来源：投资时报
《投资时报》研究员 王彦强
都说是七年之痒，可上市刚满4年的多喜爱（002761.SZ）就已筹划起卖“壳”事项，交易对方是积极寻求上市的浙建集团。在多喜爱重大资产重组媒体说明会上，浙建集团相关负责人将拟借壳湘股多喜爱事项定义为“互利共赢”。
《投资时报》研究员也注意到，在多喜爱急于卖壳背后，其控股股东陈军、黄娅妮夫妇的全部股份都已处于质押状态。2019年以来，随着多喜爱股价波动，陈军、黄娅妮质押的股票曾先后4次遭遇平仓。与此同时，该公司净资产收益率已连续4年处于个位数，销售净利率更是连续6年处于个位数，且近三年来这两大指标均未超过5%，远不及可比上市公司。特别是在多位高管相继出走后，市场对多这家股价一度从7.25元/股上市发行价冲高至60元/股的上市公司的前途表示担忧。
据公告显示，本次交易主要分为“股权转让”及“借壳”两步。交易完成后，浙建集团全体股东将成为上市公司股东、多喜爱原实控人陈军、黄娅妮夫妇最终得以“全身而退”，获得约13.77亿元现金以及上市公司原有家纺业务资产。
卖壳疑云
多喜爱是一家集研发、设计、生产、营销于一体的综合型家纺上市公司。其成立于2006年12月21日，经过近10年的发展于2015年6月10日登陆深交所。
而自上市以来，其公司经营业绩一直表现平平。
据Wind数据显示，2015—2018年及2019年一季度，多喜爱营业收入分别实现5.96亿元、6.7亿元、6.8亿元、9.03亿元和1.95亿元，同比增长分别为-11.25%、12.35%、1.60%、32.61%和23.09%。同期归母净利润分别为0.37亿元、0.21亿元、0.23亿元、0.28亿元和0.05亿元，同比增长分别为-17.6%、-42.33%、7.70%、20.09%和-38.27%。
《投资时报》研究员注意到，2015—2018年及2019年一季度，多喜爱净资产收益率分别为7.15%、3.35%、3.51%、4.08%和0.67%，销售净利率分别为6.24%、3.21%、3.40%、4.01%和2.36%，呈走低趋势。
而同期可比上市公司罗莱生活（002293.SZ）的净资产收益率分别为16.63%、12.05%、14.79%、14.98%和3.75%，销售净利率分别为14.51%、10.75%、9.72%、11.32%和12.77%；水星家纺（603365.SH）的净资产收益率分别为20.36%、24.36%、24.21%、13.57%和3.40%，销售净利率分别为7.28%、10.00%、10.45%、10.48%和12.57%。
从数据可以看出，尽管并无亏损带帽之忧，但多喜爱的利润已经变得非常微薄。正如其董事会秘书日前在媒体说明会上所言，在复杂的行业环境、激烈的市场化竞争等多重背景影响下，多喜爱原有主营业务发展增长乏力，未来的盈利成长性一般。
另外，据该公司公告显示，多喜爱控股股东陈军、黄娅妮的全部股份都已处于质押状态，合计占上市公司总股份本的49.85%。自2019年以来，随着多喜爱股价波动，陈军、黄娅妮质押的股票先后4次遭遇平仓，合计被动减持203.99万股。
交易设计
2019年年4月，浙建集团与多喜爱实际控制人——陈军、黄娅妮签署《股份转让协议》，浙建集团通过协议转让的方式受让取得陈军、黄娅妮夫妇持有的上市公司29.83%股份。该次转让的价款合计为12.529亿元，转让价格为20.5882元/股。
一个月后上述股权转让落地，浙建集团直接持有多喜爱29.83%股份，成为该公司第一大股东，陈军、黄娅妮夫妇则合计持有多喜爱20.01%的股份，多喜爱由此变更为无控股股东和无实际控制人的状态。
之后，多喜爱发布重组草案。根据最新交易草案，本次重大资产重组主要分为三步。
第一步是重大资产置换。上市公司拟将全部资产及负债全部置入下属全资子公司，并以其拥有的置出资产与浙建集团大股东拥有的部分置入资产的交易定价等值部分进行置换。该部分置出资产交易定价约为7.15亿元，在拟置入资产方面，虑到浙建集团2018年度利润分配方案，浙建集团100%股权评估价值最终定价约79.97亿元。
