（报告出品方/作者：浙商证券，史凡可、马莉、傅嘉成）

1 周期复盘：即将迎来被动去库阶段，布局正当时

将库存周期分为 4 个阶段：（1）主动补库：需求回暖库存周转加快，企业主动提高库 存，营业收入增速和库存增速上升，纸企盈利首先上行，后随原材料与产成品价格浮动而 变动；（2）被动补库：行业需求回落，企业生产行为调整滞后，收入增速有所回落，库存 仍在上行，但即将走到库存上行阶段尾声；（3）主动去库：随着外部需求下降，库存周转 速度降低，企业减少生产，主动降低库存水平，库存增速和收入增速均回落；（4）被动去 库：外部需求触底回升，但企业仍保持着较低生产水平，库存加速去化。企业收入增速企 稳回升，库存增速下降，这是库存下降阶段的尾声。

复盘来看，造纸行业自 2006 年起经历 5 轮完整库存周期： 2006 年 2 月至 2008 年 11 月：（1）库存周期：本轮库存周期持续 33 个月，其中 2006 年 2 月-2006 年 12 月主动去库、2006 年 12 月-2007 年 8 月被动去库，2007 年 8 月-2008 年 2 月主动补库，2008 年 2 月-2008 年 11 月被动补库，去库持续时长 18 个月，补库持续时长 15 个月；（2）造纸 PPI：本轮造纸 PPI 自 2006 年 12 月一路上行，景气峰值出现在 2008 年 8 月，造纸 PPI 拐点出现在主动去库向被动去库转化阶段；（3）股价：申万造纸指数自 2006 年 3 月行情启动，股价上涨领先造纸 PPI 拐点 9 个月，最高点出现在 2007 年 9 月， 区间内涨幅 353%；（4）个股涨幅：玖龙纸业上涨幅度最大，玖龙纸业相对恒生指数超额 收益为 165%，博汇、晨鸣、太阳相对于沪深 300 超额收益为 108%、78%、45%。本轮造 纸板块景气上行驱动因素主要为宏观经济上行。该阶段中国 GDP 分季度同比增速在 7%- 15%，平均值在 12%，经济保持高速发展，带动中游制造业供需两端蓬勃成长，即使 2008 年全球金融危机对行业造成负面影响，中国造纸行业当年总消费量同比增速在 8%以上， 营业收入同比增速在 20%以上。

2008 年 11 月至 2011 年 12 月：（1）库存周期：本轮库存周期持续 37 个月，其中主动 去库区间在 2008 年 11 月-2009 年 2 月、被动去库区间在 2009 年 2 月-2009 年 11 月、主动 补库区间在 2009 年 11 月-2010 年 2 月、被动补库区间在 2010 年 2 月-2011 年 12 月，去库 持续时长 12 个月，补库持续时长 25 个月；（2）造纸 PPI：本轮造纸 PPI 自 2009 年 7 月 （领先去库-补库拐点 5 个月）一路上行至 2010 年 6 月最高点，造纸 PPI 拐点出现在被动 去库阶段；（3）股价：申万造纸指数上行周期于 2008 年 11 月启动，股价拐点领先造纸 PPI 拐点 8 个月出现，股价最高点出现在 2011 年 4 月，区间内涨幅 142%；（4）个股涨 幅：玖龙纸业上涨幅度最大，玖龙纸业相对恒生指数超额收益为 425%，其次维达相对于 恒生指数超额收益 117%、太阳相对于沪深 300 超额收益为 33%（发生在主动补库阶段）。 2008 年 金融危机后全球流动性宽松，中国实施 “四万亿”经济刺激政策拉动需求，国内 经济强势增长，造纸行业需求旺盛，成品纸价格显著回升，本阶段国内 GDP 分季度同比增 速在 6%-12%，平均值在 10%，中国造纸行业总产销量同比增速在 7%-8%。

2011 年 12 月至 2015 年 2 月：（1）库存周期：本轮库存周期持续 38 个月，其中主动 去库在 2011 年 12 月-2012 年 10 月，被动去库在 2012 年 10 月-2013 年 10 月，主动补库在 2013 年 10 月-2013 年 12 月，被动补库在 2013 年 12 月-2015 年 2 月，去库持续时长 22 个 月，补库持续时长 16 个月；（2）造纸 PPI：本轮造纸 PPI 基本没有上涨，主要系产能过剩 对价格形成一定制约。（3）股价：申万造纸指数区间内最低点在 2012 年 11 月，最高点在 2015 年 2 月，区间内最大涨幅 79%；（4）个股涨幅：龙头纸企股价上涨力度较弱，玖龙纸 业相对恒生指数超额收益为 33%，山鹰、太阳相对沪深 300 超额收益 28%、19%。本轮库 存复苏周期、造纸 PPI 景气周期出现明显背离，主要“四万亿”政策强刺激后，造纸行业扩张快速、广泛产能过剩、导致库存累积上行，但在此期间造纸 PPI 基本持平，此轮库存 周期复苏节奏不同于纸价复苏节奏。

2015 年 2 月至 2018 年 9 月：（1）库存周期：本轮库存周期持续 43 个月，其中主动去 库在 2015 年 2 月-2015 年 12 月，被动去库在 2015 年 12 月-2016 年 11 月，主动补库在 2016 年 11 月-2017 年 10 月，被动补库在 2017 年 10 月-2018 年 9 月，去库持续时长 21 个 月，补库持续时长 22 个月；（2）造纸 PPI：本轮造纸 PPI 自 2015 年 2 月-2016 年 9 月基本 持平，2016 年 10 月（领先去库-补库拐点 3 个月）一路上行至 2017 年 10 月；（3）股价： 申万造纸指数上行周期于 2016 年 2 月启动，股价上涨领先造纸 PPI 拐点 8 个月，最高点出 现在 2017 年 9 月，区间内涨幅为 64%；（4）个股涨幅：玖龙纸业涨幅最大，玖龙相对恒 生指数超额收益为 125%，洁柔、博汇、太阳相对沪深 300 超额收益为 111%、88%、 34%。本轮库存周期中房地产政策及宽松货币政策撬动国内经济增长，拉动造纸行业等中 游工业制造业需求提升。此阶段中，国家环保压力提升，造纸行业供给侧改革，纸厂大量 中小产能出清，行业库存触及低位后进入主动补库存阶段，纸价进入上行通道，龙头市占 率提升。

