（报告出品方/作者：中信证券，裘翔）

从国内经济结构调整来看，1994-1998 年和 2018- 2022 年都是结构调整攻坚期

1994 年之前，财政包干制度下地方政府偏重营收而不是质量

财政包干制度叠加基于营收的产品税制度下，地方政府有动力为乡镇企业和部分国企 等相对低效益的企业提供政策和贷款支持，从而获得大量财税收入，这也使得乡镇企业进 入了高速发展阶段，在经济组成中的地位越发突出。 财政包干制下，地方政府有动力扶持当地企业。从 1980 年到 1993 年，我国财政管 理实行“划分收支、分级包干”体制，在此期间，中央与地方的财政关系以地方与中央签 订财政上的“承包”协议为主，形成了以划分收支为基础的分级包干和自求平衡的财政关 系。承包制下，财政的收支范围根据企事业单位的隶属关系划分，各级政府自求平衡，所 以各地方政府有动力去通过支持企业的方式扩大自己的收入。

基于营收的产品税制度使得地方政府愿意扶持低效益企业。1949 年中华人民共和国 建立后，先后实行过货物税、商品流通税、棉纱统销税、工商统一税和工商税等，其中货 物税、商品流通税、棉纱统销税属于对产品征税。1984 年 9 月 18 日，国务院发布《中华 人民共和国产品税条例(草案)》，同年 9 月 28 日，财政部颁发了《中华人民共和国产品税 条例(草案)实施细则》，都是自 1984 年 10 月 1 日起试行，独立的产品税正式形成。产品 税范围较为广泛，几乎包括全部工业产品和大部分农、林、牧、水产品。由于产品税在实 现销售时就率先征收，且不论应税产品的成本及盈利状况如何，都以其销售收入额等作为 计税依据缴纳产品税，因此产品税的税收及时、稳定。基于营收的产品税制度使得地方政 府愿意对于相对低效益的企业给予政策和贷款扶持，即使部分企业并不能产生实际利润， 这其中包括一些国企、乡镇企业。

相对低效益的乡镇企业迅速发展起来。乡镇企业起源于新中国成立初期人民公社组织 的公社工业。1984 年 3 月，中共中央、国务院转发农牧渔业部《关于开创社队企业新局 面的报告》的通知，将社队企业正式更名为乡镇企业。尽管乡镇企业在技术、设备、人才、产权、生产布局等多方面都存在不足，但当时的财政和税收制度下，地方政府仍然愿意支 持效益较低的乡镇企业，乡镇企业进入高速增长阶段。1992 年，乡镇企业数量突破 2000 万个，就业人数突破 1 亿人。至 1994 年，乡镇企业增加值占 GDP 比重达到了 22.5%， 上交税金突破 1000 亿元，已经成为国内经济不可或缺的重要组成部分。

1994-1998 年，分税制改革等政策调整下，国有企业和乡镇企业的粗放式 发展难以持续

1994年至1998年期间出现了多方面的政策调整。国企经营中暴露出的问题愈发明显， 改革势在必行，原先蓬勃发展的乡镇企业逐渐式微，粗放式发展难以继续。 1994 年分税制改革实施，产品税废除。1993 年 12 月 15 日，国务院发布了《关于实 行分税制财政管理体制的决定》，并于 1994 年 1 月 1 日起实行。分税制改革的主要内容包 括四个方面：划分中央与地方收入；划分中央与地方的事权和财政支出范围；分设国家税 务局和地方税务局；建立中央对地方的税收返还制度。分税制改革直接扭转了全国财政预 算收入占 GDP 比重以及中央财政占全国财政预算收入比重下降的趋势，增强了中央政府的财税中央集权和宏观调控能力。同时，1993 年 12 月 13 日，国务院令第 134 号公布《中 华人民共和国增值税暂行条例》，产品税退出了中国税制历史舞台。

地方政府财力压力增大，发展经济缺乏抓手。由于我国实施的是属地管理模式，社会 治安、市政交通、城乡社会事务以及部分教育、医疗、科研、养老支出依然由地方政府负 责，所以在分税制改革减少地方财政收入的同时，地方财政的支出压力并没有相应减少， 这就导致了地方财政出现了巨大的收支缺口。短期内地方政府财政压力增大，也缺乏发展 经济的有力抓手。

