（报告出品方/分析师：浙商证券 马莉）

引言：旺季黄金消费实现“开门红”

根据世界黄金协会发布的《2022年中国黄金市场展望》报告显示，2022 年中国黄金需求消费实现“开门红”。

春节期间中国黄金消费在去年高基数情况下仍同比增长 12%，行业呈现高景气度。销售品类上以克重黄金为主，古法金饰品、硬足金饰品，以及虎年生肖饰品受到消费者欢迎。

2022年以来，我们领先行业挖掘黄金首饰消费高景气度下的机会，先后将周大生和潮宏基列为重大分析。

我们在黄金珠宝行业专题报告《黄金首饰消费为何在当下时点爆发？》中阐释了本轮黄金首饰消费爆发的底层逻辑：黄金工艺改进与消费者审美需求的共振（国潮崛起下年轻消费群体的认同）、黄金首饰消费经历2014-2020年下滑后的正常回归（7 年间黄金首饰消费量下滑 31.5%）、外部不稳定环境下消费者对黄金的保值/抗通胀功能的偏好。

2022 年 1-2 月旺季期间终端消费不同品牌究竟表现如何？黄金珠宝行业又有哪些新的趋势？不同品牌终端支持力度如何？当下经销商盈利性怎样？

我们对京津冀、安徽和河南等地经销商终端旺季销售情况进行深度复盘，把握当下黄金珠宝行业大变局。

行业共性一：克重计价与“一口价”是形，“审美觉醒”是实

2020 年受金价大幅上涨和黄金工艺进步驱动消费者消费增加，按件计价的黄金在换购时折价较多，引发冲突和监管，叠加港资品牌渠道下沉（港资品牌倾向按克重定价）与直播电商对消费者理性消费的影响，疫情之后至2021年下半年，黄金按克计价销售方式大面积回归。

2021 年下半年，头部阵营的品牌集体开启了黄金“按克销售+加收工费”的区域销售试验，以河南为例，老凤祥等品牌 2022 年开始逐步取消 3D/5G 产品的按件销售模式。全国来看，并非所有市场均在减少“一口价”产品，区域分化明显。

高线城市更在意产品设计，“一口价”仍呈现增长。

京津冀地区经销商春节期间“一口价”产品同比+20%（整体黄金+10%），一二线城市年轻人佩戴需求较高，偏好工艺好、强设计的产品，对价格敏感度相对不高。三四线城市“一口价”转克重计价相对较多，主因三四线城市过往“一口价”产品划分不规范，信息透明情况下消费者在意黄金克重。

黄金从“一口价”转为克重计价，实际上是规范“一口价”市场而非取消。

过往三四线城市品牌出现将克重计价商品转为“一口价”售卖以增加利润，目前黄金转克重计价模式主要在于规范该部分市场。对于周大福、潮宏基等品牌而言，其“一口价”商品和克重计价商品进行明确划分，且对终端管控力强，在终端售卖相对比较规范，受转克重计价模式影响也相对较小。

随着市场监管加强、消费者信息对称情况，头部品牌有望持续受益。总体而言，区域分化明显，一二线城市“一口价”仍呈现增长，三四线转克重计价较多。“一口价”转克重计价模式对周大福等头部品牌影响较小，对中小品牌影响较大。

行业共性二：黄金饰品化，品牌两级分化

黄金工艺改进，呈现饰品化、年轻化的趋势。

传统黄金因为质地较软，很难制作出精美造型，近几年陆续出现 3D 硬金/5G 黄金/古法金工艺，助推黄金饰品化趋势：3D 硬金的硬度是传统千足金的 4 倍，可制作成更加立体、复杂的造型；5G 黄金既有 3D 硬金的硬度，又有传统足金的纯度；古法金采用传统手工工艺锻造，呈哑光色且质感十足，在国潮崛起背景下受到年轻消费者欢迎。

古法金加工费（多位于 50-100 元/克区间）远超其他传统工艺黄金产品，可以反映消费者愿意为审美支付高溢价，体现出审美觉醒的趋势。另外，古法金产品往往克重较大，在以旧换新中刺激新的需求，推动黄金首饰消费量价齐升。

经销商更青睐产品力强的品牌，适应黄金饰品化趋势。

过往黄金消费佩戴需求较低，产品同质化严重且制作比较粗糙。随着一二线城市佩戴需求提高，偏好工艺好、设计感强的产品，而对价格敏感度相对不高；在黄金工艺改进和审美觉醒共振下，品牌之间差异将持续分化，市场份额朝产品力更强的品牌集中。

