（报告出品方/分析师：安信证券张经纬）

1. 陕国投A：植根于陕西的信托上市第一股

1.1. 始于陕西，经久累积

立足于陕西的全国首家上市信托公司。陕西省国际信托投资公司成立于1984年，前身为陕西省金融联合投资公司，1994年登陆深圳证券交易所。

作为全国首家上市的信托公司，陕国投专注信托投融资主责主业，为大批企业和项目提供信托贷款、信托投资、融资租赁、信用担保、财务顾问、风险投资等金融服务。截至2022H1，公司净资产规模达126亿元（较年初+2.6%），信托资产规模达2026亿元（较年初+1.6%）。

1.2. 依托陕西国资委，股东背景优势突出

背靠陕西省国资委，股东实力雄厚。截至2022H1，陕国投前两大股东分别为陕煤化集团（持股34.58%）、陕西交控资产管理公司（持股21.62%）。陕西省国资委拥有陕煤化和陕交控100%的股份，间接持有公司56.20%股权，为公司实际控制人。

1.3. 信托业务为核心，盈利能力稳步提升

转型后回归信托本源。2007年信托业新两规出台，陕国投加速清理原有实体投资项目，房地产业务营收占比由2006年的85%逐步压降至2011年的2%，此后彻底出清。而同期金融信托业务营收占比由15%上升至91%，2012年起业务重心完全回归至信托主业，逐步形成以信托为核心的多元化业务体系。

近年来营收略有波动，盈利水平稳步提升。

2018年资管新规颁布后，在信托业破刚兑、去通道背景之下，公司信托规模整体收缩，近年来营收有所波动，于2020年实现峰值21.3亿元；但受益于主动管理转型稳步推进，自有资金运用状况较好，2019年起净利润均实现同比正增长，2021年在营收同比-10%的同时实现净利润同比+7%。

上半年营收、净利双增，优于行业平均。

2022H1，公司实现营收同比+3%至9.7亿元，净利润同比+6%至4.7亿元，整体经营稳健，远超行业平均水平（同期行业整体经营收入同比-21%，利润总额同比-29%）。

信托业务方面，公司截至22H1信托资产规模达2026亿元（较年初+1.6%），上半年实现净收入6.6亿元（YoY+6%），新增信托项目个数/规模分别为112个/383亿元，募资285亿元（其中投资类占比47%），主动管理能力稳步提升；固有业务方面，公司22H1在市场波动加剧情况下仍实现收入3.1亿元（21H1：3.1亿元）。

2. 信托+固有齐驱，综合化经营推进

2.1. 立足信托主业，多元协同发展

信托业务为核心，多领域布局。当前，公司业务版图主要分为信托业务、固有业务和投资顾问等中介业务。

1）信托业务：为公司的核心业务，包括债权、股权、标品信托等。

2）固有业务：包括自有资金贷款、金融产品及股权投资等。

3）投资顾问等中介业务：包括为企业提供投融资、重组并购等顾问服务，以及为高净值客户提供动态的资产管理服务等。

2.2. 信托业务转型加速，主动管理占比稳增

信托业务为核心业务。自2011年公司实业投资清理完毕以来，信托业务成为公司核心主业。近十年来，公司信托业务收入稳中有升，手续费及佣金净收入占营收比重基本超50%，为公司主要营收来源之一。2022H1，公司实现手续费及佣金净收入同比+5.6%至6.6亿元，占同期营收的68%。

信托资产规模压降，稳扩张态势显现。

高速扩张期后受资管新规“两压一降”要求的影响，公司信托资产规模持续压降，2018年同比大幅收缩36%，此后逐年稳步下滑，截至2022H1信托资产规模达2026亿元（较年初+1.6%）；新增规模及项目数均逐步趋于稳定，近年来分别维持在每年约新增800亿元/200余项的水平。

（一）资产来源

集合信托占比迅速提升，财产权信托占比略有增加。起初公司信托资产来源主要为单一资金，近年来不断优化自身业务结构，集合类资产规模及占比迅速提升，2021年末规模达1401亿元，占比达70%，较2016年占比大幅上升29 pct.。另一方面，公司财产权信托资产占比近年来小幅抬升，但占比仍然较低，2021年末财产权信托规模为131亿元，占比为7%。

