文章带你从网络价值的角度重新评估一级市场估值_巴比特_火星财经

原标题：研究报告|升级维度：从链到网——可组合性、节点与价值网

来源|时间戳资本

在传统的区块链一级市场估值领域，基本采用比较估值。。比如uniswap(3月7日)总市值83亿，那么在一个新的公链生态中，类似AMM的DEX项目可能估值8000万(1%)甚至上亿。

比较估值一直被诟病，因为受大盘影响非常大。。项目方希望融资时赶上牛市，所以项目可以高估。VC这边更倾向于熊市的捡漏。但无论如何，从第一轮融资到项目最终上线，在一到两年的时间里，牛熊转换，风险在估值过程中因集中而被放大。

但是比较估值仍然是为数不多的选择之一。首先，区块链项目普遍缺乏现金流量折现法模型中的现金流量。虽然很多项目都试图创造一个稳定的未来现金流，但是现有的项目并没有多少能保证这个所谓的现金流。然后区块链行业很多代码都是开源的，同一赛道上的项目(比如AMM)相似度确实可以很高，甚至有些项目是直接从其他项目分出来的。

随着市场的周期性起伏，比较估值法是如此的不满足。一方面，它为市场上各种规模的投资者提供了一个基本的投资方法论。

基于Metcalfe'的法律和巴拉巴'；成功定律，这项研究为市场提供了一个新的社会网络价值模型。。核心思想是在其价值网络中对单个项目(赛道)的估值进行评估，从而将区块链的估值从孤岛提升到网络。

以下部分的研究将从三个方面展开：第一部分将推导出价值网络模型的理论框架；第二部分重点梳理现有区块链网络中的重要节点；第三部分将为定量验证提供实证研究。一、理论部分

对于一级市场投资研究，归根结底只有一个核心：估值。

旧的比较估值法遵循了控制变量的实验方法被划分到不同学科的概念。尽管市场上可能有其他估价方法但目前还没有新的估值方法可以同时突破旧方法的局限性，旧方法可以作为新方法的简化近似。一个好的新理论应该像牛顿力学的相对论：相对论可以解释牛顿力学可以解释的现象'；t.同时，牛顿力学也是相对论在一定条件下(低速)的近似解。

本研究提出的价值网络模型试图提供这样一种新的方法，以更高的维度重新审视区块链一级市场的估值。同时，比较估价法作为一种简化的方法被包括在内。

老方法：比较估算法和全景图

具体来说，一级市场常用比较估值模型：1)找一个(或一组)市场上现有的类似项目进行比较；2)根据发展阶段打折；3)用其他因素进行微调；4)对项目进行评估。

按照这种思路，也有大量的研究报告对细分的领域逐一进行研究。类似于传统的金融行业研究，Defi，NFT，公共链.逐渐衍生出最初的各类子赛道。

随着时间的推移，随着其中一个轨道的富集，细分进一步分化。比如Defi逐步细分为DEX(AMM或订单簿)、Lendingloan、Vault(由向往发起的机枪池)、永续期货合约(如永续)。、永久期权(如OPYN).[XY002][XY001]同样，NFT有UniV3、交易市场(代表Opensea)、链资产、阿凡达(密码朋克鼻祖).[XY002][XY001]除了BTC和ETH，公有链。，以及许多Pos连锁店(BNB、Sol、Avax、Dot…….).甚至BTC和ETH都有自己分离的二层，加上跨链协议和数据存储操作索引带来的一系列细分领域。

最后好像总能拍出这样的全景。

2021年区块链产业生态谱

局限性

以2021年为例，NFT赛道在2、3月被6800万美元的数字绘画引爆，L2在3、5月成为热点。6-8月阿协链游，9-10月AltL1暴涨，11月以宪法道和ENS空投潮结束

似乎很容易得出结论，这是板块的旋转，热点在这里发生变化。但是，很难说板块自转的基础是什么。每盘布局都有人，赌一百次的人都觉得自己有些先见之明。

但是统计数据告诉我们，很难说这是不是因为幸存者的偏见。

市场是一个极其复杂的系统，所以这项研究可以'；我无法预测下一个领域会是什么。然而，这项研究试图找到一个比相对估价方法更先进的视角来看待未来的生态变化。

从复杂系统的角度看区块链世界。

新法的起点：两个思想来源

来源1:"；成功法则"

"Thefirstlaw-performancedrivessuccess,butwhenperformancecannotbemeasured,thenetworkdrivessuccess."——Formula:TheUniversalLawofSuccess,Albert-laszloBarabas,2019.

