肖令君，现任野村东方国际证券资产管理部投资总监，此前曾任职于摩根士丹利、韩国未来资产基金管理公司、财通资管等国内外知名投资机构，负责投研相关工作。肖先生，拥有15年证券从业经验，8年A股资管投资经验，其管理的产品3次荣获中证“金牛奖”，2021年9月荣获“英华奖--三年期资管权益类最佳投资”。
调整仅为短期修正 A股向好态势不变
第一财经：肖总，您好，野村东方国际证券是国内首批获准设立的外资控股证券公司之一，您之前曾在摩根斯丹利，韩国未来资产管理等公司里，从事投研相关工作，在国内外市场中，累计拥有超过15年的从业经验。在国际视角下，您对当前A股市场怎么看？
肖令君 野村东方国际资管部投资总监：在五六月份市场大幅反弹后，A股市场中有很多超预期的部分，大家就可能觉得要稍微修正一下，所以7月份以来市场的调整是合适的。在现在这个时点，如果我们往后去看，我们还是会认为A股整体向好的大趋势没有变化。
第一，我们认为中国经济将持续复苏。第二，整个市场流动性还是非常充裕的。
二季度A股一枝独秀 很多公司都有投资价值
第一财经：二季度至今，除了俄罗斯RTS指数外，美国纳斯达克指数跌幅超过20%，韩国和欧洲的部分股指跌幅也超过10%，在全球重要股指中，A股算是一枝独秀，那么，外围市场的波动是否会影响A股？
肖令君 野村东方国际资管部投资总监：最近中国的资本市场，跟海外市场相比，的确是走出了一波独立行情，其实这背后是有比较深远的逻辑的。
一直到2021年年底，过去13年，美国一直在享受着资本市场的繁荣。在2008年之后，中国资本市场其实经历了比较大的一波调整。那么，在这次疫情中，中美的政策和2008年时正好相反。因为我们的宏观政策比较克制，所以针对现在国内的经济情况，中国政府的政策空间还是比较大的。
看好消费和制造 新能源车确定性强
第一财经：您之前提出，投资主要是寻找好资产和好价格，从您的视角来看，符合标准的标的落在哪些板块或者主题比较多？
肖令君 野村东方国际资管部投资总监：我们比较看好消费、制造、科技和医药。中国是世界第一的人口大国，但是我们远远不是世界第一的消费市场，这意味着我们的人均消费能力还是偏低的，未来增长的空间是非常巨大的。
第一财经：实际上，4月底至今，大消费指数涨幅超过20%，其中汽车指数涨幅就更厉害了，累计涨幅超过50%。
肖令君 野村东方国际资管部投资总监：其实这个板块的逻辑，长期发展的确定性已经出来了，包括新能源汽车领域。全球油价涨得比较厉害，所以新能源汽车消费的性价比就出来了。
比如，如果一辆车加95号油的话，一箱油可能就要花掉近900块钱，但是我用70度的电加满，可能才需要50块钱，那么，燃油车和电动车同样跑一个礼拜，这个能源价格就相差接近20倍。
高配新能源车零部件产业 低配整车板块
第一财经：最新的数据也显示，中国每销售4辆乘用车，至少有1辆是新能源车，这个比例在全球都是很高的。但是，这些相关股票的估值也很贵，比如比亚迪、宁德时代，最近，一有风吹草动它就会大跌。
肖令君 野村东方国际资管部投资总监：对，这个话题其实我们内部也讨论的比较多。在我看来，当我们去研究汽车品牌的时候，我觉得这个方面的长期复杂性是很多的，但是如果我们去看产业链的话，我觉得确定性会更高。
所以，我们对整车的配置几乎是很少的，可能比较多配置在零部件产业链。因为零部件它是纯制造的环节，那么只要能够做到质优、价廉、量大就能胜出。很多零部件企业在细分领域里面，都有很多年的深耕细作，建立起来的这种客户壁垒，是无法替代的。
