"美国证券交易委员会(SEC)在2019 年6 月发布的一份法庭文件中称，其已对加拿大加密公司Kik 进行起诉。SEC 指控其涉嫌出售价值上亿美元的未注册证券，这些证券来自Kik 在2017 年进行的1 亿美元首次币发行(ICO)。而就在今年4 月，Blockstack Token LLC 宣布已经向美国SEC 提交了申请，要在SEC 监管下进行5000 万美元的STO 融资。如果申请成功，这将是第一个符合美国SEC 监管标准的token 融资项目。融资将用于孵化开Blockstack 的分布式网络和应用生态。

7.14日晚我们组织了一场关于区块链方向的微信线上交流会邀请到国内知名早期区块链投资机构Chain Capital创始人李翔敏给我们分享了目前全球各国STO主要政策，和大家一起探讨合规化之路，拨开STO的神秘面纱。"

分享嘉宾：

李翔敏 Chain Capital 创始合伙人

专注区块链项目挖掘和投资，发起并管理多只区块链投资基金。毕业于浙江大学。投资案例包括

Filecoin,Polkadot,Blockstack,Origin,Omisego,GXS,Qtum,Quarkchain,Aelf,Penta,Vnt等项目；顾问咨询IOTchain(ITC)、Quarkchain(QKC)等项目。

以下为嘉宾分享正文，Enjoy：

大家好，我是Chain Capital的创始合伙人李翔敏。在进入区块链行业之前在公募基金，算是传统金融背景，刚接触比特币时也觉得这个是个骗局，没有直接参与，现在感觉错过了好几个亿。到后来一些机缘，真正了解了比特币和区块链技术后，2016年底从区块链项目投资开始，陆续参与了近100个的投资，摸索了一些这个领域的投资经验，也踩了很多坑。希望也把我们这些教训和心得赋能给项目，少走弯路，所以在2017年开始也陆续为一些区块链项目做咨询辅导。

STO我们2017年底在美国就开始关注，也投资了一些STO交易所和周边服务，今年想在资产端有更多的布局和投入。晚上就STO或者叫区块链企业合规化之路做一些简单的分享，因为考虑到有些朋友不是区块链行业的，所以在开始先对这几年的区块链发展史和融资史做个基本回顾。

分享一共分七个部分：

一、 区块链行业国内发展历程和现状；

二、 STO简介及市场概况；

三、 STO/ICO/IEO/IPO比较；

四、 全球各国STO政策解读；

五、 STO适应领域；

六、 STO最新案例；

七、 STO目前困难和挑战。

区块链行业国内发展历程和现状

2008 年的金融危机波及全球，一个叫中本聪的神秘男子于发表了一篇名为《比特币:一种点对点式的电子现金系统》的文章宣布了比特币的发明，2009 年他发布了首个比特币 软件，并正式启动了比特币挖矿系统，比特币为代表的数字货币标志着区块链 1.0 时代开启， 后来诞生了莱特币，瑞波币等一系列加密数字货币。

2013 年末，一个叫 Vitalik(人称 V 神)的少年，发表了《以太坊:下一代智能合约和去 中心化应用平台》的白皮书，并在 2014 年 6 月通过 ico 的方式，42 天募集了 3 万多个比特 币(以当时的价格算，相当于 1800 多万美元)。以太坊的出现伴随着 ICO 这种新的融资方 式，让区块链技术和发币成为了一种风潮席卷全球，也标志着区块链行业进入智能合约为代 表的区块链 2.0 时代。

2017 年堪称 ICO 爆发元年，2014 年、2015 年、2016 年，ICO 在全球的融资额分别是2600 万美元、1400 万美元、2.22 亿美元。而 2017 一年，就超过过去 3 年融资总额的 20倍，区块链行业通过 ICO 获得的融资金额已经超过了传统 VC 的投资。

2018 年，由于政策监管和市场转熊，ico 渐渐褪色。一方面，2017 年 9 月 4 日的中国 七个部委联合发布《关于防范代币发行融资风险的公告》，ICO 在中国被定性为非法的融资 方式，火币、Okcoin 为首的比特币交易所“全部关停，并于近期退出市场”；另一方面 2018年随着比特币从 2 万美金的高点一路下滑，整个数字货币市场的大熊市，也导致此前通过ICO 融资的项目遇到重重问题和挑战。

2018 年中，STO 登上舞台被区块链行业热议，它的出现代表着监管和自由的平衡。由 于 ICO 太乱了，鱼龙混杂，欺诈项目横行，使得各国政府不得不加强对 ICO 的监管，但这 种一刀切的政策使得一些好的项目也难以融到资金。因此 STO 主动寻求监管，可以改变监 管机构对 STO 的态度，另外各国监管也在学习，对代币的用途和属性有了更加明确的定义。

STO简介及市场概况

STO 是 Security Token Offer 的缩写，也被称为证券化通证发行，其目标是在一个合法 合规的监管框架下，进行通证的公开发行。据 icobeach 不完全统计，2018 年 2 月至 2019年 4 月在 icobeach 官网上公布的 STO 项目数量超过 56 个，平均融资目标达 1.2 亿美金， 自 2018 年 8 月呈现明显增长态势。