"；能力表现驱动成功，但当能力表现无法衡量时，社会网络驱动成功。"——Barabbas

在传统金融的估值中，业绩是由利润(利息)决定的。在所有金融资产中，债券的表现几乎完全由利率决定。因此，债券交易者几乎只能通过考察利率(未来利率)的变化来确定价格。相比之下，股票的表现与企业的盈利能力有关，因此股票价格的估值是利用财务报表上的一系列指标来评价企业的经营状况。

因此，股票的估值比债券的估值复杂得多，也不太准确。

在区块链行业，一个项目甚至很难给人一种企业风格"财务报表"。仅有的几个数据只能是链条上的交易数量，持有货币的地址数量，TVL和社区的人数。有些项目可能会算作收入(感谢TokenTerminal)。

更不用说在区块链产业一级市场的表现更是难以衡量。

因此，应用"成功法则"，一个项目的成功不能用业绩来衡量。那么成功就是网络推动的。项目(轨道)的估价也可以转化为项目所在网络的估价。

例子和可组合性

宇宙生态学被认为是整个区块链世界的缩影。。由于区块链的可组合性，项目通常是相互联系和交互的。所有的项目一起形成了一个生态网络，乍一看是一个混沌的网络。

虽然联系广泛(就像统计学上，世界上任何两个人联系起来只需要七个人)。，但每个项目在网络中的地位不同。比如下图的宇宙链，在整个生态中处于相对中心的位置，与其他很多项目紧密相连。所以对于宇宙链的估值，其实也可以转化为以宇宙为中心的价值网络的估值。

而对网络的评价早已在卡尔夏皮罗和哈尔r瓦里安(1999)中讨论过了。，也就是著名的梅特卡夫'；的法律。

源2:"；梅特卡夫'；美国法律"梅特卡夫的数学证明'；卡尔夏皮罗和哈尔r瓦里安(1999)论证了这一定律。然而，法律中的网络节点被抽象成同质的。在估价的价值网络中，每个节点的差异不容忽视。这种异质性有两个层次：节点本身的价值和节点与中心项目的联系程度。

VN表示周围某个节点的值，aN表示这个节点与中心项目的连接程度，n表示周围连接的节点数。

(注：这里的价值网络的节点不是通常的区块链网络中的验证节点)

示例

如下图左部所示，宇宙链(以及$Atomtoken)的价值可以认为来自于与之相连的所有项目节点，这些节点构成了宇宙链的价值网络。它们之间的连接由IBC通信协议维护。从其他项目到$TERM承诺的空投也保证了这一点。毫无疑问，其他项目的强势(或其货币的高价值)将大概率导致宇宙链的强势($TERM的高价值)。同时，这种联系越紧密，相互影响也就越深。双向价值绑定越深。

然后比较宇宙生态中两个项目的价值网络(宇宙链和Cornos链)。前者连接的节点数明显比后者多，可以链接到Terra。同时可以判断，这个环节目前还是比较紧密的。所以在价值上，Cosmoschain远远超过Cornoschain。从这个意义上说，它实际上是在说"生态学"Cosmoschain的性能远远好于Cornoschain。

当然，Cornos链也不是一文不值。虽然只有四个节点，但宇宙链、泰拉链、朱诺链、Crypto.org链的价值都不小。另外，这种联系并不松散。。价值只是相对的。相对于那些连接节点少，实力不足的项目，Cornos还是有价值的。