第二步即为换股吸收合并。主要是上市公司向浙建集团股东以非公开发行股份的方式购买置入资产超出置出资产定价的差额部分，即72.8亿元，并对浙建集团进行吸收合并，发行价格为8.69元/股。吸收合并完成后，浙建集团将注销法人资格，上市公司作为存续主体，将承接浙建集团的全部资产、负债、业务等，浙建集团持有的上市公司股票将相应注销。
第三部为剩余股份转让。根据多喜爱于2019年4月30日实施的2018年度权益分配方案，剩余标的股份转让价格调整为12.0989元/股，标的股份转让价款为人民币8.40亿元，其中国资运营公司以置出资产作价7.15亿元受让陈军、黄娅妮合计持有的上市公司20.01%股份，差额部分以1.24亿元现金方式补足。
上述交易完成后，浙建集团全体股东将成为上市公司股东，多喜爱原实控人陈军、黄娅妮夫妇得以“全身而退”，获得约13.77亿元现金以及家纺业务资产。
不过，根据交易草案，此次重大资产置换、换股吸收合并、剩余股份转让互为条件，其中任何一项不生效或因故无法实施，则其他各项交易均自动失效并终止实施。
问询迷思
第一，公司2019年度、2020年度的承诺净利润为何低于2018年业绩？
重组草案显示，2016—2018年浙建集团营业收入分别达到558.46亿元、563.91亿元和656.75亿元，归母净利润分别达到5.25亿元、6.84亿元和8.20亿元。而此次重组交易中，浙建集团的业绩承诺为，2019—2021年度实现扣非归母净利润分别不低于6.8亿元、7.8亿元、8.6亿元，2019年和2020年承诺业绩均低于2018年净利润。
对此，多喜爱在回复上交所问询函中表示，浙建集团2018年净利润是8.2亿元，其中2.1亿是非经常性损益，归属于公司股东扣除非经常性损益后的净利润为6.05亿元。而本次业绩承诺方浙建集团2019年、2020年和2021年合并报表范围内扣非归母净利润分别不低于6.87亿元、7.84亿元、8.61亿元，相比2018年的扣非归母净利润有所提升。
第二，为何对于此次资产评估报告采取收益法而非资产基础法（成本法）或市场法？
据《草案》显示，截至2018年末浙建集团净资产账面价值（单体口径）为38.41亿元，资产基础法评估价值为72.16亿元，增值率87.88%；收益法评估价值为82.66亿元，较浙建集团所有者权益（合并口径）45.6亿元增值81.28%。最终，公司选择了收益法评估价值作为评估结果，即82.66亿元。
从绝对值来看，基础法评估价值72.16亿元，收益法为82.66亿元，二者相差10.5亿元。
对此，该公司回复问询函表示，采用收益法可以从企业未来发展的角度，通过合理预测企业未来收益及其对应的风险，综合评估企业股东全部权益价值，也可以考虑企业资质、人力资源、客户资源、商誉等资产基础法无法考虑的因素对股东全部权益价值的影响。而本次评估可比上市公司，如中国建筑（601668.SH）、上海建工（600170.SH）、龙元建设（600491.SH）、重庆建工（600939.SH）和宁波建工（601789.SH）在基准日前后的股价波动幅度较大，各公司的市值与其真实价值可能存在偏差，因此本次评估不宜采用上市公司比较法。
其三，重组上市后是否有利于上市公司及中小股东的利益？
对此多喜爱表示，由于本次交易中浙建集团采用收益法评估结果进行定价，因此PE指标相对更具有参考意义，本次交易作价较为合理，有利于保护中小股东的利益。
2015年6月10日上市时，多喜爱发行后总股数为1.2亿股，发行价格为7.28元/股，总市值仅为8.736亿元。仅仅过了四年，多喜爱原实控人陈军、黄娅妮夫妇即落袋13.77亿元现金及原有家纺业务。而截至6月26日午盘，该公司报于10.07元/股，总市值计34.92亿元。