天秤座从1.0到2.0的启蒙！超主权货币的理想与现实

2020年4月16日，天秤座白皮书第二版提出重大修改(可称为"天秤座2.0"):一是增加了LibraUSD、LibraEUR、LibraGBP、LibraSGD等单一货币稳定货币。，仍保留一篮子货币稳定货币天秤币；二是通过稳定的合规框架提高Libra支付系统的安全性。，包括反洗钱(AML)、反恐怖融资(CFT)、遵守制裁和预防非法活动；第三，放弃未来向无牌体系过渡的计划，但保留其主要经济特征。，并通过市场驱动的、开放的竞争网络；第四，在Librafiat备用池的设计中引入了强有力的保护措施。

从Libra1.0到Libra2.0，核心目标没有变，将区块链技术引入支付系统。改善金融包容性和跨境支付。Libra2.0推出的反洗钱和反恐怖融资合规框架是金融活动的应有之义，从2019年6月开始讨论了很多。Libra2.0加强法定货币储备库管理在国际金融危机以来对影子银行(尤其是货币市场基金)的监管背景下，也在意料之中。

天秤从1.0到2.0最大的转变是在超主权货币的定位上。虽然天秤座2.0包含了超主权货币计划天秤币，但其重要性已经明显下降。天秤座2.0将以单一货币稳定货币为主。超主权货币天秤币只是一个补充。而且超主权货币天秤币的实现和应用场景也明显不同于天秤1.0。。如何理解天秤座2.0的这个转向？这个转折对Libra项目接下来的发展有什么影响？这是本文试图回答的问题。

天秤座2.0的经济设计

以下介绍性内容翻译自《天秤座白皮书》第二版。该版白皮书在金融术语的使用上含糊不清，前后矛盾，翻译时应尽量保留原意。

单一货币稳定货币

货币计划。Libra2.0将从LibraCoin货币篮子中的货币入手，发展单一货币稳定货币(如LibraUSD、LibraEUR、LibraGBP、LibraSGD等。)供相关货币区的居民和商业机构使用。。LibraAlliance将与全球监管机构、央行和金融机构合作，为更多货币开发单一货币稳定货币。

储备资产构成。单一货币的稳定货币，会有充足的储备资产支撑。。储备资产将具有短期、低信用风险和高流动性的特点，由现金和现金等价物以及短期政府债券组成。。储备资产中至少80%是信用风险较低的主权国家发行的短期国债(如主权信用评级不低于S&PA评级和穆迪'；sA1评级)(例如剩余期限在3个月以内)，这些债券需要高流动性的二级市场。。剩下的储备资产中不到20%是现金和现金等价物，可以一夜之间扫到货币市场基金。这些货币市场基金将投资于风险和流动性相同的短期政府债券(例如剩余期限在一年以内)。

储备资产的充足性管理。储备资产的市场价值不会低于流通中单一货币稳定货币的面值。这将有助于防止银行挤兑和稳定支付系统，使单一货币稳定货币的持有者对将稳定货币兑换成当地货币的能力有信心。。储备资产将定期接受独立审计。审核结果将向社会公开，以证明流通中的单一货币稳定货币有足够的资产支持。储备资产由地理上分散且资本充足的托管银行网络持有。为了防止储备资产被挪用储备资产不能借出、抵押或再抵押，也不能从储备账户转出(即使是暂时转出)。

资本缓冲。即使拥有高质量和流动性的储备资产，天秤网(天秤联盟的子公司)，拥有储备资产，发行稳定的货币)仍可能亏损(例如利率大幅变动时)，或者在极端经济条件下难以出售资产。为了保护天秤用户，天秤网会保持适度的资金缓冲来吸收损失。例如资本缓冲将用于弥补Libra支付系统由于信用风险、市场风险和操作风险可能造成的损失。

回收和处置计划。为了防止天秤网快速抛售储备资产中的国债，以满足稳定货币的赎回需求。在政府证券必须以较大折扣出售的情况下(即"火线大甩卖")，天秤联盟考虑推出两项措施：一是延迟赎回，以便天秤网有足够时间出售国债；二是提前赎回优惠，快速赎回收取一定费用。，从而使稳定的货币持有者将他们挤兑造成的负外部性内部化(即分担"火线大甩卖").