2018 年 9 月至 2022 年 2 月：（1）库存周期：本轮库存周期持续 41 个月，其中主动去 库在 2018 年 9 月-2019 年 4 月，被动去库在 2019 年 4 月-2019 年 11 月，主动补库在 2019 年 11 月-2021 年 2 月，被动补库在 2021 年 2 月-2022 年 2 月，去库持续时长 14 个月，补 库持续时长 27 个月；（2）造纸 PPI：本轮造纸 PPI 上行拐点在 2019 年 9 月，领先去库-补 库拐点 2 个月出现，且处于行业被动去库阶段，造纸 PPI 一路上行至 2021 年 6 月；（3）股 价：申万造纸指数上行周期于 2019 年 1 月启动，领先造纸 PPI 拐点 8 个月出现，最高点出 现在 2021 年 5 月，区间内涨幅为 86%；（4）个股涨幅：本轮博汇纸业涨幅最大，博汇纸 业相对沪深 300 相对收益为 224%，主要系 APP 入股博汇，重塑白卡纸行业格局，玖龙纸 业相对恒生指数涨幅为 80%，太阳相对沪深 300 涨幅为 58%。2019 年底疫情爆发后，2020 年二季度中国工业生产率先恢复，在全球供应链中承接更多需求，叠加全球主要经济体流 动性宽松，2019 年下半年至 2021 年上半年国内造纸 PPI 景气上行。

结论：库存周期与经济周期高度关联，本轮即将进入被动去库阶段，进入布局期。 （1）布局时点：复盘来看，造纸 PPI 拐点领先补库周期一个季度以上，大宗纸股价通常领 先造纸 PPI 上行一个季度以上。本轮周期我们判断 22 年 2 月以来行业处于主动去库阶段， 考虑纸企盈利改善、经济环比修复，预期 23 年下半年从主动去库向被动去库转化，考虑股 价提前造纸 PPI 一个季度反映，大宗纸布局当时；（2）周期弹性：需求决定库存景气周期 变动、供给决定价格变动幅度。每一轮需求变化是引导库存周期方向的最关键因素，从而 驱动造纸 PPI 景气上行，但是基于本轮供给格局分析，细分纸种表现或是相对较弱平衡状 态。

库存周期的拐点多和盈利边际变化挂钩。（1）纸浆系：阔叶浆自 22 年底边际走弱以 来阶梯式下行趋势不改，虽有智利火灾、近期芬兰罢工等消息短期扰动，但 Arauco 和 UPM 供给端新增产能投放预期明确，预计 23Q2 阔叶浆持续走跌。23Q1 文化纸、热转 印、格拉辛等细分纸种相继温和提价，且部分得到落地，考虑 2-3 个月浆库存，预计特种 纸、文化纸等浆系原纸在 Q2 吨盈利显著改善。（2）废纸系：箱板瓦楞纸方面，国废和废 纸下跌为主、成本下跌幅度大于纸价下跌幅度，龙头联合压价应对进口纸冲击，玖龙、山 鹰 23Q2 单吨盈利同样预期改善。考虑纸企盈利 Q2 边际扩张，主动去库阶段接近尾声，叠加下半年旺季复苏拉动行业进入被动去库，当下大宗纸龙头已经迎来布局时点，建议左侧 开始布局。

2 大宗纸：细分纸种供需格局分化，消费复苏迎纸价拐点

具体来看，细分纸种本轮供需多是弱平衡的状态： （1）文化用纸：2021 年双胶纸生产量 1720 万吨，消费量 1793 万吨，文化纸消费基 本保持稳定；铜版/双胶纸用于书刊、杂志的印刷需求，文化纸龙头主要为太阳纸业、晨鸣 纸业等；（2）白卡纸：2021 年白卡纸生产量 715 万吨，消费量 722 万吨，18-21 年消费量 CAGR 为 1.0%；铜版纸生产量 605 万吨，消费量 579 万吨，白卡纸主要用于各种食品、药 品、烟酒、服装化妆品等多种消费品包装，白卡纸龙头主要包括博汇纸业；（3）生活用 纸：2021 年生活纸生产量 1105 万吨，消费量 1046 万吨，18-21 年 CAGR 为 5.1%。生活用纸指各类卫生擦拭用纸，生活纸龙头主要有中顺洁柔、维达国际等；（4）特种纸：特种纸 是各种根据下游客户特殊需求定制生产的纸张，特种纸龙头有仙鹤股份、华旺科技等。 （5）箱板瓦楞纸：箱板瓦楞纸主要供给下游各行各业的包装需求；2021 年箱板纸生 产量 2805 万吨，消费量 3196 万吨，18-21 年消费量 CAGR 为 10.9%，瓦楞纸生产量 2685 万吨，消费量 2977 万吨，18-21 年消费量 CAGR 为 10.4%。目前国内废纸系龙头主要包括 玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业、华泰纸业等。

2.1 箱板瓦楞：经济敏感度最高，需求复苏催化下半年纸价上涨

我国箱板瓦楞纸 2021 年总消费量 6173 万，拆分看箱板纸 3196 万吨，16-21 年消费量 CAGR 6.2%；瓦楞纸 2977 万吨，16-21 年消费量 CAGR 5.6%。箱板瓦楞的消费与社零增速 相关性强，且消费量增速较社会消零增速斜率更大，对于社会消费复苏敏感度较高。

