《中国经济周刊》记者周琦 | 北京报道
进入7月以来，房地产融资在炎炎夏日中遭遇“冰雪风暴”——房地产信托、境内外发债、ABS等融资渠道全面收缩。
7月13日，国家发改委发布通知，房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。
7月20日，有媒体爆出，房地产信托业务报备中，项目公司需具有二级开发资质，或持有项目公司50％以上的股东具有不低于房地产开发二级资质，方可放行。
对于处于偿债高峰期的房企，尤其是中小房企而言，今年下半年的资金链将迎来巨大挑战。
人民法院公告网显示，2019年1月以来，截至7月24日，全国范围内至少有279家房地产企业在人民法院等处公告破产文书。
中原地产首席分析师张大伟认为，目前的政策是加强监管，房企的正常融资不受影响，但对于大额融资的管控会明显紧缩，有助于未来房地产行业稳定长远发展。他分析，从今年二季度开始，房企的大额度融资和抢地现象将明显减少，负债率高企的房企和中小型房企，融资难度和资金压力将进一步加大。
信托新规导致60%的项目无法通过审查？
前融业务（编者注：房企拿地阶段信托公司为其提供的融资服务）成为近期监管层排查信托业风险的重点。
光大证券研报透露，7月6日，银保监会对部分信托公司开展了约谈警示，主要涉及房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司，要求将房地产信托业务增量和增速控制在合理水平，且对部分信托公司提出了2019年三季度房地产信托规模较二季度“零新增”的自我约束建议（编者注：即旧项目完成、相应的信托规模得以释放之后，信托公司方能开展新业务）。
同时，未来将严格执行“432要求”（编者注：房地产项目贷款融资要求四证齐全、30%资本金和二级资质，业内简称“432要求”），前期不符合“432要求”的房地产融资亦被叫停。此外，对于违规人员将采取行业禁入的惩罚措施。
7月20日，有媒体爆出，房地产信托业务已经执行了最新的统一放行标准，要求项目公司本身具有不低于房地产开发二级资质，或持有项目公司50%以上的股权（不含50%）的直接控股股东具有不低于房地产开发二级资质。过去执行的“项目公司不具有二级资质，若项目公司股权结构系全线条100%控股，仅允许向上穿透至第二层级控股股东具有不低于房地产开发二级资质”的标准不再使用。
简而言之，以前房地产项目公司可以借用“爷爷级”股东的开发资质办理信托业务，现在只能用“爸爸级”的直接控股股东的资质了。
按照最新标准，或有60%以上的项目无法通过监管审查。
业内人士介绍，大多数房地产项目公司是新设立的公司，无法直接申请二级资质。而一些大中型房企，项目公司一般属于下属的二至三层公司，即“孙子辈”公司。这些公司变更股权结构需要较长时间，大型房企面临“两头难”的局面。而小型房企因风控难以过审，已大概率不在信托公司的合作名单之内。
早在5月17日，银保监会就下发了《中国银保监会关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》（银保监发〔2019〕23号，下称“23号文”），业内震动。
“23号文”要求，禁止信托公司向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资；禁止直接或变相为房地产企业缴交土地岀让价款提供融资，直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款等。
易居研究院智库中心研究总监严跃进接受《中国经济周刊》记者采访时分析，上述政策是积极配合“房住不炒”的政策，加强了对违规融资或融资审核不严的监管。这些细化的政策，使得后续一些中小型开发商获得信托支持的可能性变小。“一些大型开发商因资质条件更好，获得信托融资的渠道更广。但是从整个层面来看，不管是大开发商还是小开发商，后续获得的信托都会面临收紧的态势。在三季度的房地产市场交易中，开发商可能会降价促销以回笼资金。”
地产投资或下降3500亿元
对于房企来说，房地产信托业务对其影响到底有多大？为何监管部门如此密集地出台调控政策？
东方证券的研报显示，2019年1—5月，房地产信托融资新增额为4078.6亿元，同比增长17.7%，占同期房企到位资金的6.1%。根据测算，信托融资收紧将拖累地产投资2.2～3.1个百分点。中性预测地产投资将下降3500亿元。
