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作者 | 蓑笠翁

编辑 | 汤包子

当一个公司业绩下滑，股价随之下滑时，投资者是很容易去辨别的，只要不是被故事所迷惑都会选择避开这些公司；但是对于一个股价不断下滑，但是业绩却偶尔出现大幅增长的标的，投资者可能就要困惑了，难道是老天爷开眼，让我们来捡漏了？

各位老铁，资本市场哪有咱们捡漏的份儿啊？能捡回一条命就不错了，要啥自行车啊。

看看我们今天要讲的标的——星辉娱乐（300043.SZ）的走势图，部分投资者是否已经在憧憬着未来大反转，砸锅卖铁准备捡漏了呢？

这个时候，以史为镜、同时多读市值风云APP（ID：mvlegend）就凸显其重要性了！

一、业绩增长的真相

星辉娱乐于2010年1月20日在创业板登陆，公司的主要业务包括游戏、玩具及衍生品、体育、投资孵化等业务。

直接来看盈利情况：

从净利润的数据可以看到，星辉娱乐在上市之后的几年，整体业绩表现还是不错的，此时的星辉娱乐专注的是车模业务，号称国内车模行业的龙头企业，“获得授权最多、生产规模最大（截止09年底，已经获得全球21个汽车品牌1910款车模的授权）”。

但这个行业经过快速扩张之后，后续增长开始乏力。到2013年净利润的同比增速有了显著下滑。

但2014年随即来了个大反转，归母净利润将近翻倍；再到2015年、2016年、2017Q3，会发现净利润与扣非后净利润的增速开始出现大幅波动。

事出反常必有妖，而这正是投资者需要提高警惕的地方，也是这一节“风云课堂”要重点剖析的业绩“疑难杂症”：当一家公司业绩的高增长无法延续时，其吸引力必然会降低，且偶尔的、无规律的高增长，我们都知道很少是源于内生增长。

这点在星辉娱乐身上马上可以被验证。

1、2014“高增长”：并购重组

2014年的高速增长，主要是源于并购重组：将广东星辉天拓互动娱乐有限公司纳入合并报表（100%股权），随着当时的大潮流切入了互联网游戏板块。

其业绩承诺如下：

而星辉天拓2014年实际净利润为9020.49万元，对比星辉娱乐2014年净利润，贡献度着实不低。

此外，当年星辉娱乐还战略投资春天融和，目的是“介入成熟且快速发展的影视行业，与公司的玩具、游戏业务形成协同效应，深化公司互动娱乐战略布局（请记住这句话）”。

2、2015年“高增长”：非流动资产处置

时间转眼来到2015年。

星辉天拓贡献净利润虽然超预期，但是由于其所承诺的净利润增速也是在下降的，自然也就无法带动整体业绩的增长——所以2015年星辉娱乐扣非后净利润火速下滑。

此外，报告期内还控股了皇家西班牙人足球俱乐部，但利润贡献比并不高；且从财务资助额来看，目前还是个烧钱的主；从诉讼事项来看，亦麻烦缠身。

在此情况下，2015年归母净利润增速仍能保持的不错，主要还是靠将近1.48个亿的非流动资产处置收益。

对于非经常性损益，投资者应该心中了然，这属于“江湖救急”科目，常见于保壳保业绩等危难时刻，一般是不会连续服用，或者说即使连续服用，除了保壳以赖在资本市场不走和忽悠散户之外，在理性投资者和机构眼里，也没啥大用。

3、2016年：投资收益

那2016年的增长该怎么办呢？风云君一瞅，这增速保持的挺好的啊，尤其是扣非后净利润，又来个大反转。这是哪个业务板块爆发呢？

再细细查看，发现这个“增长”也算也不算。为何呢？

关键在于投资收益这项目。投资收益的大跃进实际上始于2015年，当年通过转让春天融和等投资标的产生的投资收益就接近1.5个亿。

收益确实不错，只是不明白当初战略投资春天融和所追求的协同效应去哪了？

再者，2015年投资收益中的大部分是进入了非经常性损益科目的，可2016年看扣非前后净利润数值之差，并没有做类似处理。对于这部分，星辉娱乐的年报有过更正。可修正前后，合并利润表中并未发生变动，从投资收益的附注来看亦未有变动。

最后，留给风云君一个直挠头的谜团：这投资收益的大幅增长究竟来自何处？风云君对此虽未找到答案，但从收益金额可以确定的是星辉娱乐的投资孵化业务真不是小打小闹。

可很明显的是，延续性是个大问题！这不，到2017Q3，净利润同比首次来了个负增长，幅度还不小——原因就是来自投资板块收益同比大幅缩减。

以史为镜，虽然从绝对值来看星辉娱乐净利润数额不算低，可未来业绩的不确定性却非常之高：

一方面，星辉天拓的业绩承诺期已到，后续增长没了保障，且前期势头已经在减弱；另一方面，近两年严重依赖的投资收益在2017年失去了效应。

未来的路只能是边走边看喽！

二、不太健康的资产负债表

对于三大财务报表，我们可能习惯了直奔利润表看经营成果，但事实上资产负债表亦不容忽视，尤其是我们要做投资决策时。健康的财务状况可以提升利润表的可行度。

很显然，星辉娱乐的资产负债表并不健康。

1、应收账款大幅提升

先来看看应收账款规模，这里可以反映产品的竞争力和企业的行业地位。

虽说星辉娱乐一直在强调其部分游戏产品与腾讯之间的友好合作，但其节节高升的应收账款规模以及大幅提升的应收占比未给予有力支持。这个科目说明了星辉娱乐的产品竞争力或企业议价能力平平。