国有企业亏损严重，银行不良贷款高企。进入 90 年代之后，国有企业受到外部市场、 政策环境、企业内部机制调整等影响，大量国企经济效益逐年下滑，严重亏损。根据《中 国财政年鉴》的数据，1998 年国有企业在扣除税金之后，整体实现亏损 78.0 亿元，是有 统计以来第一次出现亏损，当年全国国有企业共计 23.8 万户，而盈利面仅 31.3%。与此 同时，由于大量给国有企业放贷，国有商业银行产生了数量庞大的不良贷款，不良贷款率 一度接近 40%。

国企改革“抓大放小”“三年脱困”。对于不同的国有企业，“搞好大的，放活小的” 成为改革新思路。1995 年 9 月 28 日，党的十四届五中全会通过了《中共中央关于制定国 民经济和社会发展“九五”计划和 2010 年远景目标的建议》，提出“搞好大的，放活小的， 把优化国有资产分布结构、企业组织结构同优化投资结构有机地结合起来……重点抓好一 批大型企业和企业集团……区别不同情况，采取改组、联合、兼并、股份合作制、租赁、 承包经营和出售等形式，加快国有小企业改革改组步伐”。

相关政策影响下乡镇企业的优势逐渐消失。1996 年 8 月 3 日，《国务院关于环境保护 若干问题的决定》颁布，明令取缔关停十五种重污染小企业，以及原国家经贸委、国家发 改委限期淘汰和关闭破坏资源、污染环境、产品质量低劣、技术装备落后、不符合安全生产条件企业（即“十五小”“新五小”企业），污染高、技术差的乡镇企业受到极大冲击。 与此同时，分税制改革、国有商业银行改革和要素市场化改革等一系列改革举措迫使乡镇 企业和民营企业站到了统一起跑线上，地方政府没法再用税收优惠、信贷分配和生产资料 的优先供给来提携乡镇企业，以做大营收为主的乡镇企业失去了信贷和政策红利，在追求 实际利润的民营企业和外资企业面前不复此前的竞争力。

镇企业诸多问题显露并逐渐走向衰落。这一时期，大部分乡镇企业的设备技术水平 低，生产效率低，环境污染严重；职工的文化技术素质低，远远跟不上技术的要求；财产 处置权和经营自主权有天生的缺陷，政企不分，活力不足等问题较为突出；“村村点火， 处处冒烟”式分散无序的布局遏制了聚焦效应的释放，降低了资源的使用效率。这些问题 最终反映为经营困难、速度放慢、效益下降、亏损增加的严峻形势。

2018 年之前，地方政府通过土地进行融资，以超前的基础设施建设吸引企 业和人口

土地供应市场的垄断使得地方政府可以实现土地资源的快速变现。我国实行的土地公 有制包括国家所有制和集体所有制，一般情况下城市土地实行国家所有，农村土地实行村 民集体所有。1998 年修订的《中华人民共和国土地管理法》规定，农民集体所有的土地 的使用权不得出让、转让或者出租用于非农业建设；任何单位和个人进行建设，需要使用 土地的，必须依法申请使用国有土地；建设占用土地，涉及农用地转为建设用地的，应当 办理农用地转用审批手续。此项规定的推出基本确立了地方政府对城市土地的垄断权，而 在分税制改革中，国有土地转让的决定权和收入留给了地方，这就为地方政府利用土地资 源实现快速的资本积累建立了制度基础。同时，1998 年单位停止福利分房，逐步实行了 住房分配货币化，房地产时代正式到来。

政府通过土地进行融资，以超前的基础设施建设吸引企业和人口。在传统的土地财政 模式下，地方政府通过土地抵押向银行借款，并将其投入到交通、教育、医疗等配套基础 设施，以超前的基础设施建设来吸引企业入驻和人口流入。企业的不断迁入可以带来经济 发展动能，人口的不断流入可以支持土地出让价格，地方政府就可以通过出让土地，尤其 是价格高昂的商住用地，来获得大量财政收入和偿还贷款。