对法定货币的影响。单一货币稳定货币将根据市场需求发行和赎回。单一货币稳定货币由1:1的资产支持发行和赎回不会伴随着净货币创造。随着各国央行数字货币(CBDC)的发展，数字货币，这些央行，可以直接与Libranetwork整合，使Libranetwork不需要管理相关的储备资产，从而降低信用风险和托管风险。

一篮子货币稳定币

实现方式。天秤币是天秤网上单币稳定币的数字组合。，按照固定的名义权重(如50%美元、18%欧元、14%日元、11%英镑、7%新币)，通过智能合约整合相关单一货币稳定货币。。Libra联盟认为这种方法类似于国际货币基金组织(IMF)的特别提款权(SDR)。

货币篮子管理。为了缓解天秤联盟单方面更新天秤币货币篮子权重的担忧。Libra联盟欢迎监管机构、央行或国际组织(如IMF)。在Libra联盟主要监管机构——瑞士金融市场监管局(FINMA)的指导下，，以监督和控制货币篮子的构成(包括篮子中有哪些货币及其权重)。

应用场景。Libra币将作为一种高效的跨境结算货币。在那些没有单一货币来稳定货币的国家。LibraCoin将为居民和商业机构提供一个中立、低风险的选择，从而提高金融包容性。

对货币主权的影响。七国集团关于稳定货币的报告[1]中提出的一个重要问题是一篮子货币稳定货币天秤币，如果足够大并广泛用于一个国家的国内支付，可能会影响该国'；美国的货币主权和货币政策。天秤座联盟认为这种情况不太可能发生。因为天秤币会给国内支付用户带来汇率风险敞口，而且天秤币的使用会受到外汇管制的限制。然而，如果Libra项目在没有单一货币来稳定货币的国家引起对货币替代的担忧，天秤座联盟将与国家合作'；美国中央银行和监管机构推出稳定的货币锚定国家'；美国货币。[XY002][XY001]天秤座2.0淡化超主权货币定位的原因[XY002][XY001]根据第二版白皮书，天秤座2.0淡化超主权货币的定位有两个原因。首先，主要国家担心货币主权、货币替代和货币政策。天秤联盟在这方面应该遇到了不小的压力。

秒货币网络效应对超主权货币在支付场景应用的影响。超主权货币天秤币的价值储存功能显而易见。然而，货币作为交易媒介的功能与货币网络的效果密切相关。。大多数个人和机构的大部分资产、负债、收入和成本都是以某种法定货币计价的，这种货币用来衡量他们所面临的风险和机会，并据此做出经济决策。在经济和社会活动的某些环节中使用另一种货币作为支付手段。，会引入汇率风险，影响支付效率和体验。天秤联盟并不否认这一点。例如，第二版白皮书提出，天秤币作为跨境结算货币时，居民和商业机构向境外居民和商业机构收取天秤币后，，天秤币可以通过第三方金融服务商兑换成本国货币。

但更重要的原因是，按照天秤1.0的设计实现超主权货币，在经济学上会面临非常复杂的问题，增加监管的复杂性。。我在《Libra货币篮子：一个理论分析》[2]里对这个问题做了理论分析，现在用天秤2.0可以更全面的理解这个问题。

稳定货币框架下的超主权货币

稳定货币框架下Libra1.0和2.0提出了两种不同的超主权货币方案。要理解这两个方案，我们需要先了解单一货币稳定货币的风险和监管问题。单一货币稳定货币的风险和监管

单币稳定币在经济设计上非常简单：一个集中的可信主体(即稳定币的发行主体)基于法币1:1发行数字证书，在数字证书兑换时将法币1:1兑现，并保证法币储备不低于数字证书的总发行量。为此，有必要接受独立审计并定期披露信息。在这些规则的约束下，数字券是稳定货币，数字券代表法定货币，数字券流通代表法定货币交易。

问题如下：第一，稳定货币的法定货币储备不会完全以现金形式存在。相反，它将部分投资于低风险证券。证券投资既有收益也有风险。一旦证券投资亏损，法币储备可能不足。这对稳定货币的价值有什么影响？稳定币的持有者会如何应对？第二，即使法定货币储备中没有证券投资损失。如果稳定货币的持有人集中大量赎回，稳定货币的发行人能否应对赎回？需要看到的是，任何证券的市场流动性都是有限的，不可能不耗时无损失的卖出证券换取现金。