1、需求：国内经济复苏趋势明确，海外或有压力

复盘箱板瓦楞纸价格周期，本轮关注需求改善。2017-2019 年：环保政策趋严，供给侧 改革。环保政策陆续落地，排污许可证核发限制、固废进口限制等多重政策加速落后中小 产能出清，供给收紧下纸价抬升。2019-2021 年：原材料约束，行业格局向龙头集中。外废 逐步清退，原材料供给产生缺口龙头依托较早的海外废纸浆厂布局赢得成本、原材料质量双重优势，份额进一步向龙头集中，纸价进入上行区间。2022 年至今：国内疫情反复，海 外进入加息周期，需求压力凸显。对应箱板纸/瓦楞纸/白板纸价格从 22 年初 4897/3884/4856 元/吨下降至 22 年底 4425/3259/4106 元/吨，分别下降 9.6%/16.1%/15.4%。

箱板瓦楞纸需求以内销为主，外销跟随包装物出口，预计占国内总消费量 20%。1） 内销：下游需求较为分散主要包括食品饮料、家电电子、服饰箱包、日化、快递等，其中 食品饮料占比最大达 38%。22 年受疫情影响，需求压力明显。2）外销：主要跟随包装物 出口，我们根据国家统计局规模以上企业出口营收占比测算间接出口占国内消费量的 14%，通过核心品类出口规模与纸包装预计价值量占比测算间接出口占国内消费量约 21%，综合预计通过包装物间接出口的比例在 15%-20%之间，直接出口占比较小。

预期 23 年需求修复，24 年有望进一步提速。国内：22 年疫情反复箱板瓦楞下游国内 社零消费承压，综合全年下降 0.2%，疫情前 15-19 年分别 10.7%/10.4%/10.2%/9.0%/8.0%， 而 20-21 年分别为-3.9%/+12.5%。展望 23 年，疫后经济修复（1-2 月社零已有一定显现），我国 GDP 增长目标设定在 5%，相比 22 年（+3%）修复趋势较为明确。海外：20H2-22H1 年我国疫情管控良好，全产业链优势凸显叠加海外发放消费券，我国出口景气度上行，22 年海外进入加息周期，22H2 出口承压，23 年进入加息周期后期，预计海外需求将进一步下 行，1-2 月我国出口同比+0.9%（人民币计价）。

综合考虑社零下半年修复与海外出口承压，我们预计 23 年箱板瓦楞消费量增速 3%， 24 年有望迎来全年维度消费修复与出口边际企稳，预计 24 年消费量增速将上行至 4.5%， 对应 24 年箱板瓦楞总消费量达 6464.6 万吨。

2、供给：产能格局逐步集中，零关税政策进口冲击有限

20 年环保政策落地加速行业格局集中，当前箱板产能集中度优于瓦楞。根据卓创数 据，截至 22 年国内箱板瓦楞总产能 7666 万吨（yoy+4.6%），其中箱板纸 4202 万吨，瓦楞 纸 3464 万吨。格局来看箱板纸 20 年随着废纸清零政策实施龙头企业竞争优势凸显，行业 加速集中，箱板纸 CR4 22 年约 52.2%，其中龙头包括玖龙、理文、山鹰等，市占率分别为 23%/11%/14%；瓦楞纸 CR4 20.9%，低行业门槛影响份额提升。

龙头优势显著，开工率大幅优于行业。上一轮周期中龙头企业的产能利用率较行业平 均基本持平。16 年供给侧改革以来虽然产业的表观产能仍然客观、但产能利用率逐渐走低 （中小灰色产能出清导致有效供给缩减）；龙头企业底部利润抬升、趁势洗牌，产能利用率 持续提升至 90%以上水平，市场份额实质加速向龙头企业集中。

产能规划丰富，行业格局走向稳步集中。从后续投产预期看，箱板纸预计 23-25 年分 别新增产能 287/130/150 万吨，考虑长尾企业产能退出，对应 23-25 年产能净增长 4%/1%/2%。其中上市龙头投产占比 69%，玖龙、山鹰、太阳分别新增 200/117/100 万吨， 行业格局持续走向集中。瓦楞纸预计 23-25 年分别新增产能 175/225/180 万吨，对应 23-25 年产能净增长 2%/4%/4%。其中玖龙、山鹰分别新增 60/220 万吨，合计占比 48%，相比当 前较分散格局集中趋势显著。

东南亚产销相对均衡，零关税后进口增量影响有限。我国进口箱板瓦楞纸主要源于东 南亚，而从东南亚产销结构看，截至 21 年除越南、马来西亚产能富余，产销比分别达 132%/119%，印度、印尼、日本等国产量已低于消费量（计算方式为产量+进口-出口，反 应国内消费）。

取消关税后，国内外箱板瓦楞价差不及 21 年水平。从历史我国进口量看，2020 年随 着进口固体废物清零，国内对于海外长纤维高端箱板瓦楞纸进口需求大幅增加，21-22 年受 疫情拖累，消费承压海内外箱板瓦楞价差逐步缩小，进口量略有下滑。2023 年 1 月 1 日零 关税进口政策正式施行，具体方案为除牛皮箱板纸、新闻纸之外，其他主要纸种免进口税 （原先为 5%-6%）。基于 22 年 12 月数据，取消关税后箱板/瓦楞纸国内外吨价差分别扩张 至 780 元/吨与 507 元/吨，皆处于 21-22 年区间中。综合考虑，价差区间与东南亚产销结 构，我们预计 23 年东南亚低价再生箱板瓦楞的进口量有所提升，但难以达到 21 年水平。 综合预计 23 年箱板/瓦楞纸总进口增量预计在 100 万吨左右。

库存略有消化，库存天数处于历史中上游水平。截至 2023 年 2 月，箱板瓦楞纸社会库 存分别为 193.52/121.32 万吨，同比下降 2.3%/2.4%，库存有序消化中，绝对值仍处历史高 位。但考虑消费量历史增长，我们以卓创月度消费与月度库存数据计算社会面库存天数， 截至 23 年 2 月，箱板/瓦楞社会面库存天数分别为 24.29/19.75 天，位于历史 58%/56%分位 （计算区间为 18 年至今）。企业面看，以华北地区为例，截至 23 年 2 月箱板瓦楞纸库存天 数分别为 17.37/19.92 天，分别处于历史 56%/72%历史分位数。

