核心结论：
1、美联储作为全球水龙头，在美国新冠疫情爆发后，连续非常规降息并重新启动QE，对全球资产有较大的影响，通过梳理次贷危机后的三次QE的影响，能够更好地理解此次量化宽松的影响。
2、美国前三轮QE推出背景均为经济下滑，经济下滑的性质不同，QE政策的演绎各异。
5、本轮QE节奏类似于“放大版”QE1，其对风险资产价格依然有提振作用，后续能否持续提振取决于经济改善的状况。
摘 要
1、美国前三轮QE推出背景均为自身经济下滑，经济下滑的性质不同，QE政策的演绎各异。具体来看，QE1的背景为金融危机时期，美国经济进入实质性衰退阶段，市场预期极度悲观，短期衰退可能演变为长期萧条。经过10次降息后，传统货币政策已经没有空间，但经济仍未见起色，美联储于2008年11月开启QE1并于2009年3月加码，2010年经济好转后于4月正式退出QE1。QE2之前美联储进行了预期管理，背景是欧债危机影响下，美国的核心通胀和失业率不及预期，美联储于2010年11月推出了QE2，历时八个月购买了6000亿美元的债券。QE3推出的背景是美国经济快速下滑，失业率高居不下，美联储于2012年9月推出了QE3，但经济颓势不止，随后于2012年12月加码，经过2013年12月的削减，最终在2014年10月底结束，期间美联储总共实施远超前两轮的购债规模，合计达1.7万亿美元。
2、美国前三轮QE对全球流动性造成的影响不同，后两轮QE各国货币政策并未明显跟随。具体来看，QE1期间全球经济体同步宽松，发达经济体普遍采用了“零利率或负利率+QE”的货币政策组合，中国由于经济率先复苏，货币政策由松到紧。QE2期间全球流动性有所分化，发达经济体跟随宽松，欧洲央行扩表的节奏同欧债危机更相关，新兴市场并未跟随，而是采取措施抑制本国货币的被动升值。中国央行则采取了“三率齐发”的从紧政策抑制通胀上行。QE3期间中日欧的货币政策反应各不相同，根据内部经济情况采取“以我为主”的政策应对。日本宽松政策跟随加力，加速扩表；欧央行在2012年欧债危机基本解决后就结束了量化宽松政策，经济开始缓慢回升，因此采取缩表加降息的货币政策组合；中国则是在2012年三季度大幅放松之后于2013年逐步收紧。
3、美国前三轮QE对大类资产的影响在递减，QE对于风险资产的提振作用趋弱。QE1推出时，美债收益率下行，全球风险资产止跌，但仍笼罩在金融危机的阴霾中，QE1加码后，风险资产反弹明显，期间美元指数持续下行。QE2从预期到落地的时期风险资产表现最好，美元指数走低，金价走高，美债收益率下滑，QE2正式落地后风险资产在脉冲式上涨之后会逐渐回落，整个QE2期间风险资产均处于上涨趋势，即使是后期从QE2明确退出到正式退出由于经济向好，风险资产趋势不改。QE3期间，美股和美元指数前期下跌，中后期上涨；A股和中美10年期国债走势均较为离散且相互独立；大宗商品基本都处于下跌状态。
4、本轮QE类似于QE1，其对风险资产价格依然有提振作用，后续能否持续提振取决于经济改善的状况。非常时期，当用非常之道，本次美联储开启无限量QE的背景是百年不遇的新冠疫情，其对经济冲击的程度巨大，因此，美联储在3月15日推出7000亿美元QE后，3月23日将QE表述改为“按照市场条件需要购买”，即不限量购买，截止4月8日，相较于3月11日，美联储扩表规模达到1.77万亿美元，其中购买了约1.11万亿的国债，相当于每个交易日进行了千亿级别的扩表，相比之下前三轮QE月度购买规模也很少达到千亿级别。本轮QE之前，以美联储去年8-10月连续三次降息为标志，去年下半年全球央行已经开启了同步扩表，而疫情发生后全球经济面临相同的困境，不存在QE2、QE3时期因为全球经济周期不同步导致流动性环境迥异的情形。因此，虽然由于各个经济体疫情阶段不同，宽松的节奏有所差异，但总体基调可比于2008年金融危机之后全球同步宽松的情形。本轮美国加码无限量QE对风险资产价格有可观的提振作用，后续能否持续提振取决于经济改善的状况，如果经济增长随着疫情的消退出现好转，那么风险资产价格仍将保持升势。
正 文
1全球水龙头开动，历次QE影响如何？
1.1美国QE1：危机应对
1.1.1衰退可能走向萧条，传统货币政策空间受限
危机进入全面崩溃阶段，经济失速下行。2008年9月15日雷曼兄弟破产标志着次贷危机进入全面崩溃的阶段，恐慌情绪及悲观预期开始在经济金融体系中不断自我强化。金融领域，美股开始进入自由落体模式，此后一个月标普500指数下跌27.5%。货币市场基金遭到挤兑，同业拆借收紧，流动性危机爆发，TED利差两周内走阔超300BP。极端避险情绪出现，除美元外的所有风险资产遭到恐慌性抛售，美债黄金下挫，美元指数冲高；经济领域，9月制造业及非制造业PMI均开始落入收缩区间，三季度实际GDP降至0%，9月失业率达到6.1%，10月后开始加速上行，11月CPI由3.7%跌落至1.1%，通缩预期强化；整体来看，金融环境实质性恶化，经济失速下行走向衰退。更为重要的是，金融环境恶化与实体经济衰退的双向负循环仍在螺旋式上升阶段，市场预期短期的经济衰退可能会走向长期萧条，长端利率开始走高。
