（报告出品方/作者：太平洋证券，曹佩）
一、 从 1.0 战略到 3.0 战略，确立云优先原则
(一) 国内领先的 ERP 提供商，转型云服务
国内最大的 ERP 提供商，向云服务转型。公司成立于 1995 年，于 2001 年上市， 是亚太本土领先的企业与公共组织云服务、软件、金融服务提供商；在中国企业应 用软件市场、中国 ERP 软件市场、中国财务软件市场均保持第一位的市占率。在发 展过程中，逐渐由战略 1.0 时代向战略 3.0 时代转型。在公司战略 1.0 时代，公司 主要聚焦于企业财务管理系统，并成功推出国内第一个财务报表编制软件，推动国 内会计电算化的迅速发展；在公司战略 2.0 时代，公司于 1998 年正式发布 ERP 管 理系统——用友 U8，从此公司进入 ERP 时代；在公司战略 3.0 时代，自 2015 年公 司由用友软件更名为用友网络，自此由软件提供商向互联网与云服务转型。
(二) 坚持“云优先”发展战略，云业务快速增长
迈入 3.0 战略新时期，云业务占比迅速扩张。公司形成了以企业云服务为核心 业务，云服务、软件、金融服务融合发展的战略布局。公司云服务业务收入呈现迅 速增长的趋势，由 2016 年的 1.17 亿元增长至 2020 年的 34.2 亿元，2021 年上半年 云服务收入实现 15.1 亿元，同比增长 100.70%。 2016 至 2021 年上半年，公司云 服务收入占营业收入的比重迅速增长，由 2.29%增长至 47.53%。
云服务收入主要源于大中型企业，业务规模持续增长。2021 年上半年大中型企 业云服务业务实现收入 116741 万元，同比增长 92.18%；小微企业云服务业务实 现收入 18913 万元，同比增长 140.4%；2021 年上半年公司云服务业务年度经常性 收入 ARR 达 83,359 万元。
(三) 经营情况稳健，持续增加研发投入，高筑技术壁垒
公司经营情况稳健。2017-2020 年净利润较为稳定，CAGR 为 34%；2021 年上半 年净利润为 1.45 亿元，同比增加 560.75%；2021 年上半年归母净利润 2.15 亿元， 同比增加 740.02%。2017-2020 年经营性现金流较为稳健，经营质量不断提升，2020 年经营性现金流净额为 16.13 亿元，同比增长 5.2%,2021 年上半年公司经营性现金 流为-6.88 亿元。2021 年上半年公司销售费用率与管理费用率有所上升；同期销售 毛利率为 57.15%，销售净利率为 4.57%。
持续增加研发投入，筑高技术壁垒。持续增加研发投入，筑高技术壁垒。研发 投入由 2017 年的 12.97 亿元增长至 2020 年的 16.73 亿元，CAGR 为 11.77%，2021 年上半年研发投入为 9.54 亿元，同比增长 38.9%，研发投入营收占比为 30.0%，较上年同期增加 6.7 个百分点。公司现在已经形成在企业和公共组织数智化领域从平 台到领域、重点行业和生态的产品与技术研发体系。公司研发总部位于北京，先后 在南京、重庆、上海、深圳及海外先后建立了研发组织。
(四) 股权结构稳定，创始人持股比例较大
持股 5%以上股东分别为北京用友科 技有限公司与上海用友科技咨询有限公司，分别持股 28.17%与 11.99%，两大控股 股东的实际控制人均为公司董事长兼 CEO 王文京先生。副董事长郭新平与董事吴政 平分别通过控股上海益倍管理咨询有限公司与共青城优富投资管理合伙企业分别 持有公司 3.92%与 2.44%的股份。
二、 云产品线覆盖日益完善
(一) 公司具有完善的云产品线
完善的云产品线。从畅捷通开始，公司陆续发布了 U8 Cloud、NC Cloud、Yonbip、 Yonsuite、U9 Cloud 等多种云计算产品，从公有云和私有云两个部署方式，以及巨 型、大型、中型、小微等四种体量的企业，收费模式也兼具订阅和许可双重模式。 公司现有的产品线已经做了充分且完善的布局。
(二) 混合云将成为未来云 ERP 趋势
混合云因其安全性、灵活性、成本控制等优势被众多大型企业所接受。混合云 是两个或两个以上云（私有云或公有云）的组合，各个云在保留独有实体的前提下 通过专有技术捆绑在一起，实现多种部署模式的优势，采用混合云解决方案成为大 型企业上云用云的新趋势。