3、格局：国内纤维资源卡位，龙头话语权提升

行业进入新一轮扩张周期，龙头中玖龙、山鹰资本开支领先行业。疫后复苏，造纸行 业进入新一轮扩张周期，截至 2023 年 2 月，造纸及纸制品业固定资产投资累计同比增长 23.1%（21 年同期+10.4%，22 年全年累计同比 8.3%），环比同比均提速。从箱板瓦楞龙头 资本开支看，玖龙、山鹰资本支出大幅领先其他上市龙头，玖龙近两年开始大规模扩张， 也说明龙头企业成长属性较强。

盈利能力触底 Q1 修复，3 月龙头盈利预期转正。22 年国内疫情反复，海外进入加息 周期，需求承压，国内箱板瓦楞纸消费量进入负增长，叠加龙头持续扩张，纸价及原材料 持续下行，龙头吨净利降至历史低位，22 年玖龙、山鹰、理文吨净利分别为-54/-123/195 元，对应行业中长尾厂商进入深亏状态。23 年以来由于进口零关税政策影响，龙头企业协 同降低国废收购价格，对应降低成品纸价格，提升国内纸制品竞争力，从行业看 1-2 月箱 板瓦楞周度毛利率受进口纸冲击有明显下行，但随着需求修复，国废价格逐步降低，国产 纸响应度高、性价比逐步提升优势显现，国产纸需求开始企稳，纸价降幅低于国废价格， 对应行业进入 3 月后盈利能力预计部分实现转正。

从 ROE 维度看，22 年龙头股东收益率亦创历史新低，主要系吨纸盈利下滑，从龙头 横向对比看，理文纸种结构优秀，高端箱板占比高，单吨盈利较好对应 ROE 水平亦较高， 山鹰持续优化纸种结构，底层 ROE 水平亦逐步上行。

国废价格走低，本轮龙头核心竞争力出现变化，国内配套桨线提供成本优势。外废进 口政策历史从无限制到配额制并逐步清零的过程中，国废使用量持续提升，国废外废价差 大幅扩大，上一轮周期中龙头通过在海外布局再生浆获取生产制造的成本优势，海外优质 纤维自给率为核心优势。 2022 年以来国废价格大幅下行，截至 3 月 17 日下跌至 1510 元/吨，国废外废价差大幅 缩小，而龙头也逐步形成了以化机浆、半化学浆、竹浆补充由于外废缺失而减少的优质纤 维的能力。我们以 60%自建外废浆+40%国废与 10%外购化机浆+85%国废+5%木粉两种配 方测算制造成本。当前国废价格下，自建外废浆生产相比外购化机浆等材料的生产方式已 不具备成本优势，龙头本轮核心竞争力在于国内配套桨线、木质纤维布局或东南亚本地原 纸生产线布局。

山鹰国际：产能稳步扩张，23 年桨线布局成果陆续显现。截至 22 年，公司国内拥有 造纸产能 705 万吨（箱瓦纸 695 万吨，特种纸 10 万吨），浆产能 10 万吨（广东山鹰 22 年 底投产）；海外拥有造纸产能 58 万吨（特种纸 28 万吨，文化纸 30 万吨），浆产能 141 万吨 （再生浆 110 万吨，化学浆 31 万吨，化学浆为北欧及凤凰纸业的配套线）。展望 23 年公司 造纸产能预计新增箱瓦纸 107 万吨（分别为吉林基地 30 万吨产能以及浙江基地 77 万吨产 能），箱瓦纸总产能达 802 万吨（较 22 年+15%），同时全国五大基地将分别新增 10 万吨木 浆产能，假设公司箱板纸比例与玖龙 22 年一致，单吨消耗 0.15 吨木浆，对应 23 年底公司 自有木浆线对箱板纸生产的自给率约 67%。

玖龙纸业：桨线布局完善，纸浆一体化加速推进。截至 22 年底公司箱板瓦楞纸产能 1368 万吨，预计 23 年新增产能 235 万吨，23 年底总产能达 1603 万吨。从木浆产能看，玖 龙木浆产能布局更完善，22 年拥有木浆产能 255 万吨，测算对应 22 年公司自有木浆线对 箱板纸生产的自给率约达到 40%。展望 23 年，公司木浆产能持续扩张，此外木纤维 23Q1 开始大规模投产，进一步提升箱板瓦楞纸中木粉等灰分自给，对应 23 年公司自有木浆线有 望实现对箱板纸生产的完全自给，此外木纤维也将实现自产，进一步提升单吨盈利能力与 行业领先优势。

理文造纸：23 年木浆产能加速释放，自给率稳步提升。22 年公司拥有 723 万吨箱瓦 纸、25 万吨木浆、99.5 万吨卫生纸产能。23 年公司新增箱瓦纸产能 35 万吨，对应年底箱 瓦纸产能 758 万吨（较 22 年+4.8%），此外新增木浆产能 95 万吨，届时将满足卫生纸生产 需求，假设箱板纸占比与玖龙 22 年一致（75%），对应 23 年底公司箱板纸自给率约 30%。

4、结论：供需紧平衡，龙头话语权中期提升

供需紧平衡，下半年旺季有望提价。考虑 23 年 GDP 增长提速、疫后消费复苏，社零 有望重回稳健成长，出口呈现前高后低，综合全年消费量相比 22 年转正同比预期 3%，全 年呈现前低后高趋势对应下半年旺季有望实现提价。产能维度考虑行业从 22Q3 开始压力加 速显现，截至 23Q1 行业龙头仍亏损，预计 23 年行业长尾产能将加速退出。综合全年箱板 纸产能维持 22 年水平，瓦楞纸低个位数成长。此外考虑行业上下游库存已降低至合理水 平，综合全年行业产能利用率相比 22 年将有所提升，行业有望从 23H2 开始迎来持续一年 以上景气周期。短期看，由于进口零关税影响，龙头企业主动降价（纸价跟随原材料下 行，实际盈利有好转），目前国产纸优势已较为明显，23H2 进入旺季后纸价有望回到上升 通道。