2018-2022 年，结构性去杠杆成为主线，产业逐渐成为城市发展的核心驱 动力

2018 年至 2022 年期间也发生了重大政策调整，结构性去杠杆成为主线，地方政府债 务问题严峻，地产政策不断收紧。 结构性去杠杆被正式提出，地方政府和国有企业为重点对象。2015 年 12 月，“去杠 杆”作为“三去一降一补”五大任务之一首次在中央经济工作会议上被提出。2017 年 7 月，全国金融工作会议进一步明确，要把国有企业降杠杆作为重中之重，严控地方政府债 务增量。2018 年 4 月 2 日，中央财经委员会召开第一次会议，首次提出“结构性去杠杆”， 为“打好防范化解金融风险攻坚战”划定基本思路，明确要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来， 努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。

我国杠杆率处于高位，国有企业资产负债率高于整体水平。2018 年以前，我国的非 金融企业、政府、居民部门的杆杆率不断上升，截至 2017 年底分别达到了 156.5%、36.0% 和 48.7%。其中，国有企业的资产负债率在 2015 年大幅抬升之后保持在高位水平，相对 于全国规上工业企业的整体资产负债率高出接近 10ppts。

地方政府杠杆率高于中央，债务问题较为严峻。2018 年以前，我国中央政府的杆杆 率基本稳定在 16-17%的水平，而地方政府的杠杆率却不断上升，并在 2011 年超过了中央 政府，截至 2017 年末已达到接近 20%的水平，是政府部门杠杆率上升的主要贡献因素。 2008 年以来，地方政府债务存量不断上升，截至 2017 年末，地方政府债+城投债的债券 存量已经超过一万支，存量余额超过 20 万亿。

地方融资受到限制，地产政策不断收紧，城市发展驱动力逐渐转换。近年来，地方政 府融资受到较为严格的限制。2017 年 7 月，中央政治局会议提出“积极稳妥化解累积的 地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”。2018 年末， 全国财政工作会议在部署 2019 年重点工作时强调，要在大幅增加地方政府专项债券的同 时，严格控制地方政府隐性债务，有效防范化解财政金融风险。2021 年 4 与 13 日，国务 院《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，再次强调严禁增加地方政府隐性债务。 另一方面，地产政策自从 2016 年底中央经济工作会议首次提出“房住不炒”后发生了根 本性的转向。2020 年 8 月，央行、银保监会等机构针对房地产企业提出“三道红线”，房 地产企业的高负债运转模式难以继续。2020 年 12 月 31 日，中国人民银行、中国银行保 险监督管理委员会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》， 建立了银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度。地方政府通过土地加杠杆的方式受到 限制，地产政策收紧下土地出让收入的减少也使得传统的土地财政模式难以走通。过去以 单纯的基础设施建设吸引企业和人口的扩张模式难以维系，产业逐渐成为城市发展的核心 驱动力。

从内外部宏观环境来看，1994-1998 年和 2018-2022 年都是地缘政治和宏观风险集聚的阶段

1994-1998 年，地缘政治危机频现，金融风暴席卷亚洲，洪水灾害压制恢 复节奏

1994 年至 1998 年期间出现了一系列外部环境风险。黄海对峙、台海危机等地缘政治 危机频现，海外金融风暴席卷亚洲，特大洪水一定程度压制了经济恢复节奏。 黄海对峙加剧地缘政治紧张氛围。1994 年，朝鲜与美国就核武器问题发生争执，为 了向朝鲜施压，美军派出一支航母战斗群开进黄海以封锁朝鲜西海岸。当时的中美关系已 经因美售台 F16 战机以及后来的“银河号”搜查事件而陷入低谷，美国海军在未向中国方面事先通报的情况下，派遣航母沿中国领海边界巡航，遭遇一艘中国海军“汉”级核攻击 潜艇，为此，两军战机一度发生空中对峙。