我们可以选择说要买这款车或者那款车，但是对于很多车企而言，它可能在某一些环节只有极少数的供应商，它是没得选的，那么我们就认为那种竞争优势反而是更强的。
优选竞争格局清晰 消费和制造仍有巨大空间
第一财经：所以，您是把产业链拆细，然后看里面每一个竞争格局，就看是不是已经到数星星、数月亮的阶段。竞争格局比较清晰了，那就比较好下手，投资标的也比较清楚。
肖令君 野村东方国际资管部投资总监：对，如果有那样的，我们就会认为是比较完美的。而且我们看到国内产业链的很多方面，其实是还有提升的空间，这也支撑了我们对整个中国经济乐观的看法。
在消费和制造领域，我们现在还远没有到饱和的状态，我们人均GDP只有韩国的1/3，日本的1/4，美国的1/6，发展空间还是非常巨大的。
投资消费和制造逻辑相通 中国制造正向高溢价转型
第一财经：您看好消费和制造，我感觉您刚刚分析下来，这两个投资逻辑和本质是想通的。
肖令君 野村东方国际资管部投资总监：您说的很对。它其实都是产业链方面的投资，这也是为什么说我们不能割裂地去看一个事情。我更愿意从一个纵向的角度，或者很多时候，我们去看更大维度，历史的角度去看这些投资本质的问题。
第一财经：制造业投资有一个风险就是，出口会受到外围经济很大的影响。出口是中国GDP的重要组成部分，也是中国制造业的一个大头，那怎么去平衡这方面的风险？
肖令君 野村东方国际资管部投资总监：其实我们国家的这些制造业出口，以前我们赚取的利润率是比较低的，我们很多时候可能就是一个零部件供应，或者是代工OEM。那么，其实没有享受到品牌的价值。但是最近，我们去调研中发现，有些企业其实已经开始建立起自己的品牌渠道。
所以我们还是回到前面的话题，制造和消费的话题，它其实都是联系在一起的，即便是某一些中间环节的制造，如果说客户的认知足够强，你有足够的定价能力的话，它也可以被看作一个消费品。
投资就是平衡价格和价值 估值太贵就要及时卖出
第一财经：我们也看了二季度基金持仓报告，这里面显示很多基金经理最重仓的，或者说调仓比较多的就在新能源，这就意味着新能源板块的估值很高了。
肖令君 野村东方国际资管部投资总监：其实这个问题很好，我们做投资的其实都是在衡量资产的价格跟价值之间的关系。
就我而言，如果说它估值真的是过于昂贵了，我们也会选择暂时放弃。当它的估值过于昂贵的时候，其实估值的波动是很大的，很容易就有比较大的调整。比如说，像年初新能源车板块的调整，其实在2021年年底我们去观察的时候，是可以预见的。因为在2021年年底的时候，大家对于整个汽车销量的预期其实非常高的，最高的甚至达到750万辆。
现在经过疫情之后，很多个股股价已经跌了很多，那个时候，我们再去观察销量数据，就发现一季度的数据基本上符合预期，二季度数据还略超预期，所以这个时候市场热情就又起来了，包括我们自己也是提前增配了一些方向。
投资误区：规避过于拥挤的景气度投资
第一财经：您刚刚讲，短期过于泡沫化或者是估值过于昂贵就要放弃。那么，多少估值您会觉得是比较昂贵的，或者是我们会警惕起来？
肖令君 野村东方国际资管部投资总监：其实我们很容易把一个短期的景气度投资当成一个长期的竞争优势。其实在我的世界里，这两者是区分的比较清楚的。
比如说，短期政策是要大力的发展储能，结果储能相关的股票或者公司的业绩增速就起来很快。当它的业绩增速一下子变到100%、200%的时候，事实上，往往市场很容易就给它100倍、200倍的估值，但是我可能会认为这个应该是一个景气度的投资，而不是一个长期的竞争优势。
当我们给那么高的估值的时候，其实意味着我们对它的业绩是持续性的高要求。然而事实上，当我们说到景气度的时候，那么它必然是有一个周期的，它不是一个持续很长时间的常态。那么，制造业无论是任何一个环节，它所享受的估值都不会太高。
