全球黄金市场在过去30年里经历了翻天覆地的变化，供需结构和发展态势已与30年前大不相同。然而，在这30年的转变过程中，世界黄金协会的季度性《全球黄金需求趋势报告》（GDT）始终存在，见证着黄金市场的种种变化。

《全球黄金需求趋势报告》（GDT）自1992年底首次发布以来，一直为我们提供有关全球黄金市场的可靠数据与专业洞察[1]。为纪念该报告发布30周年，我们将会回顾一些重大事件，这些事件不仅定义了现代黄金市场，同时还巩固了黄金作为一种战略投资资产所发挥的关键作用。

更加多元稳健的市场

在过去的30年里，黄金市场已发生实质性变化；需求和供应两个层面都表明，黄金市场正变得更加多元化（图1）。

图1：自1992年以来黄金市场结构不断变化*

*数据截至2022年12月31日。

20世纪90年代初，黄金需求主要由消费者驱动。净加工需求（即金饰和科技用金需求）在1992-2002这十年期间的黄金需求中占据了绝大部分比例[2]；但在过去10年的年度黄金需求中，这一指标占比则有所减少，但44%的比例也更为合理。这也反映了黄金行业的发展、宏观经济背景以及黄金价格的变化。

金饰与科技用金需求现已成为投资与央行需求的重要平衡制约因素。总而言之，黄金作为消费品和投资资产，彰显了其独特的双重特性，并为其发挥有效的风险分散作用提供了重要支撑。

在过去的30年里，黄金需求的区域分布也发生了变化。第一期GDT发布时，亚洲需求占世界总量的45%；而如今，在亚洲经济转型与增长的引领之下，该地区需求占比几乎达60%，其中印度和中国的需求增长突出。这也清楚地表明，财富扩张是长期以来黄金需求最重要的驱动因素之一。

供应方面也在不断变化。金矿年产量已从1992年的2,270吨增至2022年底的3,612吨，仅略低于同期的需求增长率。同时，金矿的地理分布区域也在不断扩大。金矿生产不仅比以往更加多样化，同时也在各地区实现均匀分布（图2）。这是黄金市场的一大关键优势，也是黄金保持低波动性的原因之一。

图2：过去30年里全球黄金生产的区域分布更加广泛*

来源：金属聚焦公司,路孚特GFMS,世界黄金协会

这种大范围的均匀分布确保了黄金的初级供应更加稳定，减少了供应冲击带来的风险，黄金丰富的地上库存也为这一特点提供了支持。

这并非我们在金矿生产方面看到的唯一变化。在过去的30年里，采金业对其经营矿区产生了更大的社会经济影响；近年来，该行业还在碳减排领域做出了重要努力，并取得了长足的进步。

新的需求来源

黄金投资本身也变得更加多元化。2003年黄金ETF的诞生开辟了一个重要的黄金需求来源；在近20年的时间里，黄金ETF持仓量已累计达到3,473吨，价值约合2,030亿美元。起初黄金ETF只是区域性存在，但现已有超过100只由实物黄金支持的黄金ETF基金[3]遍布全球，为投资者提供了在投资组合中配置黄金更具流动性的方案。

金条和金币投资也风靡全球。但值得注意的是，欧洲目前是全球最大的区域性黄金投资市场之一，占2022年全球金条与金币总需求量的20%左右。

欧洲投资者十分看重黄金的财富保值作用和通胀对冲属性[4]，这也是他们如此重视黄金的关键原因所在。在德国等市场中，历史上发生的恶性通胀和货币消亡事件说明，金融多样化的需求是根深蒂固的，甚至跨越了几代人的时间。

这与2008年全球金融危机（GFC）之前的欧洲投资需求规模形成了鲜明的对比；在2008年以前，欧洲一直是黄金的净卖家，1992年至2007年间的年度投资需求均值为-9吨。

2008年全球金融危机爆发，随后主权债务危机席卷欧洲，更加突出了黄金等资产的地位，投资者可以利用此类资产保护自己的财富。因此，随着真正的危机出现，欧洲的黄金投资需求规模也同比增长了500%，2008年达到238吨（图3）。而这并非短暂现象，自2008年以来，欧洲的黄金投资需求年均值一直保持在242吨左右（所有板块均包括在内）。