再者，应收账款占营业收入比重越大，坏账风险越大。

2、负债率高、偿债能力低

截至2017年9月末，星辉娱乐借款余额为29.66亿元，较2016年末借款余额18.95亿元增加10.71亿元；累计新增借款占2016年末净资产24.08亿元的44.50%。新增借款主要源于向金融机构借款。

到2017年三季度，星辉娱乐借债的步伐似乎迈得更大了，负债率已然接近60%。然而负债的大幅提升不仅会加重公司的财务负担，而且对后续的举债也会造成压力，进一步会影响公司运营。

因而，我们必须来评估一下企业的偿债能力。

流动比率是反映企业偿债能力的重要指标，一般而言，2以下被认为存在偿债风险。而星辉娱乐仅2011年、2015年达标，现阶段已经是到了1以下。而即使对于这两次达标，从时间点来看，亦极有可能是受IPO、定增融资成功的影响，而非自身的改善。

较低的偿债能力对应较高的负债率，这后续是打算东借西还？董事会也说了，公司具备多渠道融资能力。那股东们就真不用操心啦？

这可能取决于股民的自虐程度和关爱程度，不过反正风云君不是股东，也不打算成为股东，自然就省心了。

3、大幅增长的商誉

星辉娱乐的业务基本是围绕着“玩与乐”展开，从商誉角度而言，基本都属于重灾区；再者人家又是上市公司，腾挪施展的空间大，怎么玩也不心疼：

我们以星辉天拓为例，收购时增值率达到了1,308.49%，形成商誉约7.21个亿。

而对于大部分上市公司，收购是会上瘾的，比对吸毒的依赖还大，毕竟如果不考虑资本投入，净利润上是可以多加一笔的。

星辉娱乐也不例外，后续开展着一次又一次的收购，其商誉自然就蹭蹭蹭蹦跶上去了。

而上市之后并购形成的大额商誉在风云君眼中都可以算是定时炸弹。可以粗略估算下，商誉减值测试减少个1%，可以抵得上公司大半年的盈利。

这危险程度可想而知——去看看掌趣科技的卑劣玩法和一众小散的下场，你们就都懂了。（面对掌趣科技56亿商誉惊雷，一场谋划数年、集体套现60多亿的“战略性大减持”）

掌趣科技姚文斌

三、屡战屡败的融资

其实说融资屡战屡败也不准确，毕竟星辉娱乐IPO是成功了的；再者在2013年监管环境较宽松之时，定增融资也是成功了的。

但此后，则是屡战屡败。

第一次是2014年底。拟通过非公开发行募集资金总额预计为90,000万元，一部分用于收购春天融和50.38%的股权，一部分用于补充流动资金。结果是可行性分析报告、论证分析报告、预案都发了，并且改了又改，最后却由于预估无法按时提交反馈意见回复等相关文件，自动申请中止审核。

改了两稿的方案却无法回复证监会所提的反馈意见？无法按时提交就申请延期回复呗，这直接举手投降的，风云君夜路走了不少，这样的女鬼还没见过几个。

更有意思的是，这期间反倒是此前收购的春天融和25%股权说出售就出售了。这也算是刷新了战略布局、战略投资的时间下限的，你们编故事编得辛苦了。

第二次是2016年5月份。前一次折腾了将近一年失败之后，星辉娱乐似乎毫不气馁，从2016年1月份又开始发布筹划发行股份购买资产的停牌公告，并于5月底发布了预案。

拟发行股份融资7.37个亿收购趣丸网络67.13%股权，增值率为2097.79%；同时募集配套资金约9.7个亿用于支付本次交易的现金对价、建设投资项目的资金需求，以及补充上市公司流动资金。

一看增值率，不得不感叹星辉娱乐的胃口和脸皮都越来越大（hou）啊。

不过，这方案失败的原因倒不在这里，而是根据证监会新发布《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》规定所募资金用途，星辉娱乐这次重组涉及的募集配套资金项目需进行较大调整。