第一财经：制造业正常市盈率应该在十几、二十倍？
肖令君 野村东方国际资管部投资总监：因为制造业正常的合理利润率其实就是10%到15%之间，所以隐含在你的估值里，大概也就是20倍不到的状态，我们说的是一个稳定状态，就是说我们看长点，按照DCF模型的三阶段，把短期高速增长的阶段计算进去后，增速回到稳定状态后他的利润，给一个制造业的PE，那么去看，是否存在高估。总体而言，就是说，我们更愿意去低点买入等待，而不是追高。
只有边际上有重大变化的低估 才值得买入
第一财经：所以有点像左侧交易。
肖令君 野村东方国际资管部投资总监：您说的很对，我们的交易框架里面至少是三个特点，一个就是偏左侧、偏逆向，第二就是我们会比较均衡分散，第三就是我们会动态管理组合。
第一财经：包括您刚刚讲到的消费长期看好，但是短期有可能疫情的影响会断断续续，市场不一定能够很快反应出来，左侧交易意味着您有可能买入后要等待两三年？
肖令君 野村东方国际资管部投资总监：其实我倒是比较幸运的，目前还没有这么长时间的等待经历。当然，我也认为低估并不是买入的理由，只有边际上有重大变化的低估才值得我们买入。
比如说猪周期，2021年1月份的时候，猪价最高到了35元，结果很快在三四月份一下子就跌到12块钱以下。当时的平均养殖成本可能至少是17块钱，这意味着，你养一头猪可能要亏六七百块钱，最多的可能亏1000多块钱。
我们2021年底去调研的时候就发现，事实上很多地方母猪的存栏数据，它的下滑程度可能要比官方公布的更严重一点。第二个就是，那时候母猪的配种率是很低的，这就意味着对应到8到10个月之后，商品猪的供应是会突然下降的。
以好价格买入好资产 股价会自然兑现
第一财经：供应会突然下降？
肖令君 野村东方国际资管部投资总监：对。事实上，今年我们已经发现猪价开始在兑现了。去研究和紧密跟踪这些行业和股票的时候，你就会发现它边际上可能有一些重大的变化，如果说它的价格又是很合适的时候，其实你唯一需要做的就是等待。往往你等待的时间不会太长，因为A股市场中大家都很着急。
第一财经：好东西，股价很快就会反应进去了。
肖令君 野村东方国际资管部投资总监：对，市场很快会发现这个好东西。所以，我说你买了一个好的资产真的是很重要，如果你能有一个好的价格买的，那就是幸运。
第一财经：但你这样很累，比如说你买进去，很快好东西就被市场发现了？
肖令君 野村东方国际资管部投资总监：中国市场就跟我们中国人一样，总是很勤奋，然后投资者们会用各种方式去挖掘各种机会。所以，在A股，它的价值发现的确会比海外市场的节奏要更快一点，效率会更高一点。
持续评估股价 严控回撤风险
第一财经：严格控制回撤风险，是您管理产品的一个很大的特点。控制风险对于很多投资者来说，都是比较头疼的事情，那怎么做到不亏钱？
肖令君 野村东方国际资管部投资总监：这需要持续地用定价的角度去评估股票价格。我们不妨碍说长期看好这个行业，但是如果你阶段性严重透支了未来的增长，我就会认为我现在的持仓，它是不能够提供我想要的预期收益率的。
当前是不错的时点 放长线大概率会有好回报
第一财经：很多投资者会问股票已经亏了，前段时间股票涨了，现在又跌了，现在我到底该怎么办？
肖令君 野村东方国际资管部投资总监：我觉得这个问题真的是非常实际。现在这个时点，我认为应该是一个不错的时点。现在这个时机显然是一个市场已经相对比较常态化的阶段，因为现在整个估值已经接近历史估值的中枢，所以它也是一个比较具备主动定价能力的这么一个阶段。