稳定货币可以引入三个概念来分析上述问题。。一是面值(以锚货币计价，下同)。面值等于1。第二，如果稳定货币的所有持有者共同拥有法定货币储备的所有权，那么一个单位稳定货币的内涵价值等于法定货币储备的市场价值除以稳定货币的发行量。明显地充足的法定货币储备相当于不小于1的内涵价值。第三，市场价格。稳定的货币进入流通后，市场价格受供求因素影响，可以偏离面值和内涵价值。

接下来，使用一个简化的数字示例来说明这三个概念(图1。所有数值便于演示)。假设T=0时刻，稳定货币的发行者收到100美元(即法定货币储备为100美元)，对外发行100稳定货币美元。法定货币储备中的80美元投资于政府债券，20美元以现金和现金等价物的形式存放。在T=1的时刻，假设国债投资有两种可能的收益率，分别是-10%和10%，分别称为情景1和情景2。在这两种情况下，稳定货币的内涵价值分别为1.08美元和0.92美元。

图1:稳定货币的情景分析

如果法定货币储备充足或者稳定货币的内涵价值高于面值(情景1)，套利机制会使稳定货币的市场价格逼近面值。，原因如下。如果市场价低于1美元，用户可以先以市场价购买一枚稳定币，然后通过指定经销商从天秤网兑换一枚稳定币，从而获取差价(1美元-市场价)。。在这个过程中，流通的稳定货币减少了；如果其他条件不变，市场价格会上涨。另一方面，如果市场价高于1美元，用户可以用1美元通过授权经销商从Libranetwork获得一种新发行的稳定货币，从而获得差价(市场价-1美元)。。在这个过程中，稳定货币的发行量增加了；如果其他条件不变，市场价格会下降。

如果法定货币储备不足或者稳定货币的内涵价值低于面值(情景2)，稳定货币就会处于储备不足的状态。一般来说，因为大数定理所有稳定货币持有者中只有一部分会选择随时赎回。即使法定货币储备未满，也能满足兑付需求。因此，稳定货币储备不足的状态可以持续一段时间。但如果稳定货币出现挤兑，稳定货币的赎回会继续出现。，将进一步压低内在汇率，造成挤兑自我实现"。例如，在场景2中，如果用户通过授权经销商兑换10枚稳定币，稳定币的内涵价值将从0.92美元降至0.91美元，与面值的差距将被拉大(场景3)。

如果稳定货币处于储备不足的状态，遭遇挤兑，所有稳定货币持有者都会预期：首先，随着稳定货币的赎回，稳定货币的内在价值会不断降低，法定货币的储备缺口会不断拉大；第二，不可能所有持有人都按面值赎回稳定货币。提前赎回比晚赎回对自己更有利，个人理性选择是提前赎回。这是稳定经济的基础自我实现"货币流通。

有两种机制会放大跑步的影响。首先，在银行挤兑过程中，稳定货币的内在价值将构成市场价格的锚。，从而降低市场价格。稳定币持有者会更有动力以市场价买入稳定币并赎回，尤其是当市场价低于面值时。第二，如果赎回规模足够大，稳定货币的发行者需要卖出部分法定货币储备中的证券头寸以应对赎回。如果是一个"火线大甩卖"一方面，它将不得不以低于市场价格的价格出售证券，另一方面，它将降低市场价格，从而进一步压低稳定货币的内涵价值。

例如，在场景3中，假设用户进一步兑换22个稳定硬币。除了耗尽剩余的10美元现金和现金等价物，稳定货币的发行者还必须出售部分国债以获得12美元。假设稳定货币的发行者只能以低于市场价10%的价格出售国债，出售后国债市场价下降5%。，那么剩余国债的市值就变成55.73美元[计算过程是：要得到12美元，必须卖出12/72/(1-10%)=现有国债的18.52%。出售后剩余国债市值为72*(1-18.52%)*(1-5%)=55.73美元。]，稳定货币的内涵价值将降为0.82美元(情景4)。

虽然上述分析针对的是稳定货币，但在货币市场基金领域也出现了类似的情景。并遵循类似的机制。ReservePrimaryFund曾是世界上最早、规模最大的货币市场基金。2008年9月15日雷曼兄弟倒闭时，ReservePrimaryFund管理着648亿美元的资产。其中7.85亿美元是雷曼兄弟发行的商业票据(占比1.2%)。9月16日，雷曼兄弟商业票据减记后，ReservePrimary基金单位净值(NAV)跌至0.97美元。