宇宙生态不同部分的比较[XY002][XY001]新方法：价值网络估值方法论

同一个项目，从不同维度看，会处于不同的价值网络中。例如，在区块链生态网络中，它处于由各种项目组成的价值网络中。来自投资者'；的观点，项目存在于投资组合的价值网络中。。同时还有用户'；惯用的Dapp列表网络和合作伙伴'；互动网络.严格来说，所有的网络交织在一起，构成了这个项目的总社会价值网络。如果是完美的估值，就要考虑这个总的社会价值网络。

但是作为一个模型，简化现实是必然的。

1)确定网络的边界

但是对于决策来说，没有太多的维度和变量。卡尼曼'；2021年新书《噪声：人类判断力的一个缺陷》中的s建议。不要创建超过5个变量。虽然模型的变量不一定需要遵守五个限制，但从统计上看，变量过多容易导致模型内部因素的自相关，削弱模型的解释力。这样的话

。如何选择项目的价值网络节点(决策点)来投资人，才能显示其魔力。但可以肯定的是，价值网边界(决策点)的选择将决定最终的估值。

2)评估每个价值网络节点的价值及其与项目的紧密联系。

估价从来都不准确。但是，仍然需要对每个价值网络节点(决策点)进行加权。加权系数需要综合考虑节点值和紧密度。

3)评估网络的未来弹性

虽然估价的主要任务是确定项目的现值。但在这个瞬息万变的行业，为溢价和折价提供冗余是必要的。

4)合计所有值(和潜在变化)

合计所有重要决策点的值，以获得最终估价。

旧方法与新方法

就决策过程而言，网络模型与其他方法没有区别，只是维度和视角会更丰富。

比较估价法实际上是将估价对象的价值网络和参考项目的价值网络进行简化和等同。价值网络模型允许每个项目有自己的定位。

视角和投影

想象一下，如果宇宙生态学中的一个项目是宇宙中的一颗恒星：它会通过引力与周围的其他恒星连接起来，形成一个小星系；缩小，这个小星系会和其他小星系组成一个更大的星系；进一步拉开距离大星系形成了宇宙的一个小角落。

同样，多个项目相互联系，形成宇宙公链的生态。宇宙公链生态和BTC、ETH等公链生态构成了整个公链轨道。最后，公共链轨道正在形成一个区块链产业与几个轨道。

对于宇宙来说，光线将三维宇宙投射到望远镜的二维镜面上。在区块链产业中，全景表投射出一个高维的生态网络。所以在每架飞机的全景背后其实就是一个立体的价值网络。

不稳定的复杂系统

和所有其他复杂系统一样，这种相互赋值的网络注定是不稳定的，这是很正常的。

那个'；这就是每个事件(轨迹)诞生和消亡的原因。在许多情况下，这种不稳定性被简单地解释为板块旋转。

新生大致可以分为两种。

有全新的创造：许多项目目前仍被归类为基础设施。它'；很难说它赢了。t成为新的赛道(例如deuexSecuritas在ETHDenver2022中审计与AI的项目合同)。或者尝试用新区块链解决老问题(比如目前一些连锁游戏的游戏链下的资产缠绕模式)。

新生儿也可能是旧功能的剥离。典型的例子，如L2和ETH，是资产合同交易的整合。但是，L2加侧链可能会剥离ETH主链的部分功能，只专注于核心功能。新生命的对立面是消失。

同样，也有废弃的方案(比如早期的一些L2方案和无用的空气币)不再开发的项目)，也有旧功能的组合(如一些Defi聚合器项目)。

二、梳理部分(当前区块链的重要曲目)

这部分接下来的研究，会从价值网络投射的角度，给我们一个主要赛道事件的列表。

1。公链PubChain

公链是整个区块链的核心，同时公链也自然成为了自身生态的价值网络中心。。但和这个行业的很多定义一样，快速增长的内涵让定义本身越来越模糊。为了准确表达，公共链有四种细分类型。BTCBTC代表了区块链的传统。。极简的设计依然汇集了区块链的价值，占据了整个市场的40%左右，成为外界了解区块链的一个窗口。比特币的头衔太多了，不多了。关于BTC的是非也是冗长的。它'；只不过BTC不再是以前的BTC了。随着L2闪电网和以Stacks为代表的智能合约侧链，BTC逐渐有了自己的生态网络。eth是区块链的礼物。作为最大的合约开发社区，在上面开发的项目数量远远超过其他公链。。L2'；美国的扩张计划也层出不穷。甚至EVM兼容性已经成为许多其他新公共链的必需品。今年，预计以太坊将从Pow转向Pos。NFT的Defi，L2的chaintour，区块链近几年几乎所有的重大赛事都与ETH有关。。即使是"以太坊杀手"当年表示要在未来的多链生态中与ETH共存。不管你喜不喜欢，ETH'转向POS后，美国的生态网络仍将是未来一段时间的市场焦点。波尔卡宇宙