台海危机再起，两岸关系紧张。随着 1996 年 3 月底军事演习的结束， 此次台海危机也宣告结束。 亚洲金融危机爆发，对国内出口形成冲击。1997 年 7 月 2 日，泰国宣布放弃固定汇 率制，实行浮动汇率制，引发了一场遍及东南亚的金融风暴。这场风暴波及马来西亚、新 加坡、日本和韩国、中国香港等地，泰国、印尼、韩国等国的货币大幅贬值，股票市场出 现大幅下跌。同时，各国外贸企业受到冲击，许多大型企业倒闭，我国的出口也遭受了一 定程度的冲击，1998 年出口同比增长仅为 0.5%，为 1984 年以来最低。

1998 年洪水也对经济恢复节奏形成了一定压力。1998 年 6 月至 9 月，由于气候异常， 我国大部分地区降雨明显偏多，部分地区出现持续性的强降雨，雨量成倍增加，致使一些地区遭受严重的洪涝灾害。长江发生继 1954 年以来又一次全流域大洪水，先后出现 8 次 洪峰，嫩江、松花江发生超历史记录的特大洪水，先后出现 3 次洪峰，珠江流域的西江和 福建闽江也一度发生百年不遇的大洪水。

2018-2022 年，贸易摩擦时常反复，新冠疫情蔓延全球，俄乌冲突骤然爆 发

2018 年至 2022 年期间同样出现了影响重大的外部环境风险事件。中美贸易摩擦一波 未平一波又起，新冠疫情蔓延全球，俄乌冲突爆发成为又一黑天鹅，欧美央行加息压制全 球风险偏好。 中美贸易摩擦来回拉锯。2018 年 3 月 23 日，特朗普总统签署备忘录，宣布将对从中 国进口的 600 亿美元商品大规模加征关税，同时限制中国企业对美投资并购，中美贸易摩 擦正式开始。

国内疫情扰动持续，2022 年末逐步放开。2021 年，江苏、湖 南、辽宁等多个省市出现散点疫情，不断形成扰动。2022 年 3 月 28 日，上海浦东、浦南 及毗邻区域先行实施全域静态管理，4 月 1 日，浦西地区实施全域静态管理，4 月 13 日， 疫情来到高峰，单日新增本土感染者超 2 万例。2022 年 11 月 11 日，国务院联防联控机 制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》， 随后全国多地开始优化调整疫情防控措施。12 月 7 日，国务院联防联控机制发布《关于进 一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，优化调整隔离方式、核酸检测、风险区域 划分等，疫情防控实质性放开。

俄乌冲突爆发成为又一黑天鹅。2022 年 2 月 21 日晚，俄罗斯总统普京签署命令，承 认乌克兰东部的“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”；2 月 24 日，俄罗斯 总统普京在对俄罗斯民众发表的特别讲话中宣布决定在顿巴斯地区开展特别军事行动。俄 乌冲突至今已持续 400 余天，美欧多国对乌克兰提供军事援助，但俄乌双方均未取得明显 进展。俄乌冲突的爆发对全球能源、粮食、矿产、供应链安全产生了严重影响，资金风险 偏好被压制，大宗商品价格出现了快速上涨。

从全球产业趋势来看，世纪之交和当下都是重大技术 创新大幅提升生产力的阶段

世纪之交出现了互联网的繁荣

计算机技术取得突破，互联网进入蓬勃发展。1993 年，伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分 校的 NCSA 组织在 Unix 平台上开发出了第一个图形化的网页浏览器 Mosaic。其直观的接 口、可靠性和简易安装，因此在当时大受欢迎，也是第一个可以在文字中嵌入图片，而不 是在单独的窗口中显示图片的浏览器。在 Mosaic 浏览器中，用户直接点击界面上面的按 钮就能访问对应的网络，摆脱了命令行浏览器输入文字的繁琐。Mosaic 浏览器出现之后， 互联网网站数量呈现井喷式的增长。根据 CERN 和 Netcraft 的统计，截至 1992 年 11 月， 世界范围内仅有 26 个网站，而在 1995 年 8 月，网站数达到了 18957 个，在一年后的 1996 年 8 月，这个数字达到了 342081 个。