2019年Q1最新统计，全球有超过 40%的 STO 项目在美国发起，其他项目分别 发起于欧盟、瑞士、英国、新加坡、爱沙尼亚、俄国、开曼、阿联酋等地区。

目前 STO 发行的项目涉及行业广泛，其中基金发行，房地产项目和STO交易所数量最多。

上图是目前STO行业的生态图，包含目前全球主要的STO交易所、发行平台、基金、服务平台、学术机构、房地产、金融等机构。

IPO/ICO/STO/IEO的比较

区块链行业发展变化很快，每隔一段时间就会出现一种新的IXO，前有ICO,IMO，后有IEO,STO，那么这些O到底是什么意思？有什么区别？我将做个简单总结和介绍。

上图是我整理的IPO/ICO/STO/IEO这四种目前主流的融资或上市发行方式，主要从监管，发行资产，发行难度，交易的便利性和安全性，投资门槛等几个方面做了总结，便于大家快速了解。

目前监管和发行难度来看：

IPO>STO>IEO>ICO

全球各国STO政策解读

目前来看瑞士和新加坡对代币已经有了清晰的分类和认定，但是还没有出台专门针对STO的监管政策。

泰国和中国台湾在未来可能会较早的出台专门针对STO的政策，另外今年日本也值得关注。

美国是目前公认监管最为严格的国家，下面针对美国目前主要的STO适用政策做了梳理：

美国目前STO分为Reg D，Reg S，Reg A+，Reg CF等四种形式，对应到不同形式还有一些不同限制性条款。之前在美国做STO的项目主要集中在Reg S和Reg D为主，但近期Blockstack和Props成功通过了Reg A+，将给区块链企业在美融资提供了新的范式。

STO适应领域

1、PE 二手基金(又称 S 基金)：由于传统 VC/PE 通常都是 5+2 年的存续期，由于 IPO 市场 的不稳定，会存在部分基金面临清退时部分优质资产仍未 IPO，存在流动性需求。据资 料统计，国内过去三年，VC/PE 募资规模分别为 3194 亿美元、2838 亿美元和 5349 亿 美元。其中 S 基金的规模仅有约 200 亿美元，占比不足十分之一。而在欧美成熟市场， 除 IPO 和并购，基金份额转让约占整体基金退出的 20%—30%，所以这部分市场有不小 的空间。

2、海外房地产：国内投资人对房地产有特殊的偏好，房地产市场也足够大，另外由于中美 贸易战，国内投资人对海外资产配置需求也越加强烈。传统海外房产投资存在流动性差， 需要委托中介进行交易不便捷，准入门槛高，对海外投资人有很多限制等问题，而 ST 具 有降低投资门槛，拓宽全球房产投资范围，提高房地产流动性和降低房产交易费用等优 势，我认为海外房地产的 ST 是相对最容易落地的。

3、不容易上市行业的股权：国内有很多行业相对比较难 IPO，远的有餐饮业、殡葬业，近 的民办幼儿园、矿机厂商等，这些行业有比较好的盈利模式和利润，但是可能存在无法 规模化或周期性强等问题，不被监管看好或允许。

STO最新案例

一、Blockstack

Blockstack 是一家纽约区块链创业公司，致力于成为一个分散式应用程序的新互联网，2019 年 4 月 11 日，Blockstack 对外宣布，计划根据美国 SEC 的 A+ 框架，在 SEC监管下进行 5000 万美元的代币融资，融资用于孵化开发 Blockstack 网络和生态。

2019 年7 月，Blockstack 通过 SEC 监管审核，于 2019 年 7 月 11 日 23:00 在 coinlist 进行发售代币， 以 0.3 美元的价格出售 6200 万枚代币，以 0.12 美元的价格向持有代币兑换券的用户出售7833 万枚代币，计划通过本次代币销售募资 2800 万美元，这个金额是其所申请的二分之一 左右。

本次代币发售 Blockstack 明确说明美国亚利桑那州、内布拉斯加州、北达科他州和德克 萨斯州居民不可参与，日本和加拿大居民不可参与。而对于中国用户，Blockstack 允许中国 居民用户注册，但是是否能参与代币发行还是需要当地的法律是否允许而定。

这是 SEC 历史上批准的首例代币发行项目，标志着 SEC 为美国小企业未来的融资方式 指明了一个方向。

Blockstack 为本次的 SEC 申请总共花费了 200 多万美金的合规成本。而此前 Blockstack 还通过 Reg D 和 Reg S 分别募集了 5000 万美金和 80 万美金。

二、Props

YouNoW 是一个视频流媒体平台，希望通过发行 PROPS 代币促进数字媒体经济的去中 心化，解决社交媒体的最大痛点。

此前数千万的用户在社交平台上创造、分享内容，他们创造了上千亿的价值，但是只分到很小的一部分利益。PROPS 认为，借助程序算法、通过透明 地交易手段，用户应该从网络平台按贡献获取收益，并且在他们辛勤耕耘的线上社区拥有一 定的份额。