图3：全球金融危机后欧洲金条与金币需求激增*

* 数据截至2022年12月31日。

来源： 金属聚焦公司, 路孚特GFMS, 世界黄金协会

印度和中国崛起，成为黄金超级消费大国

首期GDT发布时，印度和中国占年度黄金总需求的比例还不到20%。而如今，这两大市场占比已接近50%（图4）[5]。

图4：中国与印度成为主流黄金市场*

* 数据截至2022年12月31日。注：消费需求由金饰、金条与金币需求构成。

来源：金属聚焦公司,路孚特GFMS,世界黄金协会

印度的黄金改革开始得更早。20世纪90年代初期至中期，印度政策变化促进了市场的蓬勃发展，黄金需求从1992年的340吨增长至2022年底的774吨[6]。黄金在印度有着十分深厚的文化意义，与印度的历史、文化与宗教紧密相连。金饰在节日庆典和婚庆场景发挥着重要作用，同时在印度的投资领域也有突出地位，印度城镇和乡村消费者均将黄金视作一种保值工具。印度于2021年推出金饰珠宝强制标记制度，2022年又启动了印度国际金银交易所。这些最新进展将助力印度维持其主要黄金消费和贸易枢纽的地位。

另一方面，中国在如今的全球黄金市场中所扮演的角色也已与30年前大不相同。黄金在中国一直拥有非常重要的文化意义，但在上个世纪约一半的时间里，个人一直被禁止购买和交易黄金。20世纪90年代，市场限制逐渐放宽，随后2002年上海黄金交易所成立，2004年黄金市场自由化达到顶峰。而中国黄金消费者也迅速给出反馈，对金饰、金条和金币的需求急剧增加。

中国的年度黄金消费已增长五倍之多，从20世纪90年代初的375吨多一点，到2013年创下历史新高的1,347吨。虽然2022年经济受到疫情影响，但自2013年以来中国一直保持着全球最大的黄金消费国的地位；不仅如此，中国还是最大的黄金单一生产国，中国央行的官方储备中也增加了大量的黄金。

这种需求的激增不仅体现了中国投资者自由购买黄金的蓬勃景象，也展现了中国爆炸式经济增长、快速城镇化的力量，以及市场对用黄金替代国内有限投资品类的迫切渴望。行业也意识到了市场对黄金投资产品的迫切需求，从而开启了进一步的创新和快速发展。

黄金长期以来作为央行储备资产发挥着重要作用

GDT发布后的前20年里，各国央行一直是黄金的净卖家（图5）。20世纪90年代和21世纪头10年当中，全球央行（尤其是西方国家央行）在金本位制和布雷顿森林体系解体以后，希望减少大量的黄金储备。《央行售金协定》于1999年首次签署，作为规范央行售金的主要手段[7]。

图5：央行已从黄金净卖家转型至净买家*

*数据截至2022年12月31日。

来源：金属聚焦公司,路孚特GFMS,世界黄金协会

然而，全球金融危机的爆发对央行转变对黄金储备的心态起到了催化作用。截至2010年，全球央行已经实现年度黄金净购入。由于西方市场售金放缓，且新兴市场购金增加，全球购金格局天平最终出现倾斜。自那以后，各国央行（特别是新兴市场央行），在2010年至2022年间购金达6,815吨，尤其是近几年购金节奏进一步加快。截至2022年底，全球官方黄金储备超过35,000吨，几乎占黄金地上库存的五分之一。

而我们最新的《央行调查报告》显示，央行对黄金的需求仍方兴未艾；黄金在危机时期的表现、作为长期保值工具的特点以及较高的流动性，都是央行持有黄金的关键因素。

投资者已从黄金演变中受益

黄金市场的变化不仅仅是历史事件的集合：这些变化对金价的表现和黄金保持相对较低的波动性有着重要的影响，也帮助黄金成为有效的风险分散工具。

在过去的30年里，金价上涨了六倍多，从首期GDT发布时的330美元/盎司涨至2022年底的1,814美元/盎司[8]。这期间黄金的年化回报率为5.8%，超过了现金、债券和大宗商品的同期表现（图6）。黄金保持着对股票非常低的平均相关性，甚至在股市动荡时期也会有上涨，在过去七次经济衰退中，有五次表现良好，帮助投资者减少了投资组合的整体损失。

图6：过去30年里黄金的表现优于许多其他主流资产*

* 回报率数据时间区间为1992年12月31日至2022年12月31日。

下列指数均以美元进行计算：“美元现金”基于ICE BofA美国3个月期国债指数；“全球债券”基于彭博巴克莱全球债券总回报指数；“全球股票”基于MSCI全球总回报指数；“大宗商品”基于彭博大宗商品总回报指数；“黄金”基于LBMA午盘金价（美元）。

来源：彭博社，ICE基准管理局，世界黄金协会