据业内人士介绍，信托融资主要在拿地阶段使用。这是由于在拿地阶段房企无法使用银行贷款，而自己的资本金又相对有限，需要借助来自信托的资金。虽然信托资金总量占比不高，但可以起到关键作用。房地产前期施工阶段需使用大量外部融资，后期通过销售回款置换前期外部融资，信托资金作为施工阶段重要的外部融资渠道，关乎项目能否顺利设立，本身起到撬动杠杆的作用，收紧会直接抑制房企的拿地规模。
根据信托业协会数据，截至2019年一季度末，投向房地产的信托资金余额2.81万亿元，占比14.75%，较2018年四季度末上升0.56个百分点。
Wind数据显示，2019年一季度，单一信托和集合信托的增速均出现大幅反弹，特别是新增房地产集合信托余额，增速高达72.6%。
房地产信托快速增长，伴随着不少的违规融资现象。
业内人士称，信托资金用途灵活、操作模式多样，可以满足房企加杠杆的需求，虽然其利率较高，依旧非常受房企欢迎。
智信资产管理研究院研究员张力介绍，信托资金的违规融资主要有“432”投资差额、优先股+次级债、小股+大债等模式。“例如，‘432’投资差额就是一些拥有较多满足‘432’条件的项目公司的开发商，通过符合条件的项目公司获得信托贷款，但资金通过内部往来，最终用于不符合开发贷条件的项目公司前期融资。优先股+次级债、小股+大债的违规现象多是‘明股实债’，被‘23 号文’列为重点整治对象。”
此外，公司规模越大，对信托的依赖更小一些。
A股上市公司中，可获得信托融资占比数据的公司只有6家公司。除荣盛发展外，其他5家公司都有国资背景。
2018年年报显示，荣盛发展信托融资占比达到33.8%，融资成本为8.3%～10.5%。金融街的信托融资占比和荣盛发展类似——32.7%，但融资成本只有5.0%～7.5%。专注于住宅开发的远洋地产，信托融资占比更低，仅为10%。
一位不愿具名的大型房企内部人士对《中国经济周刊》记者说，即便是大型房企之间差别也是不小的。比如，部分公司除了信托，还可以承兑汇票等方式可以缓解资金压力，而有些公司的融资渠道较少，受影响会大一些。今年监管部门的一套“组合拳”，甚至让个别大型公司出现了工资延迟发放的现象。
东方证券认为，中型开发商由于仍有较强的规模扩张诉求，而信贷资源又相对有限，对于信托融资的使用度比较高。本轮监管收紧，受影响最大的应为中型开发商。综合来看，本轮收紧形成了两头松、中间紧的态势。中型房企在资金压力增大的情况下，会选择将部分资产出售给头部公司，导致行业集中度提升再度加速。
华泰证券固定收益首席分析师张继强分析，从中长期来看，头部房企融资成本受到的影响较小。此次受影响更大的可能是中小型民营房企。大部分国企主要以银行信贷融资为主。而民营企业由于信用资质难以保障，通过单一渠道融资的可能性较小。在资金链较为紧张的情况下，常借助境外债券、非标等形式融资。
海外发债： 恒大、佳兆业、融创最多
信托资金的收紧只是一个缩影。实际上，房企不仅融资渠道全面受限，还面临着偿债高峰。在内资收紧的情况下，部分房企选择在海外发债，用“外债”还“内债”，这可行吗？
数据显示，2017—2018年，国内信用债发行收紧，海外债发行在相比于2015年以前明显宽松的条件下发行量快速增长。2019年上半年，房企海外债发行继续保持高位，发行量达到3139亿元。1—5月，房企海外债发行量同比增长17.4%。
随着房企在2017—2018年发行的债券逐渐进入还款期，房企海外债券到期金额快速增长，用于借新还旧的债券比例越来越高。
彭博数据显示，2019年上半年发行的房企海外债中用途仅为再融资的占比达到约50%。
Wind数据则显示，2019年下半年房企境内发行债券到期2879亿元、内房企海外发债到期602亿元、房地产信托到期3362亿元，合计达到6843亿元。
光大证券研报称，截至2019 年7 月5 日，按照BICS 房地产板块的分类且剔除城投主体，境外市场房地产板块共有69 个主体，发行存续美元债共1201.8亿美元。
其中，中国恒大的存续规模最大（178.25 亿美元）。佳兆业、融创中国等知名房企，存续债规模均超过60亿美元。
根据彭博终端和天风证券的数据，未来一年内（编者注：2019年7月1日至2020年6月30日），各房企海外债券到期金额排名中，中国恒大以近30亿美元位列首位，佳兆业、绿地全球、远洋地产、融创中国分列第二至第五位，金额在10亿至15亿美元之间。