2.2 白卡纸：食品卡优质成长赛道，供给投放积极性高

白卡纸用于各领域的精美包装，2022 年白卡纸产能约 1427 万吨，产量约 1034 万吨， 消费量约 715 万吨。根据用途不同可划分为社会卡、食品卡、烟卡，社会卡占比 60%、食 品卡占 25%、烟卡占 15%。社会卡使用大纸机规模生产，产品相对标准化，用于药品、电 子产品、化妆品等大众消费品包装。食品包装用纸定制化生产，对原材料要求高、产品种 类较多，包括餐饮服务类（汉堡盒、咖啡杯等）、乳制品（液包）、食品包装类（方便面 碗、糕点、冷饮等饮料）。烟卡主要用于各种卷烟盒包装。

1、需求：成长预期最强，主要来自环保趋严、消费升级、以白代灰带来的替代效应

（1）社会卡消费内生性复苏： 2022 年白卡纸总消费量 715 万吨，白卡纸下游包装需 求包括药品、香烟、食品、餐饮、服装吊牌等，分别占比 28%/11%/11%/7%/5%。根据国家 统计局，2023 年 2 月餐饮、中西药品、烟酒零售额分别同比增长 9.2%、19.3%、6.1%。23 年下游餐饮、药品、服装等需求复苏明确，2022 年疫情影响需求受损较为严重，白卡纸表 观消费量下降 19%，预计 23 年下游餐饮、烟酒等包装需求明显复苏，白卡纸消费有望较 快回补，24、25 年需求量回归自然成长（2018 年-2021 年表观消费量平均值为 843 万吨， 18-21 年消费量 CAGR 为 4%），预计 23/24/25 年消费量增速为 7%/5%/4%，分别新增 50/40/30 万吨白卡纸需求。

（2）食品卡受益于“以纸代塑”：国家要求在餐饮外卖领域推广使用符合性能和食品 安全要求的秸秆覆膜餐盒等生物基产品，食品卡是可选择的替代路线之一，中国特种食品 包装纸产量从 2011 年 2017 万吨增长至 2020 年的 237 万吨，16-20 年 CAGR 为 15%。我 们预计“禁塑令”下食品卡替代餐饮外卖中一次性塑料餐具以及商超零售领域塑料袋需求 持续增长，假设 2025 年餐饮外卖订单量为 339 亿单，每单使用 2.3 个塑料餐具，纸餐具替 代率 26%，则可新增 53 万吨白卡纸需求；假设 2025 年商超领域使用塑料袋 11826 亿个， 纸袋渗透率达 8.2%，食品卡占比 25%，则可新增需求 71 万吨。综合预计 23-25 年食品白 卡纸替代塑料制品新增需求量为 95/109/145 万吨。

食品卡内生需求稳定增长：食品卡下游需求主要包括茶饮、咖啡杯、乳制品（液包）、 食品包装类（方便面碗、糕点、冷饮等饮料）等。（1）茶饮：根据红餐品牌研究院《中国 茶饮品类发展报告 2023》，假设中低端茶饮市场占比 95%，平均每单均价 12.2 元，高端茶 饮市场占比 5%，平均每单均价 23.5 元。根据奈雪的茶招股书，一杯茶饮的包装，价格应 该在 1~1.5 元。另外假设每笔订单平均购买杯数为 2 杯，测算到 2025 年茶饮纸包装规模 约 284 亿元，若按食品包装纸均价 6000 元/吨计算（五洲特纸过去 4 年均价），2025 年 茶饮市场食品包装纸需求量达到 473 万吨。（2）咖啡：根据艾瑞咨询，假设 2025 年人均 咖啡消费量可以达到 12.8 杯，渗透率到 2025 年提升至 60%，单杯咖啡纸包装成本采用 瑞幸咖啡的单杯低值易耗品，测算出现磨咖啡 2025 年咖啡市场带来的食品包装纸需求量约 109 万吨。（3）液态奶：根据 IMARC 数据，2022-2027 年全球无菌包装 CAGR 达到 10.15%，再根据新巨丰招股书，我国 2017-2021 年无菌包装市场需求量 CAGR 约为 8.2%， 未来市场需求将进一步增长，预计 2025 年无菌包装需求可达 1610.51 亿包。根据新巨丰招 股书，利乐、纷美包装年报，我国无菌包装中液态奶占比约 70%，原材料中纸板比重约为 75%。按照液包克重 20g 计算，2025 年液态奶食品包装需求可达约 170 万吨；（4）方便面 碗：根据智研咨询，2020-2025 年国内方便面需求有望由 443 亿份增长至 524.9 亿份， 若 2025 年面碗市占率提升至 50%，用“康师傅香辣牛肉面”的桶装克重 35g 作为行业单 个面碗桶装克重；推算 2025 年方便面碗需求量可达 88 万吨。预计 23-25 年食品包装纸下 游内生需求增量为 60/66/73 万吨。综合 23/24/25 年预计食品卡新增消需求量为 155 /175/ 197 万吨。

（3）以白代灰：白卡纸属于木浆系原纸，灰底白板纸以废纸为原料，白卡纸较为厚实 坚挺、质量优于白板纸，两者都用于下游包装，消费升级趋势下白卡对白板逐渐实现替 代。浙江富阳灰底白板于 2018-2021 年产能逐步腾退，截至 2020 年底清退造纸产能约 780 万吨、灰底白板纸是其中清退的最核心品种，2018-2020 年灰底白板纸退出产能约 100-200 万吨。根据 18-20 年白板纸产能清退情况，预计 2023-2025 年可清退约 100 万吨白板纸， 触发部分白卡替代需求。