（二）行业分布

基建、地产占比缓升。从公司信托资产投向分布来看，近年来各行业占比整体变化较小。基础产业及房地产业占比均小幅缓慢上升。截至2021年末，基础产业占比居首为30%，房地产业为11%，合计达41%。同时，证券市场、实业同样占据一定体量，2021年末分别为21%、19%。整体来看，公司信托资产行业分布相对较为均衡。

（三）管理模式

主动管理能力提升，转型成效初步显现。2018年起，公司主动管理转型稳步推进，规模从2018年末的1353亿元上升至2021年末的1535亿元，占比由47%提升至77%。同时，发挥信托投资功能推动传统业务升级及资管能力强化，主动管理信托中股权投资类占比由2018年的3%提升至2021年的21%，进而带动同期信托报酬率由0.25%大幅增长至0.54%。

2.3. 固有业务持续发力，配置结构趋于优化

固有业务为重要业绩支撑。近年来，为响应国家加大金融支持实体经济力度的政策要求，也基于公司自身发展和转型的需要，公司以多元化战略为依托，使用自有资产发放贷款和垫款、投资金融产品及收购金融股权，持续发力固有业务。

截至2021年末，公司自有资产规模达到156亿元（YoY+9%）。2022H1，公司实现利息+投资净收益同比+54%至2.9亿元，占同期营收的30%。其中，从历年投资收益来看，2019年同比高增475%至4.1亿元，主要受益于行情回暖；2020年略有增长，近一年多以来受市场波动影响有所滑落。

从整体行业排名来看，公司权益投资水平业内领先，自2019年至2022H1，原属固有部门的证券信托投资部团队业绩处于前1/8水平（按股票型基金）。

（一）资产运用

公司自有资产主要运用于发放贷款及金融产品投资。截至2021年末，公司156亿元自有资产中，共有67亿元用于发放贷款，57亿元用于金融产品投资（含股权投资），分别占比43%/37%。

具体拆分来看：

自有资金发放贷款：陕国投近年来贷款和垫款总额整体呈较快增长趋势，由2018年末的27亿元增至2021年末的71亿元，CAGR达39%；占自有资产比重由2018年末的22%上升至2021年末的43%。

金融产品投资：公司自有金融产品投资规模由2018年末的52亿元稳步增长至2020年末的68亿元，但2021年末同比-16%至57亿元。其中，债权为公司配置自主发行信托产品，近年来规模有所下滑，2021年同比-61%至7亿元，占自有资产比重同比-7.9 pct.至4%；其他权益工具投资主要为公司积极布局非上市金融股权，截至目前持有长安银行5.62%、永安保险5.56%、陕金资5.74%的股份，涉足银行、保险和不良资产管理领域。

（二）行业分布

自有资产行业分布相对分散，但贷款方面较集中于地产基建。

从自有资产行业分布来看，近年来金融机构业占比居首（2021年占比26%），其次为证券、基建、地产（2021年均占比15+%），其中基建占比波动上升，带动2021年末公司自有资产中有34%分布于基础产业及房地产业。

单就自营贷款的行业分布来看，房地产业/公共基础设施业占比虽较2018年末已分别收窄17 pct./13 pct.至37%/33%，但仍占据一、二位，主要由该两大行业本身和信托之间的高关联度所致。

2.4. 中介业务布局延展，大资管生态渐成形

布局中介业务，大资管生态趋于成熟。除信托、固有两大主营业务之外，公司同时也发展投资顾问等中介业务。目前，该板块主要分为投资银行中介业务、财富管理业务等条线，前者主要为企业提供投融资、重组并购等顾问服务；后者主要针对客户的资产配置需求，为高净值客户提供动态的资管服务等。