传统货币政策框架受到挤压。2007年7月美国次贷危机初露端倪，9月美联储紧急降息50bp开启降息周期，到2008年12月美联储共降息10次，将利率水平由5.25%降至零利率，并频繁使用公开市场操作及创设流动性管理工具向市场释放短期流动性。在此过程中，以降息为主要手段的传统货币政策框架受到挤压，具体体现在三个方面，一是2008年6月及9月，美联储出于对高通胀的担忧，在危机不断加剧的过程中两次被迫暂停了降息的步伐，使得市场预期落空，危机之下传统货币政策的有效性与及时性受到挑战与质疑。二是在危机的最深处即雷曼兄弟破产后的两个月，美联储基准利率已经降至零利率，但经济状况仍在不断恶化，危机尚未解除但继续宽松的空间已经不再。三是尽管短端利率已经大幅下行，流动性危机解除，但中长短利率上升势头不减，严重阻碍了企业部门以及房地产市场的回暖，银行信用收缩又进一步引发了信贷危机。零利率没有实质性改善美国金融市场环境，金融危机的冲击仍在继续深化。
QE意在压低长端利率，抑制信用紧缩。当传统货币政策受限，美国经济复苏迟缓，美联储开启了量化宽松政策以重启信用扩张。2008年11月25日，美联储宣布12月开始直接购买1000亿美元的两房及联邦住房贷款银行的房地产相关政府支持企业债券，以及1月开始购买5000亿由两房及联邦住房贷款银行担保的MBS，旨在降低房地产市场抵押贷款利率。2009年3月18日，为了促使商业银行扩大信用供给并加快经济复苏，美联储宣布加快QE1步伐并扩大抵押品范围，追加购买MBS7500亿美元，政府支持企业债券1000亿元，两者合计分别达1.25万亿及2000亿美元。同时，为了解决企业及私人部门的信贷收缩状况，美联储决定在2009年3月至9月的六个月中购买最高额度3000亿美元的中长期国债并继续将利率长期保持在极低水平。2009年9月，为了维持抵押贷款市场的低利率水平，刺激房地产行业及经济复苏，美联储再次将购买MBS的期限延长至2010年3月。2010年3月，鉴于美国经济出现复苏势头，美联储宣布向商业银行发行金融票据回收过剩流动性，2010年4月正式退出第一轮量化宽松。
1.1.2量化宽松开启全球流动性泛滥
QE1效果显著，购买范围由房地产到国债信号意义明显。在首轮QE当中，美联储首先通过直接购买房地产相关的问题资产向市场注入流动性，整固信用体系，稳定信贷市场，此后30年期抵押贷款利率明显下行，政策效果明显。2009年3月18日，为了挽救美国经济，量化宽松的证券购买范围由房地产扩大到国债，其信号意义和影响范围也由房地产领域扩展到整个实体经济，当日10年期国债收益率由3%下行51个BP至2.5%左右，信贷成本快速下行推动了信贷扩张的重启，在此一个季度后，6月长端利率回到4%左右，经济增长预期恢复。三季度GDP在连续四个季度的衰退后实现1.3%的正增长。事后来看，第一轮QE的资产购置规模达1.725万亿，主要的购买对象为MBS，共计1.25万亿美元，还包括国债3000亿美元及政府支持企业债券1750亿美元。尽管主要的购买对象并非长期国债，但对压低长端利率重启信用扩张起到了重要作用，信号意义强烈且为未来两轮QE提供了重要的实践经验。
美、日、欧先后进入量化宽松，全球流动性泛滥开始。首轮QE开始后，美联储资产负债表规模由0.87万亿扩张到2.3万亿，增长1.61倍。基础货币投放量由0.9万亿美元提高到2万亿美元，增长1.2倍。同时，2009年3月美联储宣布扩大量化宽松规模前后，日本及欧盟等主要发达经济体央行也先后进入量化宽松政策，主要的购买对象为国家长期债券，意在压低长端利率，促使信贷流通加速。上述主要经济体在次贷危机后均选择了“零利率甚至负利率+量化宽松”的货币政策组合，全球流动性泛滥开始。
首轮QE期间我国货币财政组合拳发力，货币政策由松到紧。次贷危机中，由于国家经济发展阶段的不同导致了不同的应对路径选择。我国的政策组合以财政为主，货币政策配合释放流动性，传统货币政策空间得以保留。当经济恢复，货币政策重新收紧。具体来看，我国经济从2008年10月开始断崖式下滑，11月出口增速下滑21.2%至-2.2%，PMI两个月内失速下滑到40以下。货币政策在9月降准率先转向，10月之后开始不断加码，频繁降准降息。10月8日央行双降，分别下调存款准备金率0.5%，基准利率0.27%，10月22日，央行扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度，调整最低首付款比例，商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的0.7倍，最低首付款比例调整为20%，个人住房公积金贷款利率相应下调0.27个百分点。随后10月30日央行再度降息0.27%。11月5日“四万亿”推出，11月27日央行一次性下调利率108BP并同步降息，最终在货币财政的组合发力下，经济在2009年实现V型反转，7月开始货币政策出现边际收紧迹象。