ReservePrimary基金大量投资者赎回，引发整个货币市场基金行业赎回潮，加剧信贷紧缩。9月29日，美国财政部针对这种情况推出了货币市场基金临时担保计划。。在货币市场基金申请和支付时，美国财政部为货币市场基金的投资者提供担保，确保他们对货币市场基金的投资不会跌破面值，起到类似存款保险的作用。同一天，储备一级基金宣布停止运作，清算资产。2015年12月，储备一级基金清算，单位净值0.991美元。

国际金融危机后，美国加强了对货币市场基金的监管，主要方向包括：一是对货币市场基金投资组合的期限、质量、流动性和多元化程度进行更严格的限制；二是改前机构优质货币市场基金的固定单位净值估值。采用浮动单位净值估值，以更好地反映投资组合市值的变化，便于投资者了解基金的风险状况，使投资者能够以更公平的价格赎回基金；再次，引入流动性费用和赎回门槛限制，抑制提前赎回者的赎回动机，稳定信心。流动性费用也可以部分抵消赎回对基金净值造成的损失；第四，如果不改变之前固定的单位净值估值，货币市场基金可以建立由独立的现金或类现金资产组成的资金缓冲池，支持货币市场基金维持稳定的单位净值。

从Libra2.0对投资限制、托管机构、独立审计、信息披露、资金缓冲、赎回限制等方面的要求，不难看出货币市场基金监管的影子。。天秤座'；美国单一货币稳定货币和数字货币，中央银行，是非常微妙的。从第二版白皮书来看，天秤联盟应该是希望数字货币这个央行可以作为单一货币的储备资产，这样就不会有信用风险和托管风险。。如果数字货币——中央银行——不在天秤座区块链上发行，那么"用数字货币取代单一货币，央行"第二版白皮书中提出的不应实施。

Libra1.0的超主权货币方案

在Libra1.0中，Libra网络拥有并管理法定货币储备库，并据此发行超主权货币Libra。天秤网有自己的资产负债表，天秤是天秤网的负债(图2)。

图2:LibraNetwork的资产负债表

授权交易商可以直接与法定货币储备池(实际上是与LibraNetwork)进行交易，一边是Libra，另一边是一篮子货币。如果是单一货币那么，当美元、欧元、日元、英镑、新加坡元五个货币区对天秤的需求比例与天秤货币篮子的权重不一致时，就容易造成法定货币储备池的货币构成失衡。但是，东道国的授权经销商和Libra用户之间的交易使用他们自己的货币。。这样，授权交易商往往需要去外汇市场调整外汇头寸，可能存在授权交易商和法定货币储备池两个层面的轧差机制(图3)。

图3:3中的资金流向：Libra1.0

天秤座1.0的难度主要体现在三个方面。首先，Libra的发行和赎回伴随着一篮子货币资产的转移。考虑到不同货币区的金融基础设施和托管银行网络的差异，这将造成极大的操作难度和复杂性。

二、上面说的稳定货币分析也适用于超主权货币天秤。内涵价值和市场价格也可以为天秤座定义。Libra与一篮子货币的加权平均汇率挂钩，没有固定的面值。。因为一篮子货币的加权平均汇率是随时间波动的，所以可以认为天秤座是有移动目标的。

法定货币储备对于Libra的充足性可以从两个层面来衡量。。首先，"足够的货币":法定货币储备池中某一组成货币的金额(以公允价值衡量)超过Libra流通总市值乘以Libra货币篮子中该组成货币的权重。。第二个是"总体充足性":法币储备池市值超过流通中Libra总市值。显然，如果"子货币充足性"持有每种货币，那么必须有"总体充足性"，但反过来就不一定了。

这两个层次的法定货币准备金充足条件在现实中面临着悖论的局面。一方面，Libra1.0没有单一货币稳定货币，主权国家无法监督"充足的子货币"。另一方面天秤座1.0的持续运行主要依赖于"总体充足性"条件，但"总体充足性"条件是超主权的，没有合适的国际监管机构。

由于各组成货币的汇率走势和投资收益不同，可能存在一个"总体充足性"法国货币储备的一部分。，但是"充足的子货币"对于组成货币无效。在这种情况下，为了保证天秤座'；Libranetwork将不得不在法定货币储备池中进行跨货币再平衡，即卖出充足度高的货币，买入充足度不足的货币。。跨货币再平衡会造成复杂的跨境资本流动，面临复杂的监管局面。如果Libra网络不能有效地重新平衡货币，即使法定货币储备池是"通常足够"，天秤座可能会遭受投机攻击。——投机者会集中赎回天秤。打赌天秤座网络可以'；不要总是兑换一篮子货币。