周大福加快“传承”系列快速出新，推出“一口价”传承（故宫传承系列等），可以反映头部品牌在产品端的优势；而经销商在黄金饰品化行业趋势下，主动选择发展产品力强的头部品牌，顺应发展趋势。

头部品牌发力开店提速，小品牌加速出清。

周大福通过“自营店+原区加盟店+新城镇计划+精致店+荟馆/传承等特色店”多种渠道加速开店，其中精致店计划为今年 1 月底实施，精致店门店 40-60 平，投入成本低更容易达到盈亏平衡，意在继续抢占市场。

老凤祥优势地区在于江浙沪，通过考核经销商进货量，倒逼经销商加速开店和优化渠道。周 大生在低线城市比较强势，支持力度较大，通过引入省级服务中心，补强弱势区域同时逐渐向高线城市渗透，提高品牌形象。潮宏基品牌发力很快，对经销商支持力度大，渠道向低线城市渗透。

另一方面，终端角度观察到河南、安徽和京津冀地区性小品牌关店较多，经销商会倾向将手里的店铺资源开设头部品牌的门店，行业集中度加速提升。

渠道视角下的品牌差异：经销商兼顾品牌时尚度与开店回报

基于审美需求的消费增加、客群不断年轻化，品牌时尚度成为经销商选择品牌的重要考虑维度。品牌时尚度方面的渠道普遍反馈：头部港资品牌＞潮宏基和周大生＞老凤祥和老庙。

周大福创于 1929 年，品牌历史悠久。近几年凭借“传承”系列和 T-MARK 等产品，品牌呈现年轻化趋势。周大福通过引入产品 IP（迪士尼、HELLO KITTY、故宫等），推动产品年轻化、艺术化和高端化。同时发展 SOINLOVE 和 MONOLOGUE 年轻化珠宝子品牌布局年轻一代。周大福消费者对品牌忠诚度较高，主要客群覆盖较广，产品时尚感强。

潮宏基早期以镶嵌类切入市场，打造爆款较多；产品时尚感较强，吸引年轻客群；发展互联网链接顾客，适应行业趋势。商场会考虑品牌时尚度优先给潮宏基优质门店位置，品牌经销商看好潮宏基品牌长期发展潜力，通过潮宏基更具时尚感品牌弥补原有门店不足，迎合年轻人消费趋势。

周大生早在 2014 年即提出“情景风格珠宝”理念，16 年先从镶嵌类产品推出情景风格珠宝，并持续迭代。2019 年即与国际国内多位知名设计师签约设计标志产品，同时不断引进和强化 IP 主题系列（梵高、皮卡丘、兔斯基等艺术 IP 和文化 IP）。周大生具有一定品牌时尚度，其优势在于镶嵌类高毛利产品，同时也正在强化黄金产品体系。

除了时尚度，经销商对品牌开店回报同样重视，行业内品牌开店回报两极分化明显。

头部品牌在品牌力、产品力及运营能力上远超中小品牌，两个阵营开店回报率差异正被逐步拉开：

由于经济形势严峻，近几年头部品牌渠道收益率虽然有所下降，但投资回报率较为可观。而中小品牌投资回报率较差，受限于产品结构单一，单店销售额处于盈亏平衡点甚至亏损。因此，地区性小品牌在终端正在加速出清。

头部品牌产品矩阵完善，品牌力较强，头部品牌通过加盟赋能、集中广告宣传等不断挤占中小品牌发展空间。同时商场内优质位置会优先给周大福、周大生、潮宏基、老凤祥等品牌。头部品牌的省代往往具有当地丰富资源，能够选择更好位置开店。

对于中小品牌而言，优质门店资源更难获得。

周大生、潮宏基、老凤祥、中国黄金、老庙等品牌盈利能力排在靠前位置。周大福下沉渠道盈利能力虽然相对而言较低，但基于经销商对周大福的强品牌力、终端运营能力较认可，门店盈利逐年提升趋势较确定，经销商开店意愿也在持续增强。

周大生：

入网费黄金 12 元/克，约为其他龙头，如老凤祥和中国黄金的一半，同时门店管理输出能力较强，对终端进行规范化的培训和管理，品牌让利较多且销售效率较高，经测算，周大生单店 ROE 可达 15%-20%。

