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本文来源：区块律动BlockBeats
原文标题： 区块律动内部研究：稳定币，是台合法的印钞机吗？
沉寂许久的稳定币仿佛一夜之间就火了起来，一个月内涌现出了大量的稳定币项目：
9 月 10 日，美国纽约金融服务局批准美国交易所 Gemini 和区块链创业公司 Paxos 发行 GUSD 和 PAX 稳定币。9 月 18 日，中信国际资产管理有限公司与银河数字资产管理有限公司签署协议，借助其发行的资产通证 WIT（Wealth In Token）及其管控体系进入数字资管领域，WIT 在和银河资管进行兑换时锚定的法定货币是离岸人民币（CNH），按 1：1 进行兑付。同日，雄岸科技宣布计划通过一个数字通证基金募资 1 亿港元（1270 万），从而推出一个由日元背书的稳定币项目。9 月 19 日，瑞士区块链初创企业 Eidoo 宣布推出与黄金挂钩的稳定币 ekon。9 月 21 日，澳大利亚数字货币交易所 BitTrade 宣布将与区块链就业平台 Emparta 合作，于 2019 年推出基于澳元的稳定币。9 月 27 日，火星人的科银资本 CollinStar Capital 携手 Blockchain Global 宣布，将于 10月在澳洲推出与澳元挂钩的稳定币 AUDF。9 月 29 日，London Block 交易所计划推出一种新的与英镑挂钩的稳定币 LBXPeg。
一时之间，稳定币项目如雨后春笋纷纷冒了出来，好像所有人都在做稳定币，巨头们也纷纷抓紧时间布局，可稳定币真的有那么大的价值吗？
*若对稳定币的基本信息有一定的了解，可以直接跳到文章最后看观点结论
GUSD 雷声大，雨点小
9 月 14 日，GUSD 在部分交易所上线。GUSD 比它的前辈 USDT 好在哪呢？
首先，GUSD 的发行方 Gemini 旗下的 Gemini Trust Company 受美国纽约州金融服务部门监管并持有相关牌照；其次，其财务状况公开，美元账户将交由美国道富银行托管和维护，账户的美元余额将由一家独立的会计师事务所进行每月审计，并发布公开报告。
GUSD 的这些优势表面上看似解决了 USDT 被爆出的最棘手的监管问题，实则换汤不换药。
另一家稳定币公司 MakerDAO 中国区的负责人潘超表示，无论从监管层面还是市值层面，目前的稳定币规模都对任何一个经济体没有太大影响，其是否能超越 USDT 的 30 亿美金市值都是一个很大的问号。且本质上 GUSD 的实现方式仍然是通过在以太坊上发行 1：1 的 ERC20 代币，进行中心化的法币托管。
而区块律动 Blockbeats 查看了交易量最大的 Bibox 交易所的 GUSD 交易发现，每日 GUSD 的交易量在 250 万人民币左右，流动性相比于其他稳定币来讲很差，且价格仍然有一定幅度的波动，稳定币名不副实。
按照设想，GUSD 将会成为像 USDT 一样的交易对，当其交易量足够大，用户数量足够多的时候，大多数交易所都会采用。就 GUSD 而言，该项目虽然引领了一波稳定币潮流，但是其流通量还未超过百万美元，市场反应冷淡。
但不可否认，无论是项目方还是资本方还是交易所，都已经看到了稳定币这种特殊数字加密货币的前景。
蹭热点？稳定币还是空气币？
随着稳定币概念的爆火，一个人民币稳定币项目 WIT（Wealth In Token）也吸引了人们的目光。
这个稳定币项目 title 众多，比如有中信银行做背书，盛传拥有国家队背景，1：1 锚定离岸人民币。但 WIT 项目实际是什么样呢？