3. 存量风险逐步稀释，减值损失整体可控

3.1. 整体风险相对可控

信用风险相对充分暴露且可控。2019年至2022H1，公司累计计提金融资产减值准备15亿元。

从业务拆分来看：

1）信托业务方面，公司不承担刚兑，我们估算公司自营主动管理信托项目中尚待计提的风险敞口较小；如再剔除政府融资平台项目，则敞口将进一步缩窄。

2）固有业务方面，主要减值风险在于发放贷款及自投信托。但我们认为减值计提已较为充分，且客户大多为陕西省内优质国企，将减弱部分潜在信用风险。

中性情境下，潜在对净利润最大拖累为2亿元。

我们对主要涉及减值的信托项目代垫款项、自有资金发放贷款及债权投资三项进行风险敞口测算：

1）针对代垫款项，主要考虑剔除一定比例政府平台项目后的潜在减值损失；

2）针对自营贷款和债权投资，主要考虑极端假设下的新增重大减值。

我们测算得出，在乐观/中性/悲观情境下，公司在目前已计提规模之外的最大潜在信用减值损失分别为1.3亿元/2.0亿元/2.6亿元。

上述结果为假设绝大部分逾期项目代垫款项均未收回、部分自有资产出现极端风险后的测算值，但此假设发生概率相对较低，同时已减值部分收回增厚利润发生概率相对较大，因而我们认为公司整体信用风险一定程度上仍在可控范围内。

3.2. 信托业务风险

逾期引发代垫风险。

就来源于信托业保障基金和已计提的信托赔偿准备金的代垫款项而言，2018至2020年公司代垫款项账面余额由3.2亿元激增至17.2亿元，主要由于经济动荡，企业现金流状况有所恶化，进而导致逾期规模增长。伴随前期款项收回及新增规模减少，截至2021年末公司代垫款项余额已略有回落至16.8亿元，预计2022年有望进一步推进催收。

代销项目不涉及减值，自营项目剩余敞口相对较小。

针对被动管理类逾期项目及主动管理类中的代销逾期项目，公司无需垫款；针对主动管理类中的自营逾期项目，主要为包括播州国投等在内的贵州区域项目，相较公司整体逾期项目而言体量已较小。此外，我们考虑到公司计提相对充分，且地方政府平台还款意愿较强，预计有望积极推进处置措施、陆续收回款项，直接增厚利润。

乐观/中性/悲观情境下，测算代垫款项最大潜在信用减值损失分别为1.1亿元/1.3亿元/1.4亿元。我们考虑公司提供流动性支持的主动管理类自营逾期项目，参考公司已披露减值项目数据，估算潜在敞口。

此外，我们进一步考虑到政府融资平台项目还款确定性较强，估算该类型占比并进行一定比例扣减，基于余下风险敞口测算每年可能的坏账损失。

对照公司往年计提水平，我们认为该结果尚在可接受范围内，且2022年以来部分款项已陆续收回，实际风险敞口很大概率小于测算值。

3.3. 固有业务风险

自营贷款+配置信托占比超40%。陕国投自有资产主要用于发放贷款及金融投资，其中仅自营贷款及自配信托部分涉及减值计提。因此，在固有业务方面，我们重点评估发放贷款、债权投资可能发生的信用损失。

发放贷款：主要面向省内国企，信用风险相对弱化。尽管公司截至2021年末自有资金发放贷款37%/33%分布于地产/基建，但主要客户均为长期合作的陕西省内优质国企，此类贷款逾期风险相对较小，驱动公司近年来自有资金发放贷款无逾期，减值比例仅约0.9%。

债权投资：减值计提较为充分。近年来公司自配信托的底层资产质量基本稳定，融资方以省内优质国企为主。除2021年受疫情影响踩雷陕西必康项目，纳入第三阶段计提减值外，大多计提第一阶段减值，合并口径下减值比例维持在6%-7%区间。

乐观/中性/悲观情境下，测算自营贷款最大潜在信用减值损失分别为0亿元/0.4亿元/0.8亿元，债权投资最大潜在信用减值损失分别为0.2亿元/0.3亿元/0.4亿元。

我们假定在不同情境下出现一定比例的异常贷款或债权投资项目，重点考虑在常规计提之外可能出现的重大风险事件造成的第二或第三阶段减值。

但公司自有资金发放贷款及债权投资的主要客户均为陕西省内优质国企，因而实际上绝大部分计提第一阶段减值，尤其是近年来贷款部分均无二、三阶段减值，在相对可控范畴内，实质风险小于我们假定的极端情况。

