEA、Wood Mackenzie 数据，全球光伏市场新增装机量从 2014 年的 40.6GW 增长至 2021 年的 175GW，年均复合增长率超过 20%。

我们预测，2022年全球新增光伏装机容量将达到 240GW，2023 年和 2024 年新增光伏装机达到 340.6GW 和 420GW，分别增长 37%和 42%。

铜在光伏发电系统中主要用于连接器、电缆和逆变器等，根据 IEA 预计，光伏发电用铜量约为 2.8 吨/兆瓦，据此测算，预计 2022 年/2023 年/2024 年全球光伏建设用铜量分别为 67.7/95.9/118.5 万吨。

风力发电不仅环保，且可产生巨大电能，因此越来越受到世界各国的重视。

根据全球风能理事会（GWEC）的数据，2021 年全球海上风电新增装机 21.1GW，全球陆上风电新增装机 72.5GW，全球新增风电装机整体下降 2%。

据 GWEC 预测，2022 年/2023 年/2024 年全球新增风电装机容量将回到正增长分别为 7%、2%和 3%。铜在风电领域主要用于电缆、发电机和变压器等，相较陆上风电，海上风电各组件的铜使用强度均有所提升。

根据 IEA 预计，海上风电系统装机用铜量约为 8 吨/兆瓦，陆上风电系统装机用铜量约为 2.9 吨/兆瓦。据此测算，预计 2023 年/2024 年全球风电装机用铜量约为 33.6 万吨和 36.1 万吨。

3.3 供需情况：2023 年铜供需总体处于紧平衡

目前铜显性库存处于历史低位，结合 ICSG 数据，我们预计 2022 年全年铜消费缺口约为-42 万吨。伴随今明两年全球铜精矿新扩建项目的陆续投产以及铜矿生产干扰边际的减轻，精炼铜供给或分别增长 96/47 万吨。

需求端，作为全球铜消费最大的国家，2023 年中国传统行业消费将迎来复苏，带动中国铜消费止跌回升。同时主要关注新能源汽车、储能、光伏发电、风力发电等新能源产业对铜消费增量的边际拉动，预计新能源相关产业将在今明两年带来 61/37 万吨的铜消费增量。

根据测算结果，2023 年铜供需总体处于紧平衡，2023 年铜供应偏紧缺口 1 万吨，2024 年铜供需缺口扩大至 10 万吨。

4 盈利预测及估值

4.1 核心假设

产量：根据公司历史冶炼产能以及生产情况，假设公司在今明两年无重大冶炼产能扩张计划，预计公司 22-24 年精炼铜产量为 14.5 万吨，自给率为 32%/33%/33%，自产铜冶炼产量分别为 4.67/4.81/4.84万吨，外购铜冶炼产量分别为 9.83/9.69/9.66 万吨。预计 2023 年北铜新材铜箔生产线将以 80%负荷正式启动生产，2024 年达到满产 2500 吨。

价格：2023 年铜供需总体处于紧平衡，预期铜价近期将保持高位震荡，预计 2022-2024 年公司阴极铜的销售单价为 6.75/6.91/6.91 万元/吨,9μm 铜箔加工费预计 9 万元/吨。

利润：自产铜采冶相对成本自主可控，采购铜冶炼则受市场影响较大。随着铜矿新建项目的投产和生产干扰边际的减轻，铜在供给端加速释放，TC/RC 费用预计将继续上行，假设 TC/RC 费用分别为 0.29/0.32/0.35 万元/吨。

假设公司 22-24 年阴极铜 毛利率为 19.89%/21.55%/21.73%，23-24 年铜箔毛利率为 24.42%/24.65%。

4.2 盈利预测

随着公司快速发展和产能释放，我们预计 2022-2024 年公司分别实现营业收入 99.16/104.54/106.09 亿元，分别同比-0.5%/5.4%/1.5%；毛利 19.77/22.91/24.37 亿元，毛利率 19.94%/21.91%/22.97%。

4.3 估值及总结

选取国内铜行业公司紫金矿业、云南铜业、铜陵有色、江西铜业作为可比公司，以 2023 年 3 月 30 日收盘价计算，可比公司 2022-2024 年预测 PE 均值分别为 13.6/11/10.2 倍，保守取 2023 年 PE11 倍作为公司估值依据。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利分别为 11.6/14/14.9 亿元，对应 EPS 为 0.65/0.79/0.84 元/股。考虑到公司布局压延铜箔，打通铜产业全链，有望形成新的业绩增长点。参考可比公司，给予目标价 8.69 元。

图表 37：可比公司估值

5 风险提示

铜价下跌。公司未来业绩受铜价影响，铜价受宏观及供需等多因素影响，存在铜价下跌的可能。

公司矿山生产不及预期。公司资源自给率较高，铜矿产量对业绩影响较大，存在采出品位下滑、安全事故影响生产等风险。

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报告来自【远瞻智库】