波尔卡生态和宇宙生态是多链联盟的两面。用政治体制来类比，波尔卡就像一个联邦，拥有强大的权力却又欢迎其他项目以平行链条的方式加入组织。宇宙就像一个联盟每个成员都具有相对独立和自治的地位，并通过IBC通信协议相互连接，共同形成一个生态。ALTL1这些都被称为"以太坊"2021年上半年ETH气费最高时的杀手。用高速低价的Pos标签吸引用户。不过2021年ETH几经分叉，gas已经有了很大的提升，2022年底可能会升级到POS的ETH2.0。但即便如此，未来多链生态仍将成为主流。因为头脑中的AltL1项目都已经形成了自己的生态网络。

头项：BNB，索尔，阿瓦克斯，近，凡托姆

2。L2:闪电网

目前L2只有BTC和ETH的应用场景，所以L2目前的价值很大程度上取决于BTC和ETH未来的价值和定位。

目前，BTC'；L2闪电网络承担了大部分的支付和转账功能。在未来，连接BTC生态和其他生态系统的任务可能由闪电网络来完成。ETH'L2的解决方案非常多样化。碎片化，"包装"易拉宝和零知识证明是区块链技术进步的前沿。很多解决方案可能不会被直接采用，但比如zk-rollup可以用在隐私保护等其他领域。对L2ETH本身的关注在于研究区块链的底层逻辑和技术走向，可以说是真正的基础设施建设。。

头项：闪电闪电网，最优性，任意性，多边形.

3。身份(钱包、域名、KYC、隐私)

身份赛道细分很多，但本质是为公链提供入口服务。同时，身份对应于"人民"，而用户的数量和参与度决定了身份应用的价值。比如最大的钱包应用Metamask。根据TokenTerminal的数据，每月的交易手续费收入(3月15日的数据)在1000万美元左右，已经很惊人了，是为数不多的现金流可观的项目。

从私钥和助记符开始。第一批身份应用是每个公链官自带的钱包。然后逐渐开发出支持多链的通用钱包。现在钱包本身也开始集成加密资产管理，尤其是质押、交易、NFT展示等功能。对于钱包来说，每一次进化都标志着一个新的价值网络。

公钥和域名是绑定的，每个公链也有自己的官方或半官方域名申请。

此外，隐私项目也尝试切入公链和身份轨道。同时监管也可能逐渐要求公钥和真实身份的绑定。这两个领域都没有领先的项目，但都可能是新价值网络的发源地。

header:Metamask，ENS

4。存储：

存储赛道由来已久，Filecoin早在2017年12月就有代币兑换。但在2020年NFT爆发之前，存储轨道没有改善。毕竟早期比特币等代币关注的是客户跑整个节点。简单的交易不会产生太多数据。以太坊智能合约发展后，数据量确实上了一个新台阶，但仍未达到大规模需求存储的地步。直到2020年NFT爆发。Filecoin一起成为市场热点。。存储轨道以去中心化的方式完成云存储的功能。随着区块链世界演变成元宇宙，对存储的需求几乎肯定会增加。

存储对网络来说比较简单，是由项目组成的区块链生态。连接的纽带是数据的存储需求。

头项：Filecoin，Arweave

5。Oracle

理论上，Oracle可以把所有的信息都链起来。然而，由于"预测"预测机器本身的机制，只有最有价值的信息才会被优先考虑，比如每种货币的市场价格。

值得一提的是，甲骨文机器最初只是为了满足以太坊Defi项目的报价需求而生产的。价值也取决于以太坊上Defi的繁荣程度。。然而，Chainlink不再局限于为EVM兼容系统提供报价。目前，该项目正试图兼容更多的生态系统，如索拉纳。链家总市值已达126.7亿(3月15日)。