云 ERP 优势明显。与传统 ERP 相比，云 ERP 优势是可以高效整合资源，打破传 统烟囱式 IT 架构的重复开发与运维，提升企业运营效率。与传统 ERP 相比，云 ERP 优势明显，其提供是服务而不仅仅是产品，降低企业一次性 IT 投入成本，系统集 中部署升级更加高效，数据信息更加安全稳定。
(三) 面向大型企业的混合云 ERP 产品：Yonbip、NC Cloud
以 NC Cloud 为核心的混合云解决方案，助力大型企业实现全方位数智化转型。 公司于 2019 年 1 月推出 NC Cloud，为大型企业提供混合云解决方案。NC Cloud 基 于云原生技术，底层技术采用云+端的模式，持公有云、混合云、专属云的灵活部 署模式；同时兼具轻量化，智能化特征，设计风格极简，界面扁平层次化易操作； 运用 AI 技术，具备 VPA 工作助手，RPA 流程机器人、机器学习等功能，引领企业迈 向数字化新方向。
NC Cloud 借助智能云服务提供 18 大混合云解决方案。NC Cloud 为客户提供面 向大型企业集团、制造业、消费品、建筑、房地产、金融保险等 14 个行业大类， 68 个细分行业，涵盖数字营销、智能制造、财务共享、数字采购等 18 大解决方案。 包括数字营销与新零售、数字化工厂与智能制造、数字采购与供应链协同、财务共 享、智慧税务与电子发票、绩效与人才管理、社交协同等企业数字化创新应用，并 提供覆盖各大行业的企业数字化应用。
(四) 面向中型企业的混合云 ERP 产品：U8 Cloud、U9 Cloud、Yonsuite
云 ERP 产品 U8 Cloud 助力成长型企业商业创新。U8 Cloud 是公司于 2017 年 7 月推出的云 ERP 产品，主要面向创新型、成长型企业，帮助企业实现降低成本、 提高效率、控制风险的目标。采用互联网新技术，支持公有云、混合云、专属云的 部署，Open API 开放平台接入外部合作伙伴，采用“云+端”的形式满足企业实现 云 ERP 和云服务对接需求，实现基础资料、供应链、财务、制造、人力资源一体化 的流程。支持企业业务变革与商业创新，提供交易、服务、管理一体化解决方案， 赋能成长型企业转型升级。
YonSuite 引领企业完成数智化转型。YonSuite 是公司于 2019 年底推出的基于 云原生架构、纯公有云部署的国内首创一体化云服务应用，基于 iuap 云平台开发、 开放与运营，聚焦服务、流通、制造等行业，为中型企业提供“营销、制造、采购、 财务、人力、办公、平台”融合一体、支持企业社会化商业的云服务。根据公司微 信公众号披露，从 2019 年发布至今，YonSuite 客户群体包括科学研究、软件与信 息技术服务业及商业服务业等新兴服务业，占比超过 70%。同时荣获“2020 中国极 具创新 SaaS 云服务平台”，“2020 中国云计算最佳云原生 SaaS 服务奖”，“2020 中 国企业服务 SaaS 年度产品创新奖”等多个奖项。
(五) 面向小型企业的云产品：畅捷通云
子公司畅捷通作为小微企业云服务市场领先者，提供综合化云端管理服务。畅 捷通为公司控股子公司，于 2014 年在港交所上市，目前公司持有其 65.68%的股份； 是一家专注于为小微企业提供以财务及管理服务为核心的平台服务、应用服务、数据增值服务公司。其云服务产品包括 T3、好会计、T+Cloud、易代账等，目前服务 超过 440 万小微企业。
依托核心 SaaS 产品和能力，形成全面的小微企业云服务生态体系。畅捷通依 托母公司用友多年技术优势与市场地位，布局小微企业云服务全系列产品，满足不 同类型、发展阶段与规模的小微企业云服务需求，目前已形成较为完善的云服务产 品体系，实现小微企业前中后台的统一，广泛覆盖各类行业。
畅捷通拟于 A 股上市，扩宽融资渠道，扩展其在中国境内市场影响力。公司 2021 年 1 月 14 日发布公告，畅捷通本次拟发行 A 股不超过发行后股本总额的 15%，此次 A 股发行扩展资本市场融资渠道，进一步促进云业务的转型与发展。
(六) 行业云与领域云并驾齐驱，共同构造云业务生态
横向覆盖多个行业，纵向覆盖行业多个领域和应用场景。通过横向与纵向的布 局，公司形成以 ERP 为核心，各行业与领域全方位布局的解决方案。包括在营销、 制造、采购、金融、财务、人力、协同、平台服务等领域及涵盖政务、制造、医疗、 金融等 14 个行业的数智化综合服务与解决方案。并通过云市场联合生态合作伙伴 为客户提供相应的产品，在协同促进实现双赢的同时，更好的满足客户需求。