1.1.3第一轮QE期间大类资产表现
股票：QE1公布后，全球股票市场止跌并维持弱势反弹，QE1加码后，市场中长期趋势确立。在美国宣布进入第一轮QE后的次日、一周、一个月三个观察时点内，全球股票市场都停止了快速下跌并开启了弱势反弹，首日的提振效果最佳。以标普500为例，2008年11月宣布进入QE后的次日、一周以及一个月内的涨幅分别为3.53%、-1.00%以及1.25%，尽管总体涨幅十分有限，但市场也并未再次出现快跌的情况，波动率开始回归常态。当2009年3月，美联储宣布QE加码后，全球主要市场的中长期趋势开始确立，一个月后的涨幅普遍达到两位数，全球资本市场的风险偏好开始回归。QE1结束时，由于全球经济已经脱离危机模式，经济复苏苗头初现，QE的退出并未对股票市场形成负面冲击，整体仍然维持了涨势。
商品方面：QE1宣布与加码先后的走势截然相反。由于QE1的主要购债对象集中在房地产领域，QE1公布后对全球大宗商品的提振作用十分有限，需求仍然疲弱，除黄金作为避险资产走强外，原油及铜的月跌幅均超过20%。但当QE1加码，购债领域扩展到国债后，长端利率下行对于信用及需求的刺激作用开始显现，黄金开始走低，铜及原油价格回升，其中铜价单月涨幅达26.85%。当QE退出时，由于主要经济体财政政策特别是中国四万亿的刺激，商品需求已经明显走强，QE的退出并阻止主要大宗商品价格的上涨。
美元方面：美元指数随着宽松幅度加大而持续走弱。在QE1公布的初期，美元指数仍然出于避险的需求短期走强，当宽松力度不断加大，流动性危机解除，美元指数开始持续走肉，在QE1公布及加码后的一个月内跌幅分别为-4.74%及-1.15%。而QE的退出对于美元形成短暂利好，美元指数在QE1退出后保持了微弱的反弹态势。
国债方面：QE意在压低长端利率，效果立竿见影。QE1的政策目标就是向市场投放流动性从而压低抵押贷款利率及长端利率，促进信贷扩张，整体来看效果立杆见影。QE1宣布后，15年期及30年期抵押贷款利率快速下行，国债收益率也在一个月内下行79BP。当QE1加码，政策效果更加显著，当日十年期美债收益率下行51BP，后续随着经济复苏略有收窄，整体维持了快速下行趋势。当QE1退出，长端利率开始逐步上行，一个月后上行14个BP。
1.2美国QE2：预期管理
1.2.1QE2背景与政策演绎
美国第二轮量化宽松背景是经济的重新下滑。自2010年3月美联储明确退出QE1以来，2010年5月以希腊为代表的欧债危机升级，拖累美国经济复苏不及预期。从各项经济数据来看，用来衡量通胀的核心PCE自2010年3月之后持续下滑，2010年四季度回落至1%以下，远不及政策目标1.5%-2%的水平，失业率在2010年一直居高不下，前三季度均在9.5%以上。从美联储议息会议的表述来看，相较于6月份对经济“逐步改善”的判断，8月10日美联储对经济的看法转向“放缓”，并推出资金转投国债计划（QE-lite）以避免美联储资产负债表缩水。
QE2的政策演绎：为期8个月，预期先行。2010年8月美联储开始执行的QE-lite计划购买国债以来，由于银行放贷意愿依然较为谨慎，对经济的刺激作用并不显著，因此8月27日伯南克在Jackson Hole年会上释放了进一步扩大量化宽松的信号。9月的美联储议息会议对经济的看法更加悲观，并体现了通缩的担忧，与会者纷纷表示提供额外的货币宽松政策是合适的，市场普遍预期美联储将最早于11月初的议息会议上推出QE2，规模在5000亿-1.5万亿美元之间，而9月24日和10月4日伯南克的两次公开演讲进一步加强了资产购入计划的预期。11月3日，美联储在议息会议后发表声明，决定在2011年6月底之前购买6000亿美元的美国政府债券，大约每个月购买750亿美元，即QE2，幅度略低于市场预期的8000亿-1.2万亿美元。随后12月和来年1月的议息会议美联储表达了宽松政策不会改变，但确认了经济复苏的基调，对物价不再表述为通缩风险。2011年3月15日，美联储在议息会议中表示“经济复苏更加稳固，且劳动力非常总体状况似乎正在渐渐好转”，对通胀的趋势也更为乐观，表明美联储已经扭转了次贷危机爆发以来对经济悲观的看法，开始转向乐观，但美联储也表示不会对QE2的规模和终止日期做任何调整。4月的美联储议息会议基本延续了3月的基调，随后在6月的美联储议息会议中，美联储表示QE2将按原计划于6月底结束，但将维持极低的利率水平以及资金转投国债计划，由于近两个月美国经济数据的疲软，温和复苏比预期要慢，美联储加息将会延后。
1.2.2QE2对全球流动性的影响