Solana也有自己的原生预言机项目——Pyth。虽然提供的货币报价数量远远少于Chainlink，但Pyth得到了华尔街做市商JumpTradin和Optiver的支持。，在对接传统金融市场上有自己的优势。所以即使属于预言轨道，皮氏的价值网也有传统金融学的赋值。

头项：Chainlink，python

6。交易机构(跨链功能，等功能替代)

目前大部分交易仍在集中交易所进行。同时，大量的跨链也是通过交易所实现的'；收费和取款的功能。但目前交易所的监管压力最大。2021年下半年，中国'；美国的监管主要是针对这些集中的交易所。而且虽然市场上的交易所很多，但是行业形势已经趋于稳定，几大头部交易所已经占据了行业主导地位。在这个趋向于"红海"游戏破坏者(如果有的话)的关键是如何将新的分配节点引入他们自己的价值网络。

以头部为中心的交易所：比特币基地、比特币基地、FTX。

7。稳定的货币：Frax(曲线)，UST

当比特币逐渐淡出区块链的计价单位，稳定的货币接管了交易媒介的任务。目前，绝大多数市场上的连锁美元稳定货币是USDT和USDC发行的以美元为抵押的货币。系绳和圆圈是"银行"区块链的。此外，还有一个美元稳定的货币戴，是抵押的原始资产的纯链。还有半算法稳定货币Frax，还有露娜背书的UST。

尽管比特币仍然在现实和区块链之间发挥着重要的桥梁作用，但这一功能正在被USDT和USDC分享。即使在现实中，稳定币也更容易被新玩家接受。

表头项目：USDCUSDT，马克道，法克斯，UST.

8。Cross-chain:Bridges，IBC

Cross-chaintrack首先用于将BTC资产映射到ETH，WBTC就是一个典型的例子。。之后随着多链结构的逐渐形成，跨链项目越来越多。一方面，市场欢迎以连锁方式转移资产，连接公链岛屿，但最近跨链桥梁遇袭事件也让这一领域备受争议。此外，从成本和效率的角度来看，集中交易所的跨链功能一直是一个有竞争力的选择。

而跨链项目的价值来自于它两端的网络。

表头：任9。NFT市场和创造

NFT自爆发以来已经开发了一系列项目。但就像英国《金融时报》一样，交易所首先脱颖而出。而Opensea已经占据了相当大的市场份额。。许多NFT交易所还提供将图片缠绕到NFT的功能。所以这类平台的价值不仅仅是交易本身，还有背后的艺人。

头项：远海，稀有，超稀有

10。道

道可能是未来区块链和元宇宙的重要组成部分，但目前市场上还没有典型的项目。不过，道对于联系参会人员，促进行业发展有着积极的意义。。当然，目前道的种类和作用也很多，我就在这里整理一下。

头项：快照(投票)、Juicebox(众筹)、discord(社区)、镜像(媒体)

EndApp:

以下三首曲目是目前区块链终端产品。作为终端产品，我们首先面对的是普通用户(虽然巨鲸的比例很高)，为用户提供金融价值或者娱乐价值，甚至成为用户的生产力工具。。它与"消费品"区块链市场。[XY002][XY001]11。Defi

2020年的DefiSummer，从某种意义上来说，是区块链出品的第一批应用。AMM，贷款，金库，移动采矿。。目前市值排名靠前的代币中，除了公链，有相当一部分是各种Defi的平台代币。

即使对于新的公链(AltL1)，AMM，Defi中的借贷和金库已经成为公链的基础设施。,willbegivenprioritybytheofficialdevelopment

Head:Uni(AMM),Aave(loan),yearning(treasury)

12.NFT(CollectionArt)