在 IDCM 交易所，WIT 日交易量不足一万，k 线上下横跳，说是稳定币其实完全没有稳定可言，一天内涨跌幅最高可达 30%。说是第一个锚定人民币的稳定币，也不过是追逐稳定币的风口罢了，跟稳定二字一点关系都没有，过不了多久又是空气币一个。
另一个韩国背景的稳定币项目 Terra，创立之初就受到了一众大佬资本加持，Polychain Capital、FBG Capital、Binance Labs、OKEx 和火币纷纷对它进行了投资。该公司宣称其拥有的合作伙伴数量众多，加起来用户数量近 4000 万，而整个韩国的总人口数也不过才 5000 万。
区块律动 Blockbeats 通过后续的调查发现，Terra 项目的母公司 TMON 原来是一家团购网站，被美国的 Living Social 收购后运营状况不佳，于是 Living Social 将其转手卖给了 Groupon。
2016 年 TMON 从 Groupon 拆出独立自主运营，后融资近 1.15 亿美元。虽然拿到了大笔融资，但由于整个韩国的团购细分市场竞争激烈，且相对于竞争对手 Coupang 优势不明显，最终不足 Coupang 所占市场份额的 10%。
了解了 TMON 的背景，其运作 Terra 这个稳定币项目的目的就清晰了，这个 Terra 稳定币其实是为了提升团购网站的活跃度和 GMV（网站成交金额）。韩国人喜欢加密货币，据了解全韩国有 10% 的人口都曾参与数字加密货币投资，运作 Terra 币以预存款的形式在几个购物网站进行流转，最终达到提升团购网站活跃度的目的，而 Terra 币本身作为一种入金和多个网站使用的货币，实际上是法定货币的数字货币形式。
很多人认为「稳定币」这个概念是个伪命题。投资人赵东提到，「USDT 的成功，是放弃了货币政策的独立性（命根子交给了银行），目的是得到高度流动性和锚定美元的「稳定性」。这点，USDT 基本做到了；GUSD 学的是 USDT，能不能做成不知道。
根据 1999 年保罗·克鲁格曼提出的货币「不可能三角」理论，赵东认为 USDT 的暂时性成功是放弃了货币政策的独立性的结果，目的是得到较好的流动性和锚定美元的「稳定性」。而其他稳定币又想独立自主，又想自由流动，最终只能放弃稳定性了，所谓「稳定币」也自然而然就成了伪命题。
由此推论，目前市面上出现的大量所谓的稳定币项目其实并非真正的稳定币。在这种情况下，市场做出了他们自己的选择。
目前整个稳定币细分市场规模不大，总市值不超过 30 亿美金，不足整个加密货币市场市值的 1%。虽然之前爆出 USDT 各种猫腻，但在整个稳定币的细分市场中，USDT 仍然是市值最大、流动性最好的币种，总市值超 28 亿美金，占整个稳定币细分市场规模的 90%，流动性仅次于比特币。
目前稳定币市场主流项目的玩法和痛点
下面让我们来深入剖析一下目前市场面出现的、主流的稳定币。根据区块律动 BlockBeats 的研究调查，我们认为稳定币（stable coin）主要有三种模式，本部分撰写有参考大表姐 Camille 的文章。
1. 法定货币抵押的稳定币
法币信用为担保模式的稳定币由法定货币入金作为抵押换取稳定币，与其各自的法定货币保持一比一的比率。一般这类稳定币试图与美元挂钩，这也是为什么大量稳定币采取的本位法币都是美元的原因之一，这也与结算体系和本位币汇率稳定性有很大关系。
法定货币抵押的稳定币高度集中，必然与现有的金融机构和银行挂钩。即，所有购买稳定币的投资者的资金都需要以银行的转账记录作为入金证据。如果一个稳定币运营良好，那么它的每一笔资金进出都是可查、可追踪的。若资金存在猫腻或者洗钱行为，那么相关账目便不会公开，这与交易记录上链与否没有关系。投资者入金的渠道是受监管和可追踪的银行渠道或者其他法定渠道，而资产上链则是稳定币团队的单方面操作。同理，这类稳定币的出金也需要走银行渠道。