周大福：

开启渠道下沉后，不断加大对经销商的支持力度：开店 3 年免装修费，普通装修 1 平米 1 万（行业最高），假设专卖店 200 平则补贴 200 万；系统选品错误可以允许终端系统免费调一次。周大福下沉渠道门店盈利能力在开店初期虽然较低，但经销商更看重周大福强品牌力、配货机制（门店运营更加轻松）和门店自然增长（2 年扭亏）。

潮宏基：

具备镶嵌 K 金等品类在产品研发和营销上的优势，门店毛利率水平高于同行，同时加速拓店过程中因地制宜对加盟费用减免，强终端管理赋能、以及云店（打通会员+存货）提升加盟商销售和周转效率。经测算，潮宏基单店 ROE 同样可达 15-20%。

复盘要点总结：趋势明确，逻辑确认

头部品牌终端销售：

1 月双位数高增长，春节假期到 2 月相对高基数下仍有增长，1-2 月龙头品牌有大约双位数的增长，其中低线增长高于一二线，头部品牌增速优于区域性品牌。河南经销商 1-2 月销售额增长近 50%，其中老凤祥、周大生增速靠前。安徽经销商 1-2 月同店增长约 10%，周大福、老庙、潮宏基等均有不错的表现。京津冀地区经销商春 节期间同店增长 10%，其中周大生同店增长领先。周大福加盟商 1 月同店双位数增长，2 月原区店同店有下滑（高线城市就地过年基数高），新城镇店仍有双位数增长，增速较 1 月有下降，1-2 月整体大个位数同店增长。

产品结构：1-2 月黄金产品景气度延续。

河南经销商黄金品类实现接近翻倍销售额，其中主要得益于以古法金销售提升，镶嵌品类亦有双位数增速。按克计黄金占比显著提升主要发生在三四线城市，京津冀经销商周大生门店镶嵌类占比 30%+，按件计黄金占比 20-30%，比例将维持稳定。

回报率：

头部品牌投资回报率有所下降，但经测算 ROE 基本达到 15-20%，中小品牌则由于客户流失、产品结构单一、产品吸引力低，部分已面临亏损。头部品牌给予经销商账期、拿货优惠、装修补贴等支持力度，同时销售额方面有较好的自然增长。

拓店：头部品牌集中度继续提升，小品牌加速出清。

河南地区品牌门店数量排序：

老凤祥>周大生>老庙>中国黄金>周六福；过去一年新开店数量排序：老庙>周大福>周大生>中国黄金/老凤祥；当全国性品牌在当地运作后，河南当地小品牌生存的空间越来越小。

安徽地区品牌门店数量排序：

老凤祥>周大福>潮宏基；小品牌销售不断下滑、关店较多，经销商会将其换成头部品牌。

京津冀品牌门店数量排序：

周大生>老凤祥>中国黄金>老庙，区域性小品牌闭店较多，该区域周大生等头部品牌 22 年开店继续加快，目标在 21 年新增数量基础上再有增量。而周大福新增精致店计划，开店仍在加速。

春节+情人节销售季占黄金珠宝行业全年比重较大，通过对黄金首饰终端消费的研究分析发现，行业高景气延续、品牌两极分化明显，完美印证我们对行业趋势的预判——“审美觉醒”&“龙头变革”。

报告总结：黄金珠宝大变局，头部品牌将集体超预期

一句话逻辑：“审美觉醒”与“龙头变革”将驱动头部品牌进入“黄金”时代，业绩增速与确定性均将超预期。

1、超预期主要源自：

1）消费者“审美觉醒”这一新消费趋势带来的需求增量；

2） 头部品牌在市场竞争与产业链上下游均将获得更大的话语权，从而在单店产出、门店扩 张和利益分配上都得到强化。

2、驱动机理：

黄金工艺突破与消费者审美需求共振，从而带来珠宝行业新增量→古法金作为新工艺代表催化黄金销售方式偏向“按克计价”，行业将更加依赖“加工费”来获取溢价→品牌力、产品力、渠道力等综合能力强的头部品牌获得更大的市场份额与产业链话语权→单店盈利提升、开店提速（10%+）、入网费提升→业绩增速与确定性超预期。

有别于市场认识：

1、市场给予板块龙头 2022 年接近 10X 的市盈率估值，主要反映了市场这样的预期：

1）珠宝板块缺乏总量逻辑，整个行业增速不够快；2）结婚人数趋势性下行压制珠宝需求；3）对 2022 年消费环境的悲观。我们从市场得到的更加直接反馈是：市场对从珠宝板块中找到确定性 20%增长的标的缺乏信心。