Wind、彭博终端和天风证券的数据显示，截至2019年上半年，国内房企海外债务总规模为人民币1.24万亿元，同期国内债券总规模为2.18万亿元。天风证券称，尽管统计口径存在一定差别，但仍然能够说明房企海外融资的重要性。从净融资规模来看，2019年上半年，房企海外债贡献了大部分的债券净融资。
同时，与境内发债相比，在海外发债的整体成本更高。
值得注意的是，各房企在海外发行债券的利率的差异也非常大。
7月8日，中海地产在香港成功设立境外中期票据计划，4.5亿美元债券年息仅为3.45%。此外中海地产此次发行的5.5年期20亿元港币固息债券，票息最终低至2.90%，创下了中国房地产企业境外债券发行的最低成本纪录。
而一些资金较为短缺，或者中小型企业的发债利率，则高达10%以上。例如，7月12日，泰禾集团公告，全资子公司已在境外完成4亿美元的债券发行，票面年息为15%。
严跃进认为，不同企业发债的成本受发债规模、资金渴求程度、资金未来的用途等等因素影响。但客观来讲，过高的利率往往是在企业资金比较紧张时候出现的，这时外部对企业债务违约风险是存在一定疑问的。
7月13日，国家发改委官网发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资〔2019〕778号，下称“778号文”），其中提及，境外美元债所筹的资金只能用于置换未来一年以内到期的中长期债务。
严跃进对《中国经济周刊》记者分析，778号文发布后，此前发行海外债偿还国内债、发行海外债用于流动性资金补给、发行海外债用于拿地3种融资用途已被限制了，很大程度上会对近期部分房企的海外融资形成利空影响，但也有助于防范相关房企的海外发债金融风险的扩大，对于合规发债等行为有积极的引导作用。
严跃进说，778号文强调了发债的信息披露概念，实际上这也是给了相关机构投资者等更为明确的信号意义，即投资者需要关注企业债券融资的用途，这样也是为了防范相关风险的传导。
至少279家房企公告破产
中信建投分析师黄文涛发布的研究报告显示，存续房地产债到期偿还高峰在2021年，但若考虑回售条款，2019年房地产债偿还压力最大。未来5年，房地产债到期偿还压力逐步抬升，2021年为高峰，2019—2023年分别有3711.93亿元、4026.04亿元、7479.55亿元、2518.99亿元和2846.26亿元到期。
然而，从暂停部分房企境内发债、ABS融资，到严控房地产信托规模，再到房企美元债发行遭遇压力，各个渠道地产融资均在不同程度地收紧。
严跃进分析，由于信托融资和公司债目前已有所收紧，而股权融资等相对而言管控会少一点，后续房地产企业在债权融资方面会相对保守一些，而股权融资比例会有所增加。
2019年1月1日至2019年7月21日，共有15家房企发布了增发预案公告，从4月开始数量明显增加。而在2018年同期，只有6家房企发布增发预案，2019年增发的房企数量同比增长150％。
值得注意的是，真正实现增发的上市企业并不多。
截至7月23日，2019年只有上海临港和大悦城2家房企发布了增发实施方案公告，而2018年同期，发布增发实施方案公告的房企只有3家。
大型房企的日子不好过，中小型房企则面临着生死存亡。
《中国经济周刊》记者登录人民法院公告网，以“地产”为关键词搜索破产文书，搜索结果显示，今年1月1日—7月24日，全国至少有279家房地产企业在人民法院等渠道公告破产。鉴于房地产企业的名称中并不一定包含“地产”二字，实际上公告破产的房地产企业应该更多。
中小开发商通过资本市场直接融资的道路也更为艰难。
2019年1月至7月23日，共有8家房企和2家物业公司赴港上市，仅有德信中国、银城国际控股在一季度成功登陆港交所，其余6家房企和2家物业公司均处于审核状态。
严跃进对《中国经济周刊》记者说，从政策层面看，包括限购、限售等政策也会影响其房屋销售，最终对部分中小房企形成限制和制约。部分房企破产，本质上也说明了当前房企的一个困境，即在融资环境收紧的情况下，部分房企的压力增大。这种情况下，一些房企会通过收购并购等方式来进行项目处置。
严跃进认为，后续随着经济刺激等力度的强化，一些竞争力强的房企还有机会崛起。“比如说现在很多三四线城市的规划不错，会带来很多新的市场发展机会。中小房企要不卑不亢和学会弯道超车，进而在本轮新的竞争环境中实现较好的发展。”
财经评论员周闵禾认为，从整体上看，房地产融资渠道收紧并非是消极信号，其有利于对行业“过滤”，让行业更干净，同时也有利于房地产市场结构改革，促进市场回归正位。
编辑 | 张 燕
编审 | 张 伟
版式 | 刘屹钫