可以看出，这种稳定币模式借鉴了「金本位制」，即纸币需要维持与黄金的可兑换性，国家不能发行超过所拥有黄金总值的纸币。这类稳定币要求托管商需要保证 100% 的准备金，但是由于缺乏监管，托管商和发行商可能会遭受质疑。
这类稳定币的另外一大特点是 1：1 的随时可兑换，即发币单位可以保证随时入金随时出金，我们可以看到一些商业银行的影子。
这种模式的代表项目有 Tether 发行的 USDT 和 Gemini 发行的 GUSD。不过，目前 USDT 出现了一些潜在风险，其曾因缺乏监管而被爆出超发、滥发等暗箱操作。随后上线的 Gemini 推出的 GUSD 和 Paxos 推出的 PAX 获得了美国纽约金融局的批准和监管，定期披露财务状况，但后期会如何运作，暂不明朗。
2. 数字加密资产抵押的稳定币
数字加密货币支持的稳定币由加密货币抵押换取稳定币。因为数字加密货币市场波动较大，加密货币支持的稳定币不一定保持一比一的比率，而是试图通过维持更高的抵押品与稳定币的比来将其价格与法定货币挂钩，并利用交易机器人来维持期望的关联，从而保证币值的稳定。例如用户需要将自己的数字资产以低于市场价格的价格抵押给项目方，换取稳定币，这样即便发生价格下跌，也可以保持稳定币价值的稳定。
抵押品可以是单一的加密货币也可以是一篮子不同加密货币的集合，这与每个稳定币项目方对挂钩币种预期有很大关系。
但是因为数字加密货币价格的波动很大，当市场处于普遍下行的状态时，因为没有真实资产作为抵押，投资者对与市场预期信心不足，再加上项目方为了平复稳定币价格而进行的增发，稳定币很有可能会因此陷入恶性循环而最终崩溃。
这种模式的代表项目有 MakerDAO 的 DAI，特点在于整个流程完全在链上，透明可审计，抵押资产充足。该项目虽然被人称道，但是一直不温不火，也有不少视图做商业化的公链项目复制这种模式，奈何抵押的数字资产贬值幅度太快，根本无法形成规模化使用的稳定币。
3. 算法稳定币
算法支持的稳定币通常没有抵押物。通过算法执行主动的、自动化的货币政策，模拟现实生活中中央银行的职能和模式，用智能合约来代替中央银行。当算法稳定币交易量高、市场对新币的需求旺盛时，智能合约就可以实现自动增发新币投放市场，平稳币值；当市场需求下降的时候，智能合约又开始回收稳定币，实现币值回归
这些系统可以去中心化，但如果人们对整个系统的需求骤然下降或者对算法稳定币彻底失去信心的时候，这种模式很容易受到大规模死亡螺旋的影响。这种模式的代表项目包括 Basis 和 Carbon。
就目前来看，除了法定货币抵押的稳定币之外，能够影响稳定币币值的因素实在太多，而且非常容易发生系统性风险而导致项目「暴死」，这很显然已经违背了稳定币寻求稳定的初衷。
区块律动 Blockbeats 整理了稳定币三种主流模式下的代表项目：
通过对以上信息的对比分析区块律动 BlockBeats 发现，目前稳定币的三种主流模式分别存在一定的缺陷：
法定货币抵押的稳定币模式较为简单，很好地解决了浮动风险，维持了币值的稳定，但却由于监管的缺乏带来了信任风险。新推出的 GUSD 引入了监管，且保证定期披露财务状况，有效地解决了信用问题，但由于缺乏交易场景，流动性仍然不足。加密资产抵押的稳定币由于抵押物是数字货币，很好地解决了信任风险，却没能避免浮动风险。但如果出现黑天鹅事件，抵押的数字货币大幅贬值，那稳定币可立即变为无抵押，像 2008 年的次贷危机一样，出现大面积违约。除此之外，加密资产抵押的稳定币项目通常都采取过度抵押的方式（如以 200ETH 的价格抵押，获得 100ETH 价值的稳定币），这种方式使得资本效率低下，用户需要锁定更多的资金，而这些资金本可以用在其他地方。算法稳定币模式解决了信任风险，但依然存在一定的市场风险。这种模式存在一个致命的问题，即稳定币未来需求一定会增长的假设。如果稳定币跌破发行价，需要吸引人来购买对应的股票或者债券，这背后都基于对未来稳定币需求看涨的预期。如果该稳定币出现需求萎缩或者遭遇信任危机，算法稳定币模式将会陷入死亡螺旋。