（4）出口增长新高：2022 年白卡纸出口增长较快，18-22 年 CAGR 为 13%，特种纸 出口量 06-21 年 CAGR 为 11%，预计高端食品卡、烟卡等产品出口量随特种纸总出口量成 长。2022 年白卡及白板纸出口量 353 万吨，同比增长 75%，主要由于俄乌战争能源成本较 高，欧洲白卡纸出货不稳定，下游客户需要稳定供应商，国内白卡纸厂家迎来较好的出口 替代机遇。预计 23-25 年国内新增白卡纸产能有部分用于出口，有望改善国内白卡纸供需 局面。

食品卡/社会卡 23-25 年需求量 CAGR 分别为 31%/8%，食品卡需求成长最为快速或 有结构性行情。综合测算 23-25 年社会卡新增需求量 80/70/60 万吨，23-25 年需求量 CAGR为 8%。测算 23-25 年食品卡新增需求量为 155/175/197 万吨， 23-25 年需求量 CAGR 为 31%，食品卡需求成长属性强于社会卡。

2、供给：基于较强需求成长预期，白卡纸供给相对饱满

社会卡：2022 年白卡纸行业的总产能 1427 万吨，总产量约为 1267 万吨，其中金光纸 业约 615 万吨（包括博汇纸业）占比 47%、晨鸣纸业 200 万吨、占比 14%、太阳纸业 240 万吨、占比 18%。预计 2022 年，白卡纸行业新增产能为 185 万吨，主要是由玖龙东莞和 重庆基地分别于 2022 年 9 月和 11 月投产约 120 万吨产能，预计 2023 年，联盛和亚太森博 将分别投产 100 万吨白卡纸产能。在 2024 年，博汇、联盛、玖龙也将分别投产 100、45、 100 万吨的产能，综合预计在 23/24/25 年新增产能为 200、335、222 万吨。 食品卡：2022 年白卡纸行业产能规模约 1427 万吨，根据 RISI，白卡纸下游需求中食 品卡占比约 25%，据此估算食品卡规模约 360 万吨。其中主要生产企业包括五洲特纸 78 万吨、占比 22%，冠豪高新 30 万吨、占比 8%，宜宾纸业 25 万吨、占比 7%。预计 2023/2024 年，食品卡行业的新增产能为 165/30 万吨，2023 年的新增产能主要来自仙鹤股 份的 30 万吨食品卡和玖龙纸业的 120 万吨食品卡，2024 年的新增产能主要来自冠豪高新 30 万吨食品卡。综合预计在 23/24/25 年新增产能为 165、30、91 万吨。

食品卡产能利用率高于社会卡，主要由于下游以销定产、客户黏性强。相对于社会 卡，食品卡客户粘性更强，主要分为液包、口杯纸、纸杯等。以食品卡龙头五洲特纸为 例，除开 2021 年 12 月新投产 50 万吨高端食品包装纸，设计产能未完全释放拉低表观供 需，2017-2020 年公司基本处于满产状态，且周期性较弱，远高于行业开工率。

3、格局：社会卡产能落地集中在龙头，食品卡资本开支提升较快

18-21 年白卡纸行业集中投产，预计 23-25 年龙头产能集中落地。18-21 年白卡纸行业 产能集中拓张阶段，如博汇 17-19 年投产产能 50 万吨瓦楞纸、50 万吨箱板纸及 75 万吨 白卡纸，2021 年金光纸业投产 180 万吨白卡纸产能，对应资本开支大幅提升。未来除联 盛、亚太森博、博汇等龙头外，中小企业投产有限，预计 23-25 年龙头集中度提升趋势逐 渐演绎。资本开支来看，金光纸业的投产显著高于同行。 食品卡成长属性较强，预计 23-25 年资本开支持续提升。五洲特纸、仙鹤股份等食品 卡龙头资本开支低于社会卡龙头，主要由于特种食品卡设备、产线规模差异较大。食品卡 赛道成长性较强，龙头扩张及新进入产能较多，预计 23-25 年仙鹤股份、五洲特纸、冠豪 高新等项目陆续投产，资本开支逐步提升。

4、结论：社会卡价格弹性有限，食品卡价格预期企稳向上

社会卡：与宏观经济走势更加相关，旺季需求恢复或对价格有提振，需观察投产落地 情况及需求复苏节奏。预计在 23/24/25 年新增产能为 200/335/222 万吨，新增需求量 80/70/60 万吨，新增供给大于需求增量，行业开工率或略有下滑，23-25 年新增产能投放或 对社会卡价格形成一定压制。 食品卡：食品卡比社会卡价格更高、波动更小、客户粘性大。食品卡下游包括饮料、 咖啡、餐盒、液包等消费需求稳定成长，另外有以纸代塑政策带来食品卡加速渗透，预计 23/24/25 年食品卡新增投产 165/30/91 万吨，新增需求量为 161/182/226 万吨，需求增量大 于供给新增产能投放，预计 23-25 年食品卡价格有向上弹性。

2.3 文化纸：需求稳健、供给平衡，看点在格局优化和产业链布局

2022 年文化用纸产量约 1320 万吨，其中包括 862 万吨双胶纸、458 万吨铜板纸，双胶 纸、铜版纸消费量为 814 万吨、312 万吨。双胶纸主要应用于教材、画册、杂志等印刷需 求，铜版纸用于各种广告宣传页、书刊封面、包装商标的印刷，在国内主要的应用场景是 商务印刷，如展会、房地产、餐饮、酒店等领域。

1、需求：双胶纸较为稳健，铜版纸经济关联度相比略高

文化纸需求稳健，教辅教材为主。双胶纸下游需求以教材期刊为主，铜版纸下游以高 级书刊印刷、画册单页、精美广告为主。双胶纸需求较为刚性但存在季节性小周期，18-21 年双胶纸表观消费量 CAGR 为 0.74%，3-5 月为教辅材料、党刊书籍传统招标旺季，23Q2 销量明确景气上行，中长期看双胶纸下游消费保持稳定，我们预计 23-25 年双胶纸需求量 增长 1%。铜版纸社会需求关联度高，近 5 年消费量在 300-400 万吨，2022 年消费量 321 万吨同比下滑 5%，但 23 年广告、展会等需求明确恢复有望带动铜版纸消费量增长，预计 23-25 年铜版纸需求量增长 1%。