4. 本轮定增已过会，资本金补充在即

早前五轮定增结果不一，新一轮定增已过会。陕国投分别于2007年、2011年、2014年、2017年、2020年发布定增预案，其中第四轮受再融资新规影响改为配股，第二轮及第三轮分别为公司募得21亿、32亿资金。尽管由于多方面因素影响，第一轮和第五轮终止，但目前公司最新一轮定增由中信保荐，已于今年5月获证监会核准批复。

本轮定增将有效增强公司资本实力，拓宽业务空间。

截至2021年末，公司净资本为81.6亿元，净资本占风险资本比重为196%（监管要求为不低于100%），占净资产比重为67%（监管要求为不低于40%）。

展望后续，我们认为本轮36亿元定增如若落地，将有效补充公司资本金，一方面更好满足监管要求，另一方面有助于推进公司两大业务板块协同发展，包括：

1）信托业务方面，有望推动标品固收、股权投资、证券信托等创新业务大规模落地；

2）固有业务方面，有望扩大业务规模，借助已有金融资源及省国资委背景，深化金融领域牌照布局等。

5. 内外扩张之势兼具，转型深化适逢其时

5.1. 对内发力主动管理

信托资产结构逐步优化，主动管理能力持续提升。

公司运用基金、股权投资等模式推动传统业务转型升级，推动证券、债券等标准化产品开发，数字化赋能ABS、家族信托、破产重整等服务型信托能力，实现主动管理类信托稳步拓展。

具体来看，公司主动管理类信托规模从2018年末的1353亿元上升至2021年末的1535亿元，占比则由47%上升至77%。

2021年已清算结束的股权及其他投资类年化报酬率同比+0.5 pct.。展望后续，公司有望凭借主动管理转型的既有优势以及相对突出的主动管理能力，使得自身投研能力及品牌声誉更获市场认可，带动整体信托规模增长，同时实现受托人报酬率进一步提升。

权益投资特色突出，标品扩量有望增厚业绩。根据财报网公开新闻报道，

1）公司固定收益部门已搭建涵盖现金管理类、定开债券类与固收+多资产配置类的完善资管产品线，在业务规模快速攀升的同时积极提升投研能力；

2）公司证券投资部门2019年成立时管理规模仅5亿元，2021年已达12亿元（CAGR约34%），收益率水平处于业内领先位置，逐步向信托业务部门转型。

我们认为，当前行业积极布局标品信托趋势中，固收类占主导，权益类具备增长空间。我们预计，假定公司证券投资信托部门现有AUM全部转为配置自营信托，并对外募集数十亿规模，且大致维持历年来收益水平，则有望凭借管理费用（按约1.5%测算）及后端提成（按约20%测算）为公司贡献上亿级别收益增量。

5.2. 对外铺设金融版图

长安、永安部分股权转让已部分落地，挂牌陕金资主因监管规定。

截至2021年末，公司所取得部分长安银行、永安保险股权仍处转让手续办理中，但财务角度而言已基本落地。其中，长安银行5.92%股权仍待监管批复，考虑到公司大股东陕煤化集团持有长安银行20%股权，我们预计该项转让进展偏缓或与银保监会对中小商业银行主要股东持股比例要求有关；受让大和实业、凯撒旅游共计3.27%永安保险股权事宜已获批。

此外，公司于2021年9月挂牌陕金资股权，但暂无受让方。

考虑到陕金资实质上无金融牌照，我们认为该出让事项主要与信托公司持有非金融股权以5年为限有关，不改公司金融产业布局整体趋势。

资本金补充后，有望加大金融版图布局。

公司已多年持续推进多元金融布局，目前持有长安银行、陕金资、永安保险分别5.62%、5.74%、5.56%股权，合计投资成本约15亿元，截至2021年末合计账面价值约18亿元，结合此前参股情况累计已涉足银行、证券、保险、AMC等多个领域。如若本次36亿元定增落地，将使得公司资本金实力得到较为充分增强，有助于公司进一步深化金融版图布局，强化业务协同。