QE2给全球流动性带来分化格局，体现为美欧日宽松，新兴市场并未跟随。自美联储于2010年8月放出重启量化宽松的风声以来，作为主要储备货币发行国的欧洲、日本均于2010年“十一”期间采取宽松行动。如日本央行在10月5日宣布，将银行间无担保隔夜拆借利率从0.1%降至0%-0.1%区间，时隔4年多再次实施零利率政策，并创建基金用以购买日本政府债券和其它资产。欧洲央行扩表的节奏同欧债危机更相关，但总体仍处于扩表与宽松阶段。对于发达国家而言，经济停滞是主要矛盾。与此相对应的是，新兴市场由于货币同美元挂钩，美元持续贬值导致新兴国家货币大幅升值，加上前期大规模的刺激政策使经济迅速复苏，因此在美国QE2期间更多面临的是通胀问题，新兴国家并未跟随美联储宽松，而是采取措施抑制本国货币升值，比如9月27日，巴西宣布将购买过剩美元以防止巴西雷亚尔继续升值，10月4日宣布外资投资国内债券的税率从2%提高至4%；10月12日，泰国政府宣布对外资投资债券所获资本利得和利息收益征收15%的预扣税，以抑制泰铢过度升值；此外，韩国、印度、秘鲁和智利等经济体也传递出直接或间接干预本币汇率升值的信号。
通胀是当时经济的主要矛盾，中国央行三率齐发。通胀的环境受到两方面驱动，呈现内外夹击的态势，外部有发达经济体持续的宽松，构成输入型通胀的压力；国内方面，2010年6月央行推动人民币汇率形成机制改革之后，人民币持续升值，热钱流入加快，被动投放的外汇占款成为左右流动性的主要渠道，2010年9月开始新增外汇占款加速上升。2010年通胀节节攀升，10月CPI同比上涨4.4%，呈现加速上扬的趋势。和9月13日的天津达沃斯论坛上“物价基本稳定”表态相比，时隔仅10天，温总理在9月23日接受CNN专访时，转而强调“中国确实存在通货膨胀的风险”，同时，央行行长周小川也明确指出国内的通胀压力有所提高，9月底的货币政策会议将通胀重新提到第一要务。政策在10月中旬就释放了紧缩的信号，央行在10月20日加息，并于10月CPI数据公布5天后提高存款准备金率，随后政策展开了“三率齐发”式的调控举措，利率、存款准备金率以及汇率携手上行抑制通胀，央行于12月再次加息，并于11月29日和12月20日提高存款准备金率。
1.2.3QE2对资产价格的影响
QE2从预期到落地对风险资产有提振作用，从明确退出到正式退出不会影响风险资产的上涨趋势。QE2对资产价格的影响可以分为两个阶段，第一阶段为预期将要实施QE2到正式落地，第二阶段为预期将要退出QE2到正式退出。第一阶段从政策预期到落地，QE2短期对股票、商品均有提振作用，美元指数走低，美债收益率下滑，但由于QE2市场早有预期，加上规模略不及预期，QE2正式落地后风险资产在脉冲式上涨之后会逐渐回落，表现为2010年11月QE2正式落地后一个月部分股票指数以及商品下跌，美元指数上涨，美债收益率抬升。第二阶段从政策明确退出（不再追加购买额度，按原计划终止QE2）到正式退出，由于此阶段经济企稳，需求回升，同时发达经济体仍保持极为宽松的流动性环境，股市以及大宗商品在此阶段仍是上涨的，美元指数由于美国经济复苏较为疲弱持续下跌，美债收益率在该阶段震荡下跌。对于中国国债收益率，其更多受国内经济周期以及流动性的影响，同QE2关联度不大。
1.3美国QE3：循序渐进
美联储QE3共实施1.7万亿美元的购债规模。美联储实行第三次量化宽松政策是2012年9月14日的美联储议息会议决定的，到2014年10月30日的议息会议决定终止，历经2年时间，期间购买抵押贷款支持证券MBS共9000亿美元，美国国债8000亿美元，合计1.7万亿美元规模，远超第一二次量化宽松。本次大幅度大规模的量化宽松也使得美联储的总资产从量化宽松前的2.86万亿美元快速扩表至量化宽松结束时的4.53万亿。
2012/9/14，宣布开启第三轮量化宽松。美联储9月议息会议后宣布将立即推出新一轮“开放式”量化宽松政策（未事先确认时间和规模），每月采购400亿美元的抵押贷款支持证券，维持6月份实施的延长扭转操作OT至当年底不变。并强调这两项措施将会使得美联储在年底前每个月增持长期债券规模达到850亿美元。与此同时，美联储还宣布将0-0.25%的基准利率至少维持延续至2015年年中。
2012/12/13，宣布量化宽松力度加码。美联储12月议息会议后宣布立即推出进一步的量化宽松政策，即除了之前每个月400亿美元的MBS购债规模外，另外再增加每个月450亿美元的国债购买宽松额度，达到每个月总共850亿美元的资产采购规模。
2013/12/18，宣布量化宽松规模逐月缩减。美联储12月议息会议决定，从2014年1月开始逐渐缩减每个月的债券购买规模直至完全退出第三轮量化宽松计划。第三轮量化宽松政策经过开启、加码后进入转折点。
2014/10/30，宣布第三轮量化宽松正式结束。10月美联储议息会议后发表声明，表示将在本月结束其已经实施了两年的第三轮量化宽松计划。
1.3.1美联储QE3的推出背景