三、 以 Salesforce 为鉴，树立中长期增长方向
(一) SaaS 行业龙头，丰富的云计算产品线为各行业提供 CRM 解决方 案
Salesforce 在 SaaS 领域排名第二，CRM 细分领域排名第一。公司成立于 1999 年，2004 年在纽交所上市，是客户关系管理 CRM 软件的行业标杆。多年来深耕 SaaS CRM 领域，形成以营销云、销售云、服务云与商业云为核心，产品线覆盖社区云、 分析云、物联网、平台与应用程序丰富的云计算产品线，为各行业提供 CRM 解决方 案。据 Gartner2019 年数据，Salesforce2018 年在 CRM 领域市场份额为 19.5%，超 过了第 2-4 名 SAP、Oracle 和 Adobe 之和，目前市值已破 2000 亿美元，成为 SaaS 行业估值最高的头部厂商。
营收高速增长背后是高核心云业务收入占比的支撑。Salesforce 核心产品为销 售云、服务云、平台云、营销和商业云，是公司营业收入的主要来源，2020 年占公 司营业总收入的 93.9%；通过平台云作为技术支撑，同时将人工智能、大数据与物 联网应用于技术开发。Salesforce 2016-2020 年营业总收入 CAGR 为 26.19%，处于 高速增长。从 2016 年至 2020 年各核心云业务收入占比来看，其业务板块营收贡献 率正在发生变化，销售与服务云业务占比正在下降，平台云、营销和商业云占比正 在上升。
(二) Salesforce 的发展路线：内生与外延并重，不断扩大客户边界
围绕核心 CRM 业务搭建内生发展战略，产品布局广泛。从 Salesforce 发展历程可以看出，其从最开始提出 CRM SaaS 取代传统软件，后依托云服务厂商技术能 力发展 aPaaS 平台,将企业前端面向客户的全流程业务打通，实现产品线的全面布 局；并从 B2B 市场向 B2C 市场扩张，针对 B 端市场与 C 端市场的不同特征提供不同 产品，逐渐延伸与扩张市场范围。
通过产品逻辑与技术逻辑开展外延式战略，每一步发展紧跟时代步伐。自上市 以来 Salesforce 并购频繁，通过并购逐步扩大其生态圈。从产品逻辑的并购上看， Salesforce 从 CRM 产品起家，通过大量的并购整合实现从单一产品到拥有涵盖从售 前、售中到售后的全品类 SaaS 平台与 CRM 的升级，及以销售云、客服云、营销云 和电商云为主要营收来源的产品组合，领域不断外延至人工智能与大数据平台，通 过大量收购完成不同阶段的产品布局；其中著名案例为 2020 年 12 月拟以 227 亿美 元收购企业协同软件开发公司 Slack，此为其历史上最大的并购事件。技术逻辑上 看，Salesforce 通过并购实现其大数据、人工智能与物联网领域的布局；其中著名 的并购案例为以 157 亿美元价格收购 Tableau，65 亿美元价格收购 MuleSoft。
借鉴 Salesforce 的发展路径，公司在内生路径上不断拓宽业务规模。在外延 路径上，据公司年报披露，公司于 2009 年收购 14 家公司，通过收购拉开行业竞争 格局，迅速扩大业务规模。2021 年 6 月 5 日，公司发布公告，拟以 1.51 亿元收购 柚子移动 100%的股权，收购完成后拟以 7900 万元对其增资，交易完成后，公司持 有柚子移动 100%的股权。柚子移动是一家拥有成熟开发者生态的低代码平台公司， 迄今已经聚合了众多国内外第三方主流 PaaS 和 SaaS 云服务商的 API，累计已有 100 万注册开发者广泛使用，建立起国内最大规模的第三方开发者生态，公司目前的 YonBIP 低代码开发平台，主要面向 2B 后端的管理应用，而柚子移动主要面向 2C 前 端的移动端 APP 应用，两者互为补充，进一步加强 YonBIP 生态。
(三) Salesforce 的启示：大客户战略下的交叉销售
服务头部公司，积累行业标杆企业和典型案例。公司在零售业、制造业、金融 业、地产、互联网、消费电子等各个领域均服务于行业头部，头部客户的标杆作用 为公司形成典型案例。据亿欧智库数据，Salesforce 在 2017 年服务年付费 100 万 美元以上的客户数达到 1599 家，年付费 1000 万美元以上的客户数达到 95 家。同 时，Salesforce 通过为大客户提供定制化服务，满足其差异化需求来提升大客户渗 透率。