6. 信托行业转型压力犹存，风险缓释发力主动管理

6.1. 跌宕四十余年，信托业起落更迭至今

1979-2007年：启程与整顿

1979年我国首家信托机构成立，标志中国信托业启程。此后各信托公司陆续成立，行业亦迎来六次大规模清理整顿，“一法两规”等配套条例发布，信托业政策逐步完善。

2008-2017年：地产基建刺激下迎来崛起与爆发

2008年起，为应对金融危机，我国出台“四万亿”刺激经济计划，地产、基建行业应时而上，资金需求高涨，带动信托行业发展迅猛，资产规模从2008年的1.2万亿元发展到2017年的26.2万亿元，实现了约20倍的增长，CAGR高达36%，逐渐成长为仅次于银行业的第二大金融子产业。

2018年至今：新规之下展望转型与重塑

高速发展下隐忧重重，资管新规出台。随着信托业务过热，过度依赖间接融资、通道业务和监管套利等现象频频。2018年，资管新规发布，各大金融机构开始进行资产管理业务转型。资管新规对信托行业的政策要求主要包括资金募集、风险管控和业务运营三大方面，提出了限非标、去通道、破刚兑等要求，对信托业的资金来源、投向等作出明确限制。

“两压一降”与“资金信托新规”强化监管力度。

资管新规发布后，相关机构陆续出台了相应的配套措施。其中对信托业影响较大的是2020年的“两压一降”以及“资金信托新规”。

“两压一降”即压降信托通道业务规模，压缩违规融资类业务规模，降低金融同业通道业务；“资金信托新规”延续了资管新规的总体要求，在业务管理、内部控制等方面进一步细化。

受此影响，信托业单一资金类占比由2019年末的37.1%降至2021年末的21.5%；融资类由27.0%降至17.4%；地产、基建信托规模均显著收缩，资金信托投向地产的比例由2019年末的15.1%降至2021年末的11.7%，余额由2.7万亿下降至1.8万亿，投向基建的比例由15.7%下降到11.3%，余额由2.8万亿降至1.7万亿。

异地部门将迎整顿。

2021年10月，银保监会发布《中国银保监会办公厅关于整顿信托公司异地部门有关事项的通知（征求意见稿）》，明确要求信托公司在一年之内完成对异地管理总部的整顿，要点包括中后台部门迁回注册地或与注册地部门合并、所有异地部门的员工总数应占信托公司员工总数的35%以内等。

该新规或将从业务布局、区域拓展方面入手避免信托业粗放发展，同时也推动行业格局趋于精细化竞争，有助于区域性信托公司加强区域产业深耕。

“三分类”引领行业转型。

资管新规发布后，信托业经过3年多的业务整顿后，通道类业务大幅度减少，原有指标体系不再适应如今的行业结构。

2022年4月，监管部门发布《关于调整信托业务分类有关事项的通知（征求意见稿）》，其核心内容是对信托业务做三分类：资产管理信托、资产服务信托、公益/慈善信托。这一分类通过打造更为合理明确的业务体系，有利于促进信托业回归主业，继续降低通道类、融资类业务规模，同时有利于行业监督并管控风险，促进行业有序发展。

6.2. 信托资产规模降至21万亿元，结构持续优化调整

新规重塑行业格局，信托资产规模压降效果明显。资管新规等监管规定影响下，行业逐步推进打破刚兑、规范资金池模式、遏制通道业务、强化期限匹配，进入转型阵痛期，也使得信托资产余额在2018-2020年间呈现负增长，在渐次回落中逐渐平稳。

截至2021年末，信托管理资产规模为20.55万亿元，同比增长0.29%，首次实现止跌回升。截至2022Q2，信托资产规模余额为21.11万亿元，同比增长2%，较2017年末的历史峰值下降20%。