总结来说，法定货币抵押模式较好地维持了币种价格的稳定，却没能解决信任问题；而加密资产抵押模式和算法稳定币模式虽然基本解决了信任问题，却没能维持币种价格的稳定。
（Most Trusted Crypto Company 统计的稳定币项目对比）
稳定币不仅仅是加密货币世界的入口
去年「94」监管到来后，国内交易所大量关停，比特币等虚拟货币暴跌，大量交易者寻求出入场方式，USDT 应声而红。加密货币投资市场巨大的波动特性，也使稳定币具有了天然的避险壁垒，即当用户持有的币种出现大幅度波动时，可以交易买入 USDT 来换取暂时的价值稳定，等市场稳定后再入场，实现避险。这个过程与在股票市场中卖出股票持有现金几乎一致，持有现金的风险是最低的。
随着整个稳定币细分市场的发展，当前市场上稳定币的形式其实更像现实生活中的银行发行的银行券（你也可以称它为钞票）。稳定币项目方可以理解为数字加密世界里的银行，用户购买稳定币的行为可以理解为往银行存款，银行的每一元存款都发行一张银行券，给到用户手中就是一枚稳定币。法币与稳定币的兑换是双向的，随时入金，随时出金，而在监管之下，这种出入金将变成银行对法定货币的无限法偿。
基于这种金融模式，用户可以持有手中的稳定币在数字加密货币市场进行金融活动，比如购买商品、服务和金融产品等，甚至可以在现实世界中使用，比如一国央行发行的法定数字货币。最近稳定币之所以被大家广泛讨论也是因为美国政府监管的介入，从某种程度上说这也算一种利好，而有了政府监管以后的稳定币能否真正解决信任问题呢？我们拭目以待。
总结来说，拥有监管的稳定币项目就像开银行，而得到政府监管就相当于拿到了正规的银行经营牌照，而没有监管的稳定币项目某种程度上说可以理解为非法集资，因为它除了存在币值无法稳定的风险之外，还存在随时可以跑路的风险。
而对于最近越来越多稳定币项目出现的趋势，区块律动 BlockBeats 认为这是资本追逐热点的结果。以 2015 年、2016 年和 2017 年的互联网创业作为对照，以 2017 和 2018 年的区块链创业作为对照，可以看到稳定币可能是今年下半年在区块链世界的一个投资热点，或许很快就会出现新的投资热点。
因为全球政府对资金流动的限制，区块链世界现在处于资金净流出的状态，是一个缩量市场。通过价值更稳定的入金手段，区块链投资领域可能会获得更多人的信任和关注，当然它带来的结果可能是劣质项目被彻底淘汰，市场上留下为数不多的几个公链项目，这或许是区块链世界未来发展的方向之一。
在 Most Trusted Crypto Company 关于稳定币的研究报告中提到，稳定币是数字加密资产的基础架构或者是基础层。稳定币将刺激产生更多数字加密资产的普及，同时解决数字加密货币过于脆弱的特性，这或许是这么多机构投资稳定币项目的原因，也是很多数字加密项目很难得到长期健康发展的原因。
未来市场上可能会出现 5-8 个比较有影响力的稳定币，不过这些稳定币的盈利方式值得商榷。目前来看，稳定币的盈利模式依旧很单一甚至很难盈利，未来或许可以通过基于使用特种稳定币的产品、服务来获得收益。稳定币可能是各机构的亏本项目，但是其他部门带来的收益将覆盖这部分亏损。
此外，稳定币对现实世界金融秩序的影响比比特币和以太坊等数字加密货币的影响更大，更容易引起政府监管机构的注意。不过 GUSD 直接接受政府监管的做法，在这种情况下就显得非常暧昧，或许是 Gemini 交易所被招安的一个信号。能够通过稳定币对数字加密货币市场的资金动向进行掌握，这是任何一个对金融进行监管的国家都会做的事情。