2、供给：双胶纸供求较平衡，产能投放集中在大厂

供求较为平衡，盈利有望改善。2022 年双胶纸产能 1412 万吨，CR4 约 49%。铜版纸 产能约 692 万吨，CR4 约 83%。2022 年亚太森博、博汇纸业分别新增双胶纸产能 45 万 吨；预计 2023 年新增双胶纸产能约 85 万吨，其中亚太森博 45 万吨、联盛纸业 40 万吨； 预计 2024 年新增产能约 125 万吨，其中岳阳林纸 70 万吨、玖龙纸业 55 万吨。铜版纸多年 供给稳定无新增产能，预期 23 年广告、展会等需求复苏推动价格超预期上涨。库存方面， 双胶纸库存水平良好，截至 22 年 12 月，双胶纸/铜版纸库存分别处于 52%/98%分位。产能 利用率，22 年 9 月纸企因能耗双控、成本上涨，大面积停工停产，10 月纸价提涨后纸企开 工有恢复，双胶纸生产排单较满，11-12 月出货较前期明显好转，23Q1 教辅订单、党建出 版刊物印刷需求提升，行业开工率进一步回升至 70%以上。

3、格局：双胶纸主要为龙头投产，铜版纸格局稳定

双胶纸龙头集中度逐步提升，铜版纸格局稳定。双胶纸预计 23/24 年投放 85/125 万吨 产能，产能投放集中在亚太、联盛、玖龙等大厂，但双胶纸下游需求偏刚性、成长较为稳 健，与白卡纸、箱板纸相比，新增产能投产压力较小。铜版纸产能近年来无变化，保持在 692 万吨，竞争格局较为稳定。文化纸龙头中太阳纸业的资本开支显著领先。

4、结论：双胶纸春季旺季提涨，铜版纸价格弹性较大

双胶纸：短期看 23Q1-Q2 双胶纸最先景气上行，铜版纸价格弹性随社会需求复苏显 现。23Q1 春季教辅招标需求景气向上，叠加党建类出版订单需求支持，双胶纸价格顺利提 涨，23-25 年行业预计保持刚性需求为主，价格相对稳定。预计铜版纸随着商业广告印 刷、行业展会等社会性需求恢复，价格向上修复力度较大。

3 投资分析

3.1 太阳纸业：多元化纸种布局，林浆纸一体化及区位优势显著

太阳纸业 1982 年于山东创立，起初是我国文化纸领军企业，近年通过专营主业、强 化多元化产品布局并发扬“走出去”精神，目前已经成长为一家全球先进的跨国造纸集团和 林浆纸一体化企业。21 年公司实现收入 319.97 亿元（同比+ 48.21%），归母净利润 29.57亿元（同比+51.39%），15-21 年营收/归母净利 CAGR 分别 20%/28%。基于林浆纸一体化优 势、山东、广西、老挝区位优势，成长能力穿越周期。

林浆纸一体化布局不断深化，产能扩张规模化优势凸显。2022 年公司浆、纸合计产能 合计突破 1000 万吨，其中浆产能达到 435 万吨（化机浆 140 万吨、化学浆 105 万吨、本色 浆 20 万吨、溶解浆 80 万吨、新型纤维原料 40 万吨、木屑浆 10 万吨、废纸浆 40 万吨）， 造纸产能 600 万吨以上（非涂布文化纸 215 万吨、铜版纸 80 万吨、生活纸 39 万吨、淋膜 原纸 30 万吨、牛皮箱板纸 240 万吨）。山东搬迁至广西北海的 30 万吨 PM3 文化纸机、10 万吨生活用纸于 22 年底前陆续顺利投产。未来重点建设南宁林浆纸一体化项目，南宁审批 一期项目预计建设 220 万吨的高端包装纸生产线，预计一期 100 万吨箱板纸产线和 50 万吨 配套本色浆线将在 23 下半年投产，随着项目建成，公司产品布局更加完善，规模化优势将 进一步显现。 公司深挖产业链一体化红利，加深上游资源布局。（1）从配套浆的角度，除山东外广 西北海现有 80 万吨化学浆+20 万吨化机浆，老挝现有 40 万吨溶解浆+40 万吨再生纤维 浆，南宁 100 万吨箱板纸及 50 万吨配套浆线预计 23 下半年投产，；（2）从配套木片的角 度，老挝基地现已开发 5-6 万公顷林地，逐步新增林地扩大木片供应量，共规划 40 万公顷 林地，未来可实现数百万吨纸浆、木片供应量，上游原料循序渐近积累，从而保障未来可 持续扩张。

公司拥有山东、广西、老挝三大基地，各有优势战略互补。山东浆纸产能综合调配， 多元化产品结构；广西基地享有税收优惠政策、能源成本享有比较优势，其中北海基地临 近港口便于原料进口，南宁林业资源丰富、运输半径较广；老挝自产木片成本优势显著， 预计种植面积不断扩大，木片、浆供给量持续提升；公司三大基地协同发展。

3.2 玖龙纸业：箱板瓦楞纸龙头，林浆纸一体化加速推进

玖龙纸业是全球产能排名第一的造纸集团和林浆纸一体化的龙头企业（主要产品为各 类箱板瓦楞等包装纸、高档全木浆纸及其上下游产业链），公司成立于 1995 年，总部位于 中国广东省东莞市，2006 年于香港联交所主板上市，截至 22 年公司拥有箱板瓦楞、白 卡、特种纸等造纸总产能 1877 万吨，拥有制浆产能 255 万吨。