巨头公司接连成立，划时代产品不断出现。在 90 年代，国外大量互联网公司成立， 并在日后成为各个领域的巨头。1995 年，斯坦福的 Jerry Yang 推出了 Jerry’s Guide to the World Wide Web，将当时互联网重要网站地址整合成不同类型的列表，成为了 Yahoo 的 前身；Jeff Bezos 在西雅图创建了全美第一家网络零售公司 Amazon 并于 1995 年 7 月正 式上线；1995 年 9 月，Pierre Omidyar 建立起一个拍卖网站，并命名为 eBay……同时， 大量划时代的互联网和计算机产品也在纷纷出现。1995 年 8 月，微软推出了 IE 浏览器， 并和 Windows 捆绑，且宣布 100%永久免费，几周后 Windows95 正式推出。1998 年 5 月，苹果公司发布第一代 iMac，并在发布当年就获得了超过 80 万台的销量。1998 年 6 月 25 日，英文版 Windows98 推出，进一步奠定了微软在操作系统领域的影响力。

国内互联网跟进世界潮流，主要互联网公司纷纷成立。1994 年 4 月 20 日，中国开通 64K 国际专线，与国际互联网接轨，从此中国被国际上正式承认为真正拥有全功能 Internet 的国家。1995 年 3 月，中国科学院使用 IP/X.25 技术完成上海、合肥、武汉、南京 4 个分 院的远程连接，开始了将 Internet 向全国扩展的第一步。1996 年，张朝阳创建了搜狐的前 身“爱特信信息技术有限公司”，成为中国第一家以风险投资资金建立的互联网公司。1997 年 6 月，网易成立于广州，并陆续推出中国第一家全中文搜索引擎、第一家免费个人主页、 第一家免费电子贺卡站、中国第一家免费邮箱系统、第一个网上虚拟社区和第一家网上拍 卖平台。1993 年，新浪网的前身“四通利方信息技术公司”成立，之后在 1998 年，四通 利方与华渊资讯合并建立新浪网。

ChatGPT 的出现有望极大提升生产力

ChatGPT 引来新一轮 AI 大热。2022 年 11 月 30 日，OpenAI 团队将 ChatGPT 模型 向社区发布测试，并立即收到了良好的反馈。从测试反馈的结果看，相比于前一代的 GPT-3， ChatGPT 以对话为载体，可以回答多种多样的日常问题，对于多轮对话历史的记忆能力和 篇幅增强。与 GPT-3 等大模型相比，Chat-GPT 回答更全面，可以多角度全方位进行回答 和阐述，相较以往的大模型，知识被挖掘得更充分。从测试结果来看，在归纳性文字、创 作性文字、代码修改、科研辅助以及其它领域 Chat-GPT 均表现出了前代所没有的优点。对话式 AI 开始能在大范围、细粒度问题上给出普遍稳妥的答案，并根据上下文形成有一定 的逻辑性的创造性回答。2023 年 3 月 14 日晚，OpenAI 发布了正式版本的 GPT-4，取代 了此前 ChatGPT 使用的 GPT-3.5 版本，带来了更好的创造性、协作性、推理能力、安全 性等。

国外厂商积极联动，生产效率有望大幅提升。2023 年 3 月 16 日，微软宣布发布 Microsoft Copilot，将生成式 AI 引入至 Microsoft 365 的全系产品。Copilot 基于 GPT-4 模 型部署，将大型语言模型（LLM）、业务数据和 Microsoft 365 应用相结合，以释放创造力、 释放生产力和提升技能。此前，微软已将 AI 功能集成到 Bing 与 Edge，实现了日活跃用 户的快速增长。2023 年 3 月 24 日，OpenAI 宣布 ChatGPT 初步实现对插件的支持。首批 第三方插件包含 11 种类型，涉及 Expedia、FiscalNote、Instacart 等旅行软件、数据提供 商、视频创意平台、电商平台、配送服务等公司。 国内厂商迅速跟进，密集发布相关产品。根据华为云官网显示，华为盘古大模型发布 在即，其由 NLP 大模型、CV 大模型、多模态大模型、科学计算大模型等多个大模型组成， 通过模型泛化，解决传统 AI 作坊式开发模式下不能解决的 AI 规模化、产业化难题。此前， 百度已发布“文心一言”大语言模型，展示了文心一言在文学创作、商业文案创作、数理 推算、中文理解、多模态生成五个使用场景中的综合能力，帮助进一步提升生产力。此外， 阿里、腾讯、商汤、三六零等巨头也正加速大模型布局，如商汤科技的多模态多任务通用 大模型“书生（INTERN）2.5”、阿里巴巴多模态大模型 M6、腾讯混元 AI 大模型等，龙 头竞相布局标志着 AI 正经历划时代意义的飞跃发展。