经济面临新的下行风险，但常规货币政策缺乏应对空间。2010年Q3季度美国经济增速从阶段性高点开始回落，到2011年Q3季度经济增速触底后开始反弹，再到2012年9月中旬美联储宣布采取第三轮量化宽松政策之前，增速从底部反弹仅仅持续了3个季度后，美国经济再度面临新的快速下行风险。从先行指标PMI的运行情况看，2012年4月份开始，PMI阶段性企稳回升结束，随后陷入大幅回落中，到2012年6月份PMI进一步滑落到了50.6%，这几近触及荣枯线，PMI重新快速滑落，意味着美国经济运行将面临新的下行风险。然而从2008年12月16日美联储最后一轮降息开始，利率水平已经下降到了历史低位水平0-0.25%，利率缺乏进一步调降的空间，此时美联储货币政策的常规化工具有限，最终在2012年9月中旬，美联储会议决议使用量化宽松的非常规工具，但此时量化宽松力度只行进到1.0版本，即每个月400亿美元规模购买抵押贷款支持证券MBS；然而，到2012年12月中旬美联储决定加大量化宽松力度之前，PMI经过短期的小幅回升后，仍在继续大幅滑落，到11月底时PMI已经滑落至49.5%，这是继次贷危机和金融风暴结束2009年7月后的首次跌破荣枯线，美国经济陷入更加严重的衰退危机担忧中，因此在12月中旬美联储决议加大量化宽松的力度，不仅继续此前每个月400亿美元规模的MBS购买，另外再增加每个月450亿美元美国国债的购买，合计总共达到了每个月850亿美元规模的债券购买，这便是美联储进行第三轮量化宽松的2.0版本。总结来看，经济面临新的下行风险再加上美联储常规货币工具缺失，最终导致了新一轮量化宽松。
通缩风险和失业率高居不下，成为美联储在经济新下行风险下的关注和担忧。经济下行将引发一系列严重的后果，而价格通缩风险和失业问题是美联储最为关注的两个方面。价格通缩风险方面，在第三轮的两次量化宽松加力之前，尽管CPI和PPI已经从低点有所回升（这是对2012年上半年经济回升的滞后反应），但整体来看，经过2010年后半年和2011年上半年的经济大幅回落，CPI和PPI出现了幅度非常明显的滞后性回落，其中CPI从之前的3.9%高点回落到了最低只有1.4%，尤其是PPI从之前最高的11.1%水平快速回落到连续负增速的水平，最低时更是只有-2.2%。在第一次量化宽松前的10月份，CPI同比增速为2.2%，PPI同比增速1.2%，此时物价并未完全摆脱通缩的风险，另外再叠加经济新下行风险下对物价水平的抑制，美联储对通缩风险的担忧更甚；失业问题方面，尽管从金融危机后，失业率整体都处在一个不断下行的过程中，但下行的速度非常缓慢，到采取本轮量化宽松对策时，失业率仍在8.1%的高位上，量化宽松第二次加力时仍是高达7.7%的水平，也就是说经过近3年的消化，失业率仍是高居不下。尤其是在第二次量化宽松加力前，失业情况曾出现过短期激增，在2012年11月的第一周，美国持续领取失业金的人数从上周的317.4万人，突然增加到336.7万人，在11月的第二周仍是在335.9万人水平上，持续领取失业金人数的突然激增引发了美联储对失业问题更大的关注和担忧。对通缩风险和失业率问题的担忧都在呼唤美联储更加宽松的货币政策。
低利率诉求环境下，联邦基金实际运行利率有“脱轨”的担忧。2008年12月16日美联储将联邦基金目标利率降至0-0.25%的历史低位后，到第三轮量化宽松时仍维持在该目标水平，但联邦基金实际运行利率从2012年初开始就在不断上升过程中，到两次量化宽松加力前，基金实际运行利率已经从0.04%上升至0.16%的水平，并且仍有继续上升的趋势，有突破联邦基金目标利率上轨的迹象。此时，无论是美国经济增速面临新下行风险的大环境下，亦或是美联储在对通缩风险和失业等具体实际问题的持续关注和担忧上，都希望实际运行利率能尽可能的保持在一个较低的水平上，从而促进消费和投资，以尽可能发挥对经济增长的正向贡献。
1.3.2中日欧对QE3的反应
美联储量化宽松政策，对各经济体而言，都面临类似的外部极度宽松的货币流动性环境，但各经济体对美联储量化宽松政策的态度以及采取的应对措施却并非是一致的，实际上各经济体最终还是需要结合本经济体内的经济基本面和预期、施政目标以及美联储量化宽松对该经济体可能造成的影响等多重因素下的综合考量，即类似的外部环境，但仍会根据内部情况采取“以我为主”的政策应对。在美联储进行第三轮量化宽松期间，中、日、欧三大经济体的应对方式完全不同，却又很具代表性。