换句话说，就是不合规了！

也对，这配套募集资金又是要盖上市公司总部大楼，玩智能多媒体玩具项目，还要发展移动电竞一体化平台，大量补充流动资金，最后都分不清这重组方案的主体究竟是谁呢？

再者，如果调整，可用募集配套资金的金额就剩23,237.95万元，与9.7亿差的还是有点远，从星辉娱乐的表述来看可能也不太满意。

第三次是2016年8月份。这与前次的间隔时间可谓是非常短，星辉娱乐还真的是越挫越勇，越战越彪。

鉴于公开发行之路越来越难走，那就非公开发行补位。

我们看修改之后的募资方案。风云君仔细看了下，除了皇家西班牙人俱乐部这个项目是新加的，像集合管理办公平台用房项目对应的应该就是前次的总部大楼，属于典型的换汤不换药；补充流动资金，那是每次定增必有；至于优质IP漫游联动项目，公司不早已经在布局呢吗？

而证监会对此可能也有许多疑问，反馈意见通知书是少不了的。此次，星辉娱乐倒是没有直接撤回，而是申请延期回复。不过，最后还是没有打破这屡战屡败的记录，时隔一个月，也没回复就直接撤回了。

到此，估计星辉娱乐有点心灰意冷了，发布公告中表明将通过多种融资方式（包括但不限于银行借款、票据、短期融资券等）满足发展资金需要。

看来，在定增市场短时间内是不会再发起进攻呢。

而从历次的融资方案来看，补充流动资金这个项目是少不了，可见星辉娱乐缺钱是事实。我们说只要思想不滑坡,办法总比困难多，星辉娱乐在这点上做的还是非常不错的。

经历了三次失败，原本以为星辉娱乐只能靠借款了，结果人家脑子转得快，不久就发了个配股方案。

配股按照每10股配售3股的比例向全体股东配售，募资总额不超过100,183.42万元。

一看，这项目又变了——各位韭菜，看到这里，我们都要起立，为星辉娱乐在调整方案上的速度鼓掌！

不过两次方案时间间隔非常近，立马调整自然会有许多疑问，星辉娱乐与证监会的沟通也就更密集了。好赖这方案最终是通过了。

可不成想，证监会又杀了个回马枪：要求发行人在配股说明书中公开承诺公司不向皇家西班牙人俱乐部投入募集资金。

风云君又忍不住给证监会点个赞，这一回马枪扎得专业，扎得准啊！！

不谈足球，仅从企业运营的角度考虑，那实际上是个债务高企、麻烦缠身，且需要大量财务资助的大窟窿。星辉娱乐在之前的配股说明书中也明确表示，如果发行人不能提供及时的财务资助……将会形成一定程度上的经营和财务风险。

所以总的说来，即使配股资金不投入该项目，后续麻烦也不会少。

至于配股资金呢，配股方案虽然在2017年9月份通过了，但是目前书面通知还未到，不知道星辉娱乐等的心不心焦？

毕竟同时期的配股都已经实施完毕了呢。

四、兜底增持、股权激励齐上阵

风云君记得兜底式增持已经很是流行了一段时间了。不知道星辉娱乐是不是在赶潮流，反正2017年6月5日公司董事长陈雁升发了份倡议书：

鉴于近期市场非理性下跌，本人基于对公司投资价值的判断以及对公司未来发展前景充满信心，本着共同促进资本市场平稳健康发展的社会责任，在此我倡议：星辉娱乐及全资子公司、控股子公司全体员工积极买入星辉娱乐股票。

更细的条款风云君就不复述呢。只是对于这种方式，也能在市场上引发不少关注，最后还需要监管机构出手间接镇压，着实让风云君唏嘘不已。只能说韭菜还是太多，骗子都不够用了。

反驳这里面的逻辑不难啊，为什么各位散户、韭菜老铁们，就不能多长个心眼儿、多追问几句呢？

1、既然董事长自己有信心，那就自己增持好了。真正做到有亏损董事长承担，省掉了那句相关承诺可能无法履行的提醒。

千万别说是因为董事长没钱，风云君接近无限肯定董事长要比员工有钱。不然，您下来当员工，我们去给您当老板？

2、再者，董事长拿出真金白银来增持岂不是更有说服力？或者把前期减持所得资金拿出一部分来增持，应该也比这号召的实际结果更有力；

3、当然，也可以号召辞职的董事不要急着减持，相比增持的那些小雨点，那数量砸下来可算是冰雹呢。

看兜底式增持效果一般，星辉娱乐赶紧又给高管们添了一把火：股权激励。风云君仔细看完具体方案，整体感觉是还不如兜底式增持呢。

第一个问题是，仅有两个行权期要求，诚意一般；第二个，基准是2017年，而2017年前三季度利润大幅下降，最后一个季度会如何，这可操作空间大了去了，所以管理层这诚意妥妥的不够。

另外，既然是2017年实施的股权激励，投资者应该是完全不会介意以2016年业绩为基准的，是不老板？

所以，两举措一对比，风云君对兜底式增持印象分反倒增加了呢。员工，尤其是高管们真的买入股票成了股东，那至少在此期间管理层与股东们是站在了同一条战线上了。

而对于股权激励，风云君就不确定得很。

结束语

对着星辉娱乐的K线图，是否还抱着期望呢？

风云君想说，心不动，人不妄动，不动则不伤。

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