2、我们有别于市场的认知是：基于“审美觉醒”这一消费趋势与行业竞争格局变化由“龙头变革”主导，头部品牌将集体进入“黄金”时代，头部品牌的业绩增速及确定性都将超越市场预期。

未来可能催化剂：

同店与净增店是两个核心监测指标，我们预判每个季度头部品牌的这两个核心指标都将刷新市场预期。

周大生（002867.SZ）：

渠道体系调整、黄金产品与镶嵌产品红利持续释放，最具进取心品牌拥有最多边际增量周大生为第一梯队的珠宝龙头，强进取心和革新意识使得公司持续把握行业趋势，产品端（系列化及年轻化）、品牌影响力、渠道端（规模及新渠道）均处行业领先。

省代体系改革落地，进入开店加速新阶段：

21Q3 省代正式逐步落地，以往受限于公司本身的资源和触角难以延伸到区域市场，制约了行业竞争加剧下的开店速度，省代制弥补了这一不足，随着省代落地，将开始进入新一轮扩张期。同时省代体系也引入优惠政策（约一个月的账期优惠）和标准化铺货要求（增加黄金和古法金的铺货要求），有利于在黄金高景气度下实现突围。

镶嵌与黄金产品体系改革推进，带来终端量价齐升：

公司早在 2014 年即提出“情景风格珠宝”理念，16 年率先推出镶嵌类情景风格珠宝，并持续迭代。另外推出 10 余组店铺的配货模型，满足消费差异化、产品管理标准化以及提升产品溢价，推动终端量价齐升。立足镶嵌的经验和优势，黄金的系列化快速推进，主要体系为一童（欢乐童年）二花（浪漫花期、幸福花嫁）三生（吉祥人生、璀璨人生、美丽人生）。

盈利预测及估值：

产品结构优化&数字化&配货模型提升单店收入盈利空间，省代落地驱动拓店提速，新流量平台及电商布局领先，渠道持续放量。

此外，计克类黄金入网费单克提升至 12 元，提高公司利润分享比例，将增加业绩弹性。

预计 21/22/23 年营收 103.1/157.2/191.6 亿元，同增 102.8%/52.5%/21.9%,归母净利 13.5/16.6/20.1 亿，同增 33.3%/23.0%/ 20.9%，对应 PE15.4/12.5/10.3X。

潮宏基（002345.SZ）：

坚守匠心文化+坚持原创设计+传承东方文化，充 分受益于“审美觉醒”这一消费趋势潮宏基为定位年轻化、轻奢饰品化的珠宝龙头。

坚持古法工艺传承和国潮原创设计，建立了强产品力和审美力。2000 年即确立以设计领先的理念，组建自有设计团队、自有工厂，持之以恒地以融合东方元素的原创设计产品进行差异化竞争。

“云店系统+下沉拓展”打开成长空间。相对领先的市场定位+对品牌形象的重视，使得门店过去集中在一二线、直营为主。

渠道流量变革+一二线商圈分流+三四线消费崛起背景下，公司及时进行“云店系统”（打通直营加盟、线上线下的货品和会员）+“下沉加盟拓展”（分公司合伙人改制和省代体系，激活组织活力）调整。

盈利预测及估值：

公司年轻化定位，工艺底蕴深厚，设计能力强大，受益审美觉醒；公司着力渠道开放和下沉布局，积极投入线上渠道和品牌营销，步入发展快车道；女包业务亦贡献稳定利润。

预计向上趋势延续，21/22/23 年公司总营收分别实现 43.9/53.1/64.7 亿，yoy+36.5%/20.9%/21.9%；归母净利润分别实现 3.5/4.2/5.2 亿，yoy+150.3%/21.1%/22.4%，作为站在“审美觉醒”这一消费趋势上、拥有持续确定性成长（21-23 年 20%+增速）的公司，我们认为其合理估值可以给到 15-20X 以上，公司目前 21-23 年对应 PE 分别为 14.5X/12.0X/9.8X。