借助交叉销售，利用 CRM 发现现有客户的多种需求，并通过结合大客户战略 销售多种相关服务与产品，提升公司 ARPU。公司针对组合产品有更多优惠，以促 进用户购买更多 SaaS 服务。根据官网披露的价格可以看出，公司的 Sales 与 Cloud 组合产品结合了 Sales Cloud 与 Service Cloud 功能，价格上相比更加优惠。其 2017 年 Dreamforce 大会资料披露，重要客户大约 75%以上购买了 4 种以上的产品组合， 99%的客户订阅了 2 种以上的云服务。Salesforce 通过交叉销售实现了提升客户留 存率、增加客户忠诚度与客户体验、增加 ARPU 和利润等优势。此外，公司 2017 年 推出的布局 AI 领域的 CRM 产品 Einstein 已渗透至各大板块，可以帮助公司更好的 了解客户行为和提供交叉销售的机会。
以 Salesforce 为鉴，公司致力于服务标杆客户，易实现交叉销售。2021 年上 半年公司成功签约了宝马中国、福特新能源、中国银行、中国农 业发展银行、杭 州银行、山西证券、上海烟草、湖北烟草、宁夏烟草、中国联通、中国电信等多 家 大型企业行业标杆客户。
四、 YonBIP 构筑公司重要增长点
(一) YonBIP 助力企业商业创新与数智化转型
从 ERP 到 BIP，平台化发展构筑公司重要增长点。公司于 2020 年 8 月 6 日的商 业创新大会发布 3.0 战略核心产品——YonBIP 商业创新平台，平台基于云原生、微 服务、中台化、数用分离等四大最新技术架构，满足多样化业务场景需求，推动企 业商业创新与数字化发展，并实现与客户、生态伙伴、社会之间的共享共创。
平台化和生态化是 YonBIP 的优势。平台 PaaS 层 iuap 平台包括技术平台、数 据中台、智能中台、应用平台、低代码开发平台及连接平台；应用及服务层提供营 销、采购、制造等 8 项核心领域云服务和金融、汽车、烟草等 11 个行业云服务； 低代码开发平台 YonBuilder 面向全生态开发者，提供无代码和低代码开发的可视 化能力；集成连接平台 APIlink 可以在公有云、混合云、私有云环境下连接任何应 用、数据、设备，实现低成本、快速、便捷的应用连接和集成。BIP 通过平台形成 企业服务的大生态，汇聚超过千万家企业客户、汇聚超过十万的企业服务的生态伙 伴，连接过亿人的社群。
(二) 中国企业 IT 投入偏低与高企业级 SaaS 市场增速共筑 YonBIP 增 长基础
中国企业信息化水平相对经济发展较为落后，仍存在较大市场空间。2019 年中国 GDP 占全球 比例达到 16.4%，但企业 IT 支出占比仅为 5.5%，相对于经济发展水平，我国企业 信息化投入不足。
近年来企业级 SaaS 市场保持较高增速。2018 年后 SaaS 市场迎来快速增长，2019 年中国企业级 SaaS 市场规模为 362.1 亿元，同比增长 48.7%。2020 年疫情使得企 业对 SaaS 接受度增加，市场仍保持较快增速，预计 2022 年中国企业级 SaaS 市场 规模将突破千亿元。
(三) 股权激励彰显云业务发展信心
大规模股权激励彰显公司对未来云业务发展的决心。公司于 2021 年 7 月 24 日 发布股权激励计划公告，拟向激励对象授予合计不超过 10,462,100 股公司限制性 股票。本次激励计划涉及的激励对象共计 2,076 人，约占截止到 2020 年 12 月 31 日在册员工总数 18,082 人的 11.48%，包括在公司任职的高级管理人员、中高级管 理人员、专家等骨干员工。
(四) 定增加速云转型进程
定增加速运转型进程，为 BIP 平台化发展注入新动能。公司于 2020 年 12 月发 布非公开发行 A 股股票预案（二次修订稿），拟向不超过 35 名的特定投资者非公开 发行 A 股股票不超过 4.9 亿股，募集资金总额不超过 52.98 亿元，其中拟投入 45.97 亿于 YonBIP 平台建设，该方案于 2021 年 8 月 3 日由证监会审核通过。
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精选报告来源：【未来智库官网】。