目前NFT的主流依然是头像，收藏，游戏道具。虽然这些占据了NFT市场的主流，但它们都能以连锁旅游的形式在元宇宙中找到归宿。

头像：隐朋克(阿凡达)、NBA顶级投篮(合集)、AxieInfinity(游戏道具)[XY002][XY001]13。游戏[XY002][XY001]连锁游满足人'；的最初想象的元宇宙，而连锁旅游也需要几乎所有的区块链轨道至今。。所以从这个意义上来说，连锁旅游可以汇聚整个区块链产业的价值。它'；只是开发足够成熟的产品来改变行业需要时间。

头：AxieInfinity

三。实证研究

BTC的桥梁地位和交易所的联动作用

BTC作为加密世界和现实世界之间的桥梁(详见之前的研究《比特币生态的新视角：从基石到桥梁》)。现实中与法币相连，加密中与其他原生加密资产相连。一方面，资本会把票投给以BTC为代表的区块链行业。另一方面，BTC在某种意义上会充当其他链条资产的抵押品(集中交易所的打包资产和交易对)。，从而凝聚了整个区块链的价值。

从价值网的角度重新审视这一现象。

热钱涌入的时候，BTC的市值被虚增，但是因为其他大部分主流项目的价值都来自BTC，所以市场普遍上涨，即使明显虚增。

相反，随着区块链项目尤其是BTC周边项目的增多，这些项目创造的价值越大，BTC的价值就越高，最终体现在法币的市场价值上。

这种影响是双向的。在演示中的体现是，几乎所有主流代币与BTC的相关性都不弱，而且这种相关性只是双向的。

下图选取了2022年3月10日当前市值排名前30的项目(BTC除外)稳定货币和包装资产)。从有统计数据时起，根据它们的每日增减比率和BTC增减进行相关分析。结果表明，除柴犬不相关外，Leo与恒星的相关性很弱。其他27项与BTC的兴衰密切相关。

BTC的影响力不仅直接受到被包装资产的影响，还通过CEX这个集中交易所传导。对于每个项目，在主流交易所也意味着进入更有价值的网络，与其他代币有更密切的关系，能够更容易地为其他项目赋值。

为了验证交流的效果，在下图的研究中采用了事件研究法。，之前的关联分为两个阶段，上层主流交换的时间划分前后。交易所应尽最大努力选择货币证券。如果没有货币证券，应选择该货币交易量最大的交易所确定交易时间。排名前30的

有11个项目在去主流交易所之前没有数据，在剩下的19个项目中，除了Doge和Fantom，17个项目在去上交所之后都表现出与BTC的相关性增强。Doge和Fantom略有下降。

一定程度上可以证明Coin'安的确在BTC和其他代币的互联互通中起到了相当大的作用。

三。因素aN、VN、N的实证分析

为了证明三个因素中的每一个都能独立发挥作用，在接下来的研究中，我们将尝试控制另外两个变量。并将项目的价值简化为市场价值。

1。(aN)连接紧密度：项目越紧密，市值越高

几乎在每一个公链生态中，几乎都有公链项目方急需和大力支持的项目。其中，AMM体系的DEX最为广泛。甚至在AltL1之后的ETH，AMM已经成为一个公链不可或缺的基础设施，比如BNB生态中的Pancakeswap。。当然，生态中还会有其他的AMM项目，但在几乎相同的公链生态中，使用类似的结构机制，市值可以相差甚远只是因为官方支持与否，也就是连接的紧密程度。

2。VN:类似官方项目(AMM)不同生态的市场价值与项目公链的市场价值正相关。

考察周围强大节点的价值影响力，我们还是可以用各个生态中AMM项目的市值来比较。然而，由于对连接紧密度的控制，这里选取不同公链生态中的官方项目和公链市值进行对比。

虽然有近生态的特例，但更大生态中的官方AMM有更高的价值。

3。VN:公链市值与生态项目数量正相关：公链越繁荣，货币价值越高。

公链的价值无疑是建立在生态繁荣的基础上的。生态项目的公共链越多，市场价值越高。

摘要

本研究首次将社会网络的价值应用于区块链一级市场的估值，为市场提供了除比较估值方法之外的另一种选择。同时，从网络价值的角度重新审视当前区块链行业的各个细分领域。最后，在这个理解框架下，对市场现象进行了实证解释。

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