日本央行：旷日持久、规模宏大的量化宽松刺激。在美国进行第三轮量化宽松期间，日本央行的量化宽松刺激和扩表速度确在加快，但严格来说，日央行进行量化宽松的时间远领先于美国。日本2010年10月在全球范围内首创量化宽松政策并推出，目的是解决长久以来面临的通缩问题（此时日本央行的基准利率已低至0.1%，缺乏操作空间），在此后至今的时间里基本始终都处于量化宽松政策的状态，日央行也处于持续扩表状态，期间宽松规模和力度经过了数次加码：最初2010年10月，日本央行首次推出量化宽松政策时，总规模为35万亿日元，包括5万亿日元金融资产购买和30万亿日元以固定利率、资金供给担保等形式提供的流动性；不久，2011年3月14日，日本央行宣布进一步增加扩大宽松规模5万亿日元至40万亿日元规模；再近半年后，2011年8月4日，日本央行更进一步的将宽松规模提升至50万亿日元，此时包括15万亿日元的金融资产购买和35万亿日元的担保市场流动性支持；再不久，2011年10月27日，日本央行宣布，增加5万亿日元的长期国债购买计划，量化宽松总额达到了55万亿；2012年2月14日，日本央行决定将日债购买规模再增加10万亿日元至15万亿日元，此时宽松规模已增加至65万亿日元；从美国2012年9月中旬开启第三轮量化宽松政策后，2013年3月20日黑田东彦接任日本央行新行长，更是开启了无限量的货币宽松政策。日本央行的资产总额在美国第三轮量化宽松期间从152.6万亿日元快速增长至286.8万亿日元，增幅高达近90%，明显高于同期美联储接近50%的增幅。最终来看，尽管美联储第三轮量化宽松为日本提供了一个更加宽松的良好外部环境，但究其原因，最核心的目的在于摆脱日本国内日益严峻和长期存在的通缩状态。
欧央行：缩表与缓慢降息相结合。与美联储第三轮量化宽松扩表近50%相反，欧洲央行进行的是缩表，同期欧央行总资产从3.06万亿欧元缩减至2.05万亿欧元，缩表33%。欧央行出现缩表结果的原因有两个，一是被动缩表，实际上到2012年的时候，欧央行为解决欧债危机启动的两轮抵押债券购买计划和公开市场操作都已经结束，因此欧央行并未再新增持债券，反而因为机构赎回导致了欧央行的持债规模大幅收缩；二是主动缩表，包括公开市场购债规模大幅减少以及基础货币投放减少等。欧洲央行选择与美联储相逆的缩表行为，实质上也是欧洲根据内部经济基本情况进行的“以我为主”决策。欧债危机基本解决后，欧元区制造业PMI在2012年7月触底后开始了长达5年以上的持续回升和高位景气，由此带来经济运行情况不断好转，从2013年1季度开始就在持续复苏，这与美国当时面临经济新下行风险截止不同，这也是欧央行采取缩表政策的底气所在。另一方面，美国开启QE3时，欧央行的常规货币工具还未到山穷水尽的地步，当时欧央行基准利率在0.75%，还有继续下降的空间，欧央行也确实在这期间进行了非常缓和的降息过程，到QE3结束，欧央行降息了4次，基准利率从0.75%降至0.05%，因此此轮美联储量化宽松期间，欧央行实际上采用的是缩表加降息的组合。
中国央行：外汇占款快速增加导致的被动扩表，以及紧缩的货币政策。美联储第三轮量化宽松期间，中国央行总资产规模扩大了4.96万亿人民币，扩幅在17%，表面上看似乎中国央行在跟随扩表，但实际上并非如此。在这期间，甚至包括2014年之前，中国央行的总资产规模都是在不断扩大的，但扩大的根本原因并非是美联储扩表后的跟随，而是入世红利带来的巨大外贸顺差导致的外汇占款规模不断扩大，央行以外汇占款为基础的准备金和央票同样扩大所致，如第三轮量化宽松期间央行总资产扩大了4.96万亿人民币，外汇占款扩大了3.67万亿人民币。在面临美联储第三轮量化的外部流动性宽松期间，中国的货币政策基调实际上是从紧的，目的是抑制通货膨胀压力：其一，从2012.9月到2014.10月期间，央行并未对存款基准利率、贷款基准利率和法定存款准备金率有进一步调降，期间没有任何操作；其二，整个期间，M2同比增速和社融增速都是在不断下滑的。
1.3.3QE3期间的大类资产表现
股票方面：QE3下中美股市表现不相关。其中美股在美联储QE3初次宣布启动的次日及一周内的短期时间里受政策刺激有所上涨，但随后一个月的中期时间来看，对经济的担忧占据主导地位，市场整体反而是在下跌的，这种跌势一直直到QE3力度加码。随着QE3力度加码，经济悲观预期有所改善，美国经济出现断崖式滑落的概率在下降，经济形势未出现急剧恶化是美股长期走牛的核心影响因素，因此在QE3加码后，哪怕随着后续逐渐削减规模甚至完全退出量化宽松的时候，在逐渐乐观明朗的经济形势影响下，美股都是在持续上涨的；与美股较为持续性的走势相比，A股走势更加离散，QE3的节奏对A股只有非常短期的影响，具体来说是通过美股走势传导至A股，A股中长期的走势更多的还是受国内经济情况和政策的影响较为突出。因此，QE下的中美股市走势表现得并不相关。
商品方面：QE3关键节点后的短中期时间内，基本都在下跌。铜、原油、黄金等大宗商品仅在QE3计划最初推出的极短时间有过上涨，但随后无论是QE加码、削减还是完全退出，这些大宗商品的价格基本都是在下跌的。
美元方面：与美股类似，跟随经济形势而动，整体在升值。美元指数基本仅在QE3计划推出之初有过短时间的小幅贬值，后续随着经济预期逐渐企稳复苏，美元指数总体是在升值的。
国债方面：中美长端国债走势均较为离散，与QE3之间以及中美国债间并无明显相关性。