AI 给生产生活带来的实际变化尚待观察

移动互联网浪潮对生产生活带来的影响远大于 90 年代的互联网浪潮。2009 年 1 月， 工信部为中国移动、中国电信和中国联通发放 3G 牌照，标志着移动互联网时代的开启， 2013 年 12 月，工信部正式向三大运营商下发 4G 牌照，4G 时代也正式到来。这一阶段， 国产手机品牌崛起，全民手机覆盖率飙升，手机产业链向国内转移，本地生活、手游、移 动电商、金融科技、短视频等新兴应用实现爆发式增长。尽管移动互联的技术革命性不如 90 年代的互联网浪潮，但是其实质影响以及对人民生产生活的改变却更加深远。

本轮 AI 浪潮对生产生活带来的实际变化尚待观察。难以否认的是，AI 技术和数字经 济大概率也会像互联网一样彻底改变人们的生产生活方式，并进一步地体现在上市公司的 业绩报表中。但也需要注意的是，当前的 AI 能实际落地的场景尚待观察，国内 AI 技术水 平相对国外也仍有一定差距，需要一定时间去弥补，短期内一些相关概念公司可能暂时还 无法看到 AI 技术给公司业绩带来的实质性提升。

1999-2000 年的三阶段行情对当下有一定的借鉴意义

1999-2000 年行情经历了估值修复、主题热潮、内需复苏三个阶段

估值修复：“519”至 1999 年 6 月底。1998 年的经济增速已经降至谷底，在经济恢 复预期、各项利好政策、互联网浪潮推动下，“519”行情爆发。 宏观经济增速已到谷底。1992 年，随着邓小平南巡指出要进一步解放思想，加快改 革开放的步伐，我国经济增速再上台阶，当年 14.2%的 GDP 增速创下 1984 年之后的高 点。但经济的高增长也带来了通货膨胀，1993 年 6 月开始，中央采取一系列措施实施经 济的“软着陆”，随后 GDP 增速一路下行至 1998 年的 7.8%，并在当年出现了 0.8%的通 货紧缩。在 1998 年经历了特大洪水以及亚洲金融危机冲击之后，市场开始出现经济增速 触底反弹的预期。

多重利好政策推动下“519”行情爆发。进入 1999 年二季度，政策利好持续不断。5 月 12 日，国务院批准了证监会提交的《关于进一步规范和推动证券市场发展的若干政策 请示》；6 月 15 日，《人民日报》发表特约评论员文章《坚定信心，规范发展》，肯定了证 券市场的作用和地位，对当前行情进行了利好评价，并公开了几大利好政策。在多重利好 政策刺激下，“519”行情爆发。 银行、煤炭、家电等蓝筹顺周期大涨，互联网概念同样火热。（由于常用的行业指数 的基点普遍在 1999 年之后，因此 1999 年的第一段和第二段行情中的行业涨幅均为中信证 券研究部测算值。）在第一阶段，银行业涨幅达到了 125%，领涨全市场，煤炭、家电等蓝 筹顺周期行业同样有 80%以上的涨幅。同时，互联网概念催化下，电子和计算机行业的涨 幅也在 90%以上。

主题热潮：1999 年 7 月至 12 月。宏观经济增速未见起色，叠加政策引发市场担忧， 顺周期板块回落，主题概念继续火热。 宏观经济增速未出现起色。1999 年的经济恢复并没有如预期一样迅速，GDP 当季同 比增速甚至出现了连续四个季度的下滑，从 1998 年四季度的 9.1%一路下滑至 1999 年四 季度的 6.7%。1999 年全年来看，7.7%的 GDP 增速延续了 1993 年以来的下滑趋势，并 且与 1998 年一样，出现了 1.4%的通货紧缩。