（一）来源

压降通道成效显著，主动管理能力持续提升。

在资产来源方面，近五年单一资金信托占比呈现快速下降趋势，截至2022Q2，单一类信托规模4.13万亿元，同比-26.3％；占比19.6％，同比-7.59 pct.，压降通道业务规模成效显著。集合类规模则为10.72万亿元，同比+3.4％；占比50.8％，同比+0.57 pct.。管理财产类规模6.26万亿元，同比+34.0％；占比29.6％，同比+7.02 pct.。集合资金和管理财产信托余额占比已超80%，信托公司主动管理能力逐步增强。

（二）功能

信托资产功能结构调整，大力发展投资类业务。

伴随信托行业持续压缩通道类、融资类业务规模，事务管理类占比近年来总体下行，投资类与融资类呈现“一升一降”趋势。截至2022Q2，投资类信托规模为8.94万亿元，同比+17.1％，占比高达42.35%，信托资产投资功能得到进一步发挥；融资类信托规模为3.16万亿元，同比-23.4％；事务管理类信托规模为9.00万亿元，同比+1.5％。

（三）资金信托投向

资金投向保持“一稳、一升、三降”趋势，地产回落明显。

信托财产的投向依旧是在工商企业、基础产业、证券投资、金融机构和房地产五大领域，其中投向工商企业的占比滑落但仍为最高；投向证券市场占比呈上行趋势；投向其余三个板块的占比近年来有所下滑。截至2022Q2，资金信托规模为14.85万亿元，同比-7.0％。其中，投向证券市场规模3.89万亿元，环比+9.9%，同比+39.1%，信托业标品业务布局提速；投向房地产规模1.42万亿元，环比-9.9%，同比-31.9%，主要受房住不炒、部分房企风险暴露等影响。

6.3. 地产压力待出清，稳健经营差异化发展

地产下行对信托业仍有一定压力。

近年来地产行业风险频发，华夏幸福、恒大集团等大型房企接连出现风险事件，对信托业造成较大压力，叠加宏观环境、监管政策的影响，2022年上半年信托业营业收入、利润总额与人均利润同比均明显下滑。

目前地产信托压降至约1.4万亿规模，考虑到宏观经济下行、疫情反复等可能导致房企经营仍承压，因而信托业整体仍面临一定的地产信用风险，但陕国投等以代销形式涉足部分地产业务，风险相对可控。

展望后续，面临复杂多变的宏观环境、趋严的监管政策以及愈发激烈的行业竞争，信托行业主要呈现如下发展趋势：

回归本源，优化业务结构，发力主动管理

优化业务结构，提升主动管理能力。2022年是资管新规正式全面落地实施的第一年，政策对于信托业的整顿已经起到显著成效。在通道业务持续压降、资管行业竞争日趋激烈的背景下，报酬率较高的主动管理信托规模将持续扩大；而反映在资金来源上，集合资金型信托和管理财产信托的占比有望继续上升，单一资金型信托的占比则继续压降。

继续布局“非标转标”。随着非标融资类产品报备速度放缓、额度收紧、信托打破刚兑，标品业务由于产品信息透明度较高，更容易受到投资者的青睐，因此标品信托将成为信托公司业务布局的重要着眼点，TOF/FOF类产品以及其他标品信托将有较大的增长空间，以进一步满足高净值客户需求。据用益信托网统计，2021年有超过40家信托公司开展TOF/FOF业务（2020年仅有18家）。

家族信托、服务信托、慈善信托等业务仍有较大发展空间

家族信托方面：伴随我国经济数十年来快速发展，高净值人群不断增多，私人财富日益积累，对财富的保护、管理、传承意识愈发强烈，而家族信托具有节税避税、风险隔离等功能，将有望迎来迅速增长。

服务信托方面：2020年“资金信托新规”首次明确定义了服务信托业务，明确服务信托业务不受资金信托新规的约束。目前业内已经有不少公司在服务信托业务方面进行战略布局，据用益信托网统计，2021年共有8家公司调整或增设事业部，其中增设最多的事业部是服务信托事业部。

慈善信托方面：随着我国社会财富积累以及民众观念的变化，捐款者更加注重慈善财产的保值增值与高效运用，慈善信托在配置资产方面具有高度的灵活性，近年来实现从无到有的快速发展，从2016年的0单发展至2021年的773单，规模达到39.35亿元。在未来，随着相关配套政策措施的出台以及产品认可度的提升，慈善信托还有长足的发展空间。