1.4本轮QE：类似于QE1
非常时期，当用非常之道。同前三轮QE一样，本次美联储开启无限量QE的背景是新冠疫情对美国经济造成远超金融危机的衰退，美国上半年经济将陷入深度负增长，全年大概率负增长。因此，美联储在3月15日推出的7000亿美元QE后，3月23日将QE表述改为“按照市场条件需要购买”，即不限量购买，每个交易日都将购买750亿美元国债和500亿美元MBS，其规模远超前三轮QE。截止4月8日，相较于3月11日，美联储扩表规模达到1.77万亿美元，其中购买了约1.11万亿的国债，相当于每个交易日进行了千亿级别的扩表，相比之下前三轮QE月度购买规模也很少达到千亿级别，这一方面体现出了疫情对经济的伤害程度较大，另一方面也表明美联储托底经济以及引导市场预期的决心。
本轮美国QE对全球流动性的影响可以类比于QE1。首先，本轮全球流动性同步扩张开始于去年下半年，美联储2019年8-10月连续三次降息并于10月启动扩表，与此同时欧央行继续QE，日本推出大规模经济刺激计划，中国开启MLF-LPR降息、降低存款准备金率，新冠疫情发生后全球经济更是遭受巨大的冲击，面临相同的困境，不存在QE2、QE3时期因为全球经济周期不同步导致流动性环境迥异的情形，因此，后续全球流动性在疫情消退、经济好转之前将保持同步宽松，类似于发生在危机时期的QE1。对于国内而言，最新公布的通胀数据大幅下行，工业品价格降幅扩大，通缩担忧再起。大宗商品价格目前处于低位，且需求不足是主要矛盾，流动性宽松的掣肘基本消除。虽然由于各个经济体疫情阶段不同，宽松的节奏有所差异，但总体基调可比于2008年金融危机之后全球同步宽松的情形。
本轮美国QE对风险资产价格依然有提振作用，后续能否持续提振取决于经济改善的状况。同QE1一样，本轮QE属于危机应对，因此政策发力较为突然，时间节点有两个，分别是3月15日美联储宣布紧急降息100bp+7000亿QE，但市场却更加恐慌，主要原因在于欧美疫情迅速蔓延、流动性紧张以及衰退担忧加剧，3月23日美联储加码无限量QE，美股当日即见阶段性底部，美元指数回落，流动性恐慌消除。加码无限量QE之后股票、商品等风险资产均得到修复，但避险资产也同步上涨，表明市场对经济衰退的程度仍有分歧，总体而言，QE对风险资产价格依然有提振作用，后续能否持续提振取决于经济改善的状况，如果经济增长随着疫情的消退出现好转，那么风险资产价格仍将保持升势。
2三因素关键变化跟踪及首选行业
经济、流动性、政策三因素跟踪：经济出现边际改善，但增长动能压制因素尚未消除；全球宽松加码，国内流动性保持合理充裕；近期风险偏好有所回升但仍然不高，后续可关注四个方面，一是一季度经济数据，二是经济数据公布后的政策定调，三是海外疫情拐点，四是海外政策加力。
2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化
经济出现边际改善，但增长动能压制因素尚未消除。3月以来复工进程加快，供需两端有所好转。从供给看，截至目前复工率已达9成，发电耗煤量恢复至去年同期的90.2%，粗钢产量降幅收窄。从需求看，PMI由上月的29.6%回升至52%，乘用车销售降幅收窄，地产销售回暖；但疫情冲击下整体需求仍处低迷，3月CPI同比增长4.3%（前值5.2%），回落趋势加强；PPI同比下降1.5%（前值-0.4%），通缩风险加剧。整体来看，3月份经济表现有所改善，但难以扭转一季度经济大概率负增长的局势，经济增长动能的压制因素尚未消除：一是本土疫情虽已控制但输入性病例和无症状病例给国内防疫工作带来不小压力，人民生产生活未能实现彻底正常化，消费承压；二是海外疫情拐点未现，外需不确定性加大，出口疲软或将持续。
全球宽松加码，国内流动性保持合理充裕。4月7日日本内阁通过总额达108万亿日元（约合人民币7万亿元）的刺激政策以缓解疫情对经济的冲击。4月9日美联储公布包括薪资保护计划流动性便利（PPPLF）、大众借贷计划（MSLP）等措施在内的信贷计划用于支持中小企业和提供市场流动性，规模合计2.3万亿。美日宽松加码，全球流动性宽裕趋势加强。国内方面，货币政策在定向降准和调降超额准备金率后，3月社融大幅增长，3月份新增社融5.16万亿元，同比多增2.2万亿元；一季度社融累计新增11.08万亿元，同比多增2.47万亿元，M2增速回升至10%以上。整体来看，国内流动性保持合理充裕。目前市场对货币政策的焦点集中在存款基准利率，在中央明确提出“稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨”的背景下，尽管尚未调整存款基准利率，但银行实际存款利率已开始下行。随着通胀下行及美元指数回落，国内货币政策空间有望进一步打开。