一系列政策的出台引发了市场的担忧。1999 年 7 月 1 日，《中华人民共和国证券法》 正式实施，标志着我国证券市场具备了持续、稳定、健康发展的法律基础，但市场当天的 表现并不好。1999 年 9 月，中共十五届四中全会在北京举行，通过了《中共中央关于国 有企业改革和发展若干重大问题的决定》，其中提出了“提高直接融资比重”，“符合股票 上市条件的国有企业，可通过境内外资本市场筹集资本金”，“选择一些信誉好、发展潜力 大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”，引发了对 市场过度扩容和国有股减持的担忧。

顺周期板块回落，主题概念继续火热。在 1999 年的第二阶段，市场相对疲软，前期 领涨的银行转为领跌，钢铁、家电、建筑等顺周期板块同样跌幅居前。而即便是在这一市 场整体下行阶段，传媒、计算机行业的跌幅也相对较少，且仍然有很多互联网主题相关的 个股出现了短期暴涨。

内需复苏：2000 年全年。进入 2000 年之后，经济增速开始恢复，互联网泡沫破裂， 行情主线重回顺周期蓝筹。季度同比来看，2000Q1 实现了 8.7%的同比增速，扭转了 1999 年持续四个季度的增速下行，2000Q2 增速则更是达到了 9.1%。全年来看，2000 年实现 8.5%的 GDP 增速，结束了 GDP 增速长达七年的下行，0.4%的 CPI 涨幅也结束了 1998-1999 年的通胀紧缩。互联网泡沫也开始快速破裂，纳斯达克指数在 2000 年 3 月 10 日盘中摸高 5133 点，截至 2000 年底回撤了 51%。随着经济增速的恢复，2000 年的主线 重回顺周期蓝筹，建材、石油石化、农林牧渔、煤炭等行业涨幅居前。

2022 年 11 月防疫政策调整以来，市场也经历了估值修复和主题热潮

估值修复：2022 年 11 月至 2023 年 1 月。内外风险交织下经济增速已降至低点，防 疫政策调整后，疫后经济复苏主线占优。2022 年的经济增速再次出现大幅回落，二季度 单季同比降至 0.4%的低点，全年 GDP 增速 3.0%，是继 2020 年 2.2%之后的又一个低点。 2022 年 11 月开始，防疫政策出现大幅调整，“新二十条”“新十条”相继发布，全国范围 内的疫情过峰速度也明显快于原先预期。这一阶段，基于疫后经济复苏逻辑，消费、家电、 建材等行业涨幅居前。

主题热潮：2023 年 2 月至 3 月。投资者对经济修复的斜率出现了信心不足，顺周期 蓝筹和新能源等成长赛道回调，ChatGPT 和中特估等概念引发主题行情。 投资者对经济修复的斜率出现了信心不足。市场原先预期的是疫情过峰之后国内经济 进入快速修复，而经济相对平稳的修复过程与投资者急迫想要看到数据兑现的心理产生了 矛盾，导致投资者对经济修复的斜率出现了信心不足。30 大中城市商品房成交超过了 2022 年同期，但增长速度出现了一些放缓，目前还没有恢复至 2021 年的水平。2 月的出口同 比增速没有转正，CPI 同比仅增长 1.0%。两会制定的 5%左右的经济增长目标和 3%的赤 字率也并没有出现超预期，这些都是短期内对投资者信心产生扰动的因素。

ChatGPT、中特估等相关概念主题热度高涨。今年 2-3 月，30 个一级行业中有 22 个 行业下跌，前期表现较好的地产、建材等顺周期蓝筹和新能源等成长赛道出现回调。而传 媒、计算机、通信等与 ChatGPT 和数字经济相关的概念主题始终保持活跃，涨幅分别达 到了 27.6%、23.1%和 18.0%，AIGC 概念指数的涨幅更是超过了 40%。同时，中国特色 估值体系也被市场重视，成为这一阶段内的又一主题。

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精选报告来源：【未来智库】。「链接」