周大福（1929.HK）：

产品创新引领品牌焕新，渠道扩张屡超预期，无愧行业第一品牌周大福为行业绝对龙头，5646 家门店规模居行业首位。

历久弥新，九十余载“999.9 黄金”、“一口价”政策、传承系列古法金等创新均引领行业变革和发展。

领先的设计供应和数字化选品能力，引领审美觉醒时代：

1）拥有庞大和顶尖的自有设计研发团队，周大福珠宝创意中心大师工作室 2013 年成立，由香港、顺德、深圳三地顶级工艺师组成，总人数约 700 人。

2）自有团队和外部团队公开竞争，优质作品推陈出新、供应充足，在售产品均需总部确认，出品皆为精品；

3）应用智慧零售科技，实现从供应链到终端门店的全链路数字化追踪，使得其得以实现月度调整产品结构、周频调整生产计划的快速调整。

渠道下沉屡超预期，再推精致店打开新空间：

2021 自然年大陆门店净增 1207 家，领跑行业。为把握大陆下沉市场的新增量机会，继 2018 年推出新城镇计划、2019 年省代政策以来，22 年 1 月份再推精致店计划，面积 40-60 平，投资额较一般门店下降一半，更易达到盈亏平衡，旨在抢占社区店，渠道下沉扩张再提速。

特色店和高端系列推出，领先兑现品牌溢价：

周大福立足主品牌，不断创新，向高端化和年轻化延伸，周大福荟馆和周大福艺堂分别定位于“永致精品”和“赏艺藏珍”，满足消费者对高端珠宝的需求，“传承”系列加入故宫、敦煌元素，并借此推出按件计价传承系列，实现变相提价。

市场一致预期：

根据 Wind 一致预期，FY22/23/24 年公司总营收分别实现 930.9/1100.0 /1267.1 亿港元，yoy+32.7%/18.2%/15.2%；归母净利润分别实现 70.6/84.1/98.6 亿港元， yoy+17.1%/19.2%/17.2%，对应 PE 分别为 23.0X/19.3X/16.4X。

老凤祥（600612.SH）：

品牌历史悠久，老牌劲旅 沪上黄金珠宝百年老字号品牌，品牌知名度、美誉度、忠诚度处于行业领先地位。

在黄金首饰领域底蕴深厚，占领消费者强心智，黄金高景气受益者。截至 2020 年老凤祥拥有国家级工艺美术大师 8 人、上海市级工艺美术大师 16 人，拥有在黄金设计和工艺方面的长期积淀，其金银细工制作技艺荣列“国家级非物质文化遗产”名录，并在华东等区域建立了在黄金品类上的强品牌优势。拥有“五位一体”的强大渠道体系，行业洗牌下，公司渠道扩张优势显著。

老凤祥抓住市场契机，17 年率先完成自营银楼建设与合资公司（河南、山东、重庆）、总经销、经销商、专卖店“五位一体”立体的渠道营销体系搭建。截止 2020 年底，老凤祥共有 4450 家门店（其中加盟店 4270 家）。

市场一致预期：

根据 Wind 一致预期，21/22/23年公司总营收分别实现587.4/652.6/725.2亿，yoy+13.6%/11.1%/11.1%；归母净利润分别实现 18.3/20.2/23.0 亿，yoy+15.5%/10.4%/13.7%，对应 PE 分别为 13.3X/12.0X/10.5X。

中国黄金（600916.SH）：

央企品牌，机制灵活，后起之秀中国黄金为中国黄金集团下属唯一的黄金珠宝企业，07 年至今成长迅速，营收规模从千万级提升至 2021 年的超 500 亿，截至 21Q3 门店规模亦扩张至 3635 家，跻身头部阵营。

作为央企，集团资源强大，同时消费者和相关合作伙伴强信任，具有资源禀赋优势。 IP 产品达成合作、传承文化和扩张市场的主要优势。如目前在长沙建立了中国黄金街、与国家博物馆、故宫建立合作等。

央企改革标杆，省代利益绑定深：

2017 年开始混改，被评为央企国企中的标杆企业，公司第二大股东彩凤金鑫（省代持股平台）持有 8.76%的股份，在品牌建设、渠道建设等方面合作密切。

独有牌照下建立回购体系，形成闭环的增值服务优势：

公司拥有上海黄金交易所原料交易的牌照，21 年 5 月成立深圳精炼科技集团，专营回购加工。公司推出面向 C 端的独特的回购业务，亦有回购成本优势，中国黄金本品牌回购金价-2 元，其他品牌-10 元。直营门店、省级服务中心及贵金属服务中心（加盟拓展中）形成独特的回购闭环体系。

市场一致预期：

根据 Wind 一致预期，21/22/23年公司总营收分别实现507.6/601.7/740.6亿，yoy+50.2%/18.5%/23.1%；归母净利润分别实现 8.0/10.0 /13.0 亿，yoy+60.1%/25.5%/29.8%，对应 PE 分别为 29.5X/23.5X/18.1X。

风险提示

1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响整体消费恢复；2、行业竞争加剧；3、黄金价格迅速上涨影响消费。

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