7. 报告亮点

7.1. 深耕陕西地域，省级国资护航

背靠省国资委，地域优势突出。

陕国投是植根于陕西的信托公司，2021年西北地区贡献营收占比达72%。一方面，公司背靠陕西省国资委，有望借助省国资委强大平台，汇集资源优势。截至2022H1，陕西省属企业资产总额为3.01万亿元，同比增长11.4%；省属企业营业收入和利润总额在全国省级监管企业中分别排名第6位、第7位，同比增速分别排名第12位、第5位。另一方面，公司对陕西地域内项目更具深入底层了解能力、信用评估把控能力，将有效提升公司风控水平。

7.2. 减值相对充分，风险整体可控

公司整体信用风险相对可控。

公司自2019年至2022H1已累计计提减值15亿元，计提相对充分。此外，考虑到公司信托资产行业分布中房地产业占比相对较小（2021年末仅为11%），且政府平台相关项目还款意愿相对较强，以及固有业务主要面向陕西省内优质国企，一定程度上减弱风险，因此我们认为整体来看，公司信用风险相对可控。

7.3. 信托加速主动管理转型，固有业务延续权益投资特色

信托稳健+固有优化构成业绩支撑。一方面，公司持续提升主动管理能力，在深耕传统信托业务的同时，积极探索创新业务，拓展固定收益、证券投资、PE股权投资、ABS、普惠金融、家族信托、慈善信托等业务领域。

自2018年末至2021年末，公司主动管理类信托规模增长13%，占比大幅提升30.3 pct.，我们看好公司持续强化主动管理能力，加大标品信托业务拓展力度，以创新业务支撑业绩增长。另一方面，公司固有业务权益投资特色突出，过去三年投资业绩表现良好，我们看好公司延续权益投资特色，挖掘自营投资优势。

7.4. 金融布局已落三子，未来版图扩张在望

资本金补充后有望加速扩张金融版图。目前公司持有永安保险、陕西金资、长安银行等金融股权，合计投资成本约15亿元，布局保险、AMC、银行三大领域，其他领域此前曾有但目前暂无布局。本轮36亿元定增如落地，公司资本实力将得到大幅提升，结合陕西省省内充足的优质金融资源优势，有望加快完善公司金融产业布局。

8. 盈利预测与估值

我们认为，公司作为2021年唯一正常盈利的上市信托标的，在行业转型趋势中具备一定成长性与竞争优势。

我们预计公司2022-2024年营收增速分别为6%/14%/10%，净利润增速分别为4%/16%/14%，EPS分别为0.15元/0.17元/0.20元（考虑增发后情况）。

估值方面，我们认为：

1）信托业务方面：资管新规后打破刚兑，信托业务性质更偏向于资管，参考海外可比资管公司P/B平均约为1.61x；

2）固有业务方面：风险相对可控，资产质量基本稳定，估值有望高于1xP/B。综合上述两大业务估值水平，我们认为公司整体合理估值应在1.2xP/B左右，对应6个月目标价为3.65元（考虑增发后情况）。

9. 风险提示

政策风险：信托业发展与国家宏观及行业监管政策紧密相关，近年来信托行业陆续推出一系列新规推进行业规范转型。若后续监管政策进一步趋严，公司未能及时适应政策导向，可能对其经营发展有一定影响。

市场风险：宏观经济变化、利率波动、地产行业发展态势等可能给公司部分信托项目带来逾期风险，进而对公司信托收益水平造成影响，同时也可能造成公司贷款、股基、债权投资等自有资产的价值波动。

业务风险：一方面，公司开展信托及固有两大主营业务时，可能面临底层资产风险暴露、到期未能兑付、自有信托投资违约等信用风险，从而造成公司资金压力以及品牌声誉下滑可能。另一方面，管理失误、人为疏漏等操作风险也有可能对公司业务造成损失。

即期回报摊薄风险：公司本轮资金如若落地后未能及时充分利用，抑或未能充分带动业务规模、盈利水平相应提升，则EPS、ROE等指标可能面临摊薄风险。

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