通过调整平台利益相关方的分配方式，PROPS 可确保网络平台获取的价值真正 回馈给平台的贡献者。

2019 年 7 月 11 日，Props 宣布其也获得了 SEC 的批准，可以通过 Reg A+豁免分发Props 代币。

此前，该公司向 SEC 申请，将其 Props 代币(价格约为 0.1369 美元)分发给 用户，作为在其视频流媒体平台上创建内容等“应用内活动”的奖励。

这个项目的意义在于空 投和挖矿产生的 Token 也收到 SEC 的监管，不仅限于募集资金。

而 2017 年 YouNow 通过 出售 Props 筹集了 2500 万美元，其中 2000 万美元是通过一项未来代币简单协议(SAFT)筹 集的。

Props 除了具有在 YouNow 平台生态系统内使用的功能外，未来会上交易所流通交易， 具有投资价值，因此，该等代币带有证券属性，发行该等代币需要符合证券发行的规则要求 (或申请证券注册，或申请豁免注册)。

因此说明，一旦涉及到证券发行，无论是否募集资 金，均需适用美国证券法的监管。

STO目前困难和挑战

1、缺乏优质资产：优质资产普遍倾向选择 IPO，明星级 STO 项目目前较少。

2、二级市场缺乏流动性：由于对投资者准入门槛较高，二级市场缺乏流动性。

3、政策不明确：各国对 Token 的界定没有统一的标准，大部分国家态度不明朗，资产实际上还无法在全球自由流动。

群员提问互动环节

Q1：Blockstack和Props属于Security Token还是Utility Token？交易所上线这类代币是否会有政策风险？

A1：你的问题是个很好的问题，Blockstack和Props在给SEC的发行说明里称自己的代币既是ST也是UT。具体来说就是分不同的持币对象，代币应用场景，对代币属性进行了不同的定义。

比如对于同一个持币人，如果他仅仅是作为在网络平台里使用就是UT，如果他不会在平台里使用，而是囤积代币，未来在交易所里售卖就是ST。所以在美国来看，Blockstack和Props严格来说都是ST，所以只能上合规的交易所。但是在其他的国家，可以作为UT上不是STO的交易所。

Blockstack自身的计划未来会在美国以外上UT的交易所，周六时我也特意问了他们团队成员，得到的明确答复。但是类似币安，火币等交易所是否会上线还需要交易所来根据情况。Props目前已经有上线MXC,TOKOK等小型UT交易所。

Q2：对于数字资产，其对标价值的设定本质上无法锁定在某种具体资产、具体企业收益权等等这样的实体，所以，对于具备共识基础的标准化而言，其不断发展的交易权益才是数字资产的对标价值。所以，从这个角度来看，请问老师STO所能提供的价值是否有限？

A2：感谢您的提问，实体对标或锁定目前确实有一定困难，但是我认为未来随着政府拥抱区块链技术以及互联网巨头推动，我相信技术层和政策层确权可以解决，一旦解决可以提供相应价值。

Q3 ：目前有几个STO一级发行平如Harbor、Proof等比较知名，您认为这里面谁最具合作价值？项目方和投资者如何选择合适的STO发行平台？

A3 ：你提到的几个平台在技术方面都有可圈可点的地方。目前对项目方来说，找到适合投资人快速募集资金是刚需，这个方面coinlist做的最好。最近2个合规项目都是通过它，融资额都超过2000万美金。另外前段时间荷兰拍卖的Agoland募集6000万美金也是基于coinlist kyc。对于投资人来说，发行后流动性最重要，所以Sto交易所更有价值。目前上线的主要有T0和open finance等，现在流动性实际都很差，需要较长时间。如果Blockstack能在美国合规交易所针对合格投资人交易，在非美国市场可以让非合格投资人交易跑通的话，可能是目前最佳方案。

Q4：证券化是把不可分割的资产、权益等用票证的方式分割，使之成为收益凭证。发行股票、债券、基金等等都是不同资产形式的证券化。资产化是反向操作，即把代表一定单位的权益或权证（例如一个数字加密货币），为其建立对某些资产的权益。请问老师，STO在证劵化或者资产化过程中起到什么样的作用和意义？

A4：问题很专业！我个人认为Sto在这两个方面主要作用和价值在于：

1、资产24小时全球可交易，这点目前没问题；

2、资产面对全球发行，这点目前还不太好，因为证券化或资产化受到各国不同政策影响；

3、降低发行门槛，让大众可参与。这点目前有些国家地区在尝试，主要发达国家也还比较困难。

Q5：目前哪个国家最适合 STO，美国是最佳 STO 地点嘛? 国内的现状如何？

A5：目前我认为知名项目，成熟期的项目美国最合适，已经有成功案例，但是成本较高，200多万美金。初创项目，小规模募资可能新加坡，泰国等东南亚国家合适。国内目前你懂的，肯定是严格禁止状态，未来香港和台湾是有可能突破的地方。

以上为网友QA互动，摘取部分内容enjoy

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