如果法定货币储备库不满足"总体充足性"很长一段时间，那么上面分析的稳定的货币运行就会发生。运行到一定程度，天秤网可能要调整货币篮子的构成。。这类似于投机攻击后，将固定汇率制改为浮动汇率制。

第三，从超主权货币天秤开始不是一个好的创业策略。首先，超主权货币天秤不仅要满足各个货币区的监管。，还要满足跨境资本的监管，从一开始就面临巨大的合规压力，并引发主要国家'；对货币主权、货币替代和货币政策的担忧。其次，根据前面对货币网络效应的讨论。Libra联盟需要从零开始建立一个使用超主权货币的商品和服务网络，并对用户进行教育和培养'；习惯使用超主权货币作为支付工具和计价单位。这里的难度不言而喻。

天秤座2.0的超主权货币方案

Libra2.0从单一货币出发，非常方便创业。很多机构在Libra联盟之前就已经尝试稳定美元、欧元、日元、英镑、新加坡元等货币，监管部门也初步建立了监管框架。。而且从第二版白皮书可以看出，这方面的监管会越来越完善。

对于货币当局来说，合法合规的单一货币稳定货币主要是支付工具，不会有货币创造，不会影响货币主权，金融风险可控。不仅如此；不由于区块链的开放特点，单一货币稳定的货币会扩大本国货币在国外的使用。例如，尽管USDT是2014年才发展起来的非常不合规且有争议的美元稳定货币，但持有USDT的中国居民有多少？，大大超过了持有美元存款账户的中国居民数量。

因此，单一货币会强化强势货币的地位，侵蚀弱势货币的地位。例如，一些经济和政治不稳定的国家出现了美元化的趋势。合法合规的美元稳定货币将进一步增强这一趋势。需要指出的是，虽然第二版Libra白皮书没有提单——一种稳定的货币对货币主权、货币替代和货币政策的影响，但这些影响是不可忽视的。

图Libracoin的发行与赎回

不仅如此。智能合约中存储了多少单币稳定币，对外发行了多少天秤币，这些都是区块链上公开的信息，不需要独立审核就能赢得用户的信任。这发挥了区块链作为分布式信任基础设施的功能。

在天秤座2.0，没有"总体充足性"法定货币储备池的条件，它只需要满足"子货币充足性"每一种单一货币稳定的条件货币，这将由主权国家明确监管。此外，法定货币储备池不需要跨货币进行再平衡。，不会造成复杂的跨境资本流动。

因此，Libra2.0的超主权货币方案在经济设计、监管复杂程度、业务启动策略等方面都优于Libra1.0，实施难度也小得多。。但这也是悖论：超主权货币在Libra2.0中将处于边缘地位。如前所述，无论方案如何，主要国家在货币主权、货币替代和货币政策方面都对超主权货币感到担忧。以及从零开始使用超主权货币构建商品和服务网络的工作量是不可避免的。超主权货币天秤币的实际应用完全取决于市场需求和天秤联盟投入的资源。

摘要

本文主要有三个结论。第一，Libra2.0以LibraUSD、LibraEUR、LibraGBP、LibraSGD等单一货币稳定型货币为主。，辅以一篮子货币稳定货币(也是超主权货币)Libra币。天秤座2.0'；s的超主权货币方案在经济设计、监管复杂程度、业务启动策略等方面都优于Libra1.0，实施难度也小很多。但矛盾的是超主权货币在天秤座2.0将处于边缘地位。超主权货币天秤币的实际应用将完全取决于市场需求和天秤联盟投入的资源。

秒从第二版Libra白皮书可以看出，主要国家对单一货币稳定货币的监管会越来越完善，国际金融危机后对货币市场基金的监管很大程度上参考了。对于货币当局来说，合法合规的单一货币稳定货币主要是支付工具。不会有货币创造，不会影响货币主权，金融风险可控。单一货币会强化强势货币的地位，侵蚀弱势货币的地位。

三、天秤座白皮书第二版做出的重大修改。这将大大缓解Libra项目面临的监管和商业阻力。天秤座项目会加速。