近期风险偏好有所回升但仍然不高，后续可关注四个方面。近期风险偏好有所回升但仍然不高，主要有三方面原因：一是随着疫情、原油和流动性危机的边际改善，美欧股市回暖，外围市场对A股风险偏好的压制有所减弱；二是4月9日国家出台《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》和《2020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》，明确了长期依靠改革释放红利的政策应对思路，有利于中长期提升经济增长潜力，但一定程度上削弱了短期出台强刺激政策的预期；三是一季度业绩不佳及二季度经济不确定性引发市场担忧，对风险偏好修复形成掣肘。后续关注可聚焦在四个方面，一是一季度经济数据的具体表现，目前市场普遍预期一季度经济增速在-5%左右，市场情绪或待一季度经济数据落地后有所修复；二是一季度经济数据公布后政策的应对，包括政治局会议以及两会的定调；三是海外疫情拐点，近期海外多国新增病例出现趋缓迹象，但疫情不确定性依然较高，情绪回升尚待疫情拐点出现；四是海外政策加力，近日包括美日在内的多国政府相继出台大规模刺激政策，但疫情扰动下全球经济衰退风险较大，政策效果有待时间验证。
2.2 4月行业配置：首选汽车、工程机械、券商
行业配置的主要思路：外需恶化，关注偏内需部门。经济增长层面，全球经济增长因疫情蔓延陷入衰退，但呈现结构性特征，中国的疫情已得到控制，一季度将是经济底，后续随复工复产进度加快有望逐步恢复，而美欧等发达国家经济底仍需待疫情拐点确认；流动性层面，美日宽松加码，全球流动性宽裕趋势加强。此外我国通胀数据逐季下行，叠加贷款利率下行诉求，已具备降低存款基准利率的条件和契机；后续需关注欧美疫情发展的拐点时间以及两会召开对经济目标的制定和政策应对。行业配置上可关注三个方向：一是疫情冲击后，外需不振环境下的经济保增长，政策发力仍以基建为主，包括两方面，传统基建发挥稳增长的托底作用，新基建发挥调结构的效果，关注工程机械、建材、建筑装饰等；二是中国疫情接近尾声，生活生产节奏将逐渐恢复正常，政策支持下春节和一季度期间的迟延消费会回补，关注汽车、商贸等；三是货币宽松大周期趋势下，降息后金融板块也具备配置价值。综合来看，配置方向上传统基建稳增长、新基建调结构、消费回补、降息后金融配置价值。4月首选行业：汽车、工程机械、券商。
汽车
标的：宇通客车、比亚迪、上汽集团、腾龙股份、宁波华翔、保隆科技等
支撑因素之一：汽车销量增速降幅持续收窄，景气底部反弹上行。春节期间疫情原因让本应活跃的汽车市场停滞，同时也让汽车行业近两年来最艰难的拐点出现。根据乘联会周度汽车销售数据显示，从2月第二周开始，汽车销售增速降幅就在不断收窄，这种趋势仍会继续。
支撑因素之二：目前估值在相对合理的水平。汽车行业的PE估值为18.5倍，处于有史以来的不到44%分位水平上，估值相对较为合理。
支撑因素之三：汽车消费刺激政策不断出台，成为提振消费的重要抓手。目前已有多地出台了汽车消费的刺激措施，主要包括放宽限购、汽车下乡补贴等。此外，商务部也在鼓励各地结合实际情况出台促进新能源汽车消费、开展汽车以旧换新等措施，预计汽车消费刺激政策仍会不断出台。
工程机械
标的：三一重工、徐工机械、中联重科、恒立液压、浙江鼎力、艾迪精密等
支撑因素之一：最艰难时刻已过，后续将逐步边际改善。由于疫情影响叠加春季原因，1、2月基本都处于工程停工停产状态，这直接导致工程机械销售增速触底，3月后随着复工复产进度的不断加快，正常生活生产节奏逐渐恢复，工程机械销量和增速都将迎来边际改善。
支撑因素之二：整体估值较低提供较强安全边际。工程机械整体PE水平仅13.6倍，处于近十年来的不到24%估值分位，估值水平较低，具备较强安全边际。
支撑因素之三：逆周期对冲基建政策加码在即，工程机械将受益。3月27日中央政治局会议强调：适当提高财政赤字率，增加地方政府专项债规模，加快地方政府专项债发行和使用，加紧做好重点项目前期准备和建设工作。意味着以基建对冲为主的政策加码在即，工程机械有望爆发新一轮需求。
券商
标的：海通证券、华泰证券、中信证券、招商证券、中信建投等。
支撑因素之一：业绩增长确定性较高。根据证券业协会公布的数据，2019年证券行业整体经营业绩增幅明显，全部证券公司营收同比增长35.37%，净利润增长84.77%，业绩实现反转。今年以来市场成交量逐步走高，市场流动性保持充裕，券商业绩增长确定性较高。
支撑因素之二：整体估值较低，安全边际较高。目前券商整体PB仅为1.5倍，位于近10年估值的不到14%分位水平，整体估值水平较低，安全边际较高。
支撑因素之三：证券行业进入监管红利释放期。2019年9月的深化资本市场改革12项意见的推出、年末证券法的修订，为证券行业市场红利的加速释放铺垫。重组新规落地后，根据测算，新规将为证券行业带来0.5%-1.5%收入增长，龙头券商0.7%-2.3%收入增长，除了直接收入增长之外，背后带来的衍生机构业务活跃、市场需求提升，加大了改革的最终效用。