22 年行业压力凸显，玖龙超额显现。22 年公司实现收入 614.9 亿元（yoy-5.9%），亏 损 8.9 亿元，为上市以来首个亏损年度，亏损主要系需求压力下行业进入主动去库阶段纸 价下行，盈利能力持续承压，但公司超额依然明显，相比于结构相似的其他龙头，公司单 吨净利有明显超额（理文高盈利高端箱板纸占比较高，对应盈利能力优于行业）。

产品结构&自给率优势构筑竞争壁垒。产品结构均衡，2022 财年（2021.6.30- 2022.6.30）公司营业收入中包装纸占比 92.8%，其余为文化纸与特种纸。具体看卡纸、高 强度瓦楞芯纸及涂布灰底白板纸分别占比 49.3%/25.3%/18.2%，浆系中文化纸占比 5.7%， 特种纸占比 1%，外售浆占比 0.5%，纸品结构更为均衡。林浆纸一体化高自给率构筑成本 壁垒，截至 22 年底公司箱板瓦楞纸产能 1368 万吨，预计 23 年新增产能 235 万吨，23 年 底总产能达 1603 万吨（较 22 年增长 17%）。从木浆产能看，玖龙木浆产能布局更完善， 22 年拥有木浆产能 255 万吨，假设白卡纸、文化纸单吨分别消耗 0.45/0.15 吨木浆，对应 22 年公司自有木浆线对箱板纸生产的自给率已约 40%。

产能布局广泛，23 年林浆纸一体化加速推进。区位布局优势显著，箱板瓦楞纸依赖废纸 生产且运输成本较高，单一基地覆盖与服务半径有限，玖龙全国布局广泛，目前全国已建 立 10 大生产基地，覆盖核心经济地区，此外围绕生产基地也积极在周边布局包装产能贴近 客户生产，如成都包装生产基地等。23 年林浆纸布局加速推进，公司核心扩产方向在于原 材料端，木浆、木纤维大规模投产，进一步提升箱板瓦楞纸原料自给率，进一步提升单吨 盈利能力与行业领先优势。

3.3 山鹰国际：23 年轻装上阵、产能稳步扩张，造纸包装一体化布局

公司是我国废纸系头之一，是以再生纤维回收、工业及特种纸制造、包装产品定 制、产业互联网等为一体的国际化企业。公司致力于产业生态构建和商业模式创新， 成为“为客户创造长期价值的全球绿色包装一体化解决方案服务商”。截至 2022 年，公 司国内拥有造纸产能 705 万吨，制浆产能 10 万吨，海外拥有造纸产能 58 万吨，浆产能 141 万吨。

22 年商誉计提完毕，23 年轻装上阵。公司 2022 年预计实现归母净利润-22.45 亿元， 扣非归母净利润约-23.65 亿元，业绩亏损主要系毛利率下降（原材料、能源等成本上升， 需求不旺纸价下跌），此外计提并购子公司商誉减值约 15 亿元影响。当前公司商誉基本减 值完毕，23 年轻装上阵伴随消费修复与公司产能扩张，有望迎来业绩释放。剔除商誉减值 还原看，公司 22 年单吨净利-123 元，底部已现，静待进入补库周期迎来拐点。

积极推进产业上下游延伸，强化盈利能力与业绩稳定性。2022H1 公司实现营收 166.68 亿元（+9.66%），其中箱板纸/瓦楞纸/再生纤维/包装/其他原纸分别占营收 35.5%/13.5%/10%/23.5%/13.2%，公司积极向下游延伸产业链，包装业务收入占比持续提 升，有助于稳定收入，提升利润稳定性，完善造纸-包装产业链一体化布局。另一方面公司 亦向上延伸原材料，提升原料自给率，从而构筑成本壁垒，截至 22 年拥有再生浆产能 110 万吨，木浆 31 万吨（10 万吨国内，其余为海外配套产能）。

23 年桨线布局陆续释放，自给率快速提升。展望 23 年公司造纸产能预计新增箱瓦纸 107 万吨（分别为吉林基地 30 万吨产能以及浙江基地 77 万吨产能），箱瓦纸总产能达 802万吨（较 22 年+15%），同时全国五大基地将分别新增 10 万吨木浆产能，假设公司箱板纸 比例与玖龙 22 年一致（75%），单吨消耗 0.15 吨木浆，对应 23 年底公司自有木浆线对箱板 纸生产的自给率约 67%。另一方面公司积极推进下游厂商合作强化产业一体化布局，已于 TCL、娃哈哈、宜家等头部客户达成合作，包装业务占比有望持续提升。

3.4 博汇纸业：23 年盈利弹性较大，白卡纸龙头格局有望进一步优化

博汇纸业为白纸板行业龙头，公司创立于 1994 年，公司以白纸板为核心品类，同步发 展文化纸、瓦楞纸、箱板纸、石膏护面纸等产品，2021 年白板纸收入占比 77%，文化纸、 占比 10%；箱板纸占比 10%。2020 年 10 月金光纸业（APP）完成了对公司的收购，金光 集团为世界最大制浆造纸企业之一，在组织结构优化、经营效率提升方面对公司赋能明 显，综合来看公司步入发展新阶段。

22 年成本高位盈利承压，23 年成本下行、需求改善盈利明确修复。预计公司 2022 年 归母净利润实现 2.21 亿元至 2.90 亿元（同比-87%至-83%），22Q4 归母净利润实现-3.92 亿 元至-3.23 亿元（同比-86%至-53%），22Q4 针叶浆/阔叶浆分别 954 美元/吨、828 美元/吨， 同比+23.99%/+39.99%，环比-2.82%/+4.42%，预计 Q4 完全使用 Q3 高价浆，公司吨纸成本 环比提升 Q3 有所提升。22Q4 下游包装行业需求不旺，白卡纸市场价为 5299 元/吨（环比5.91%，同比-11.98%），我们预计 22Q4 价格下行&成本提升挤压吨纸盈利空间。预计 23 年 随着白卡纸下游药品、香烟、食品、餐饮等需求逐季修复，价格有望旺季提涨，23Q1 末新 增纸浆供应到港国内，成本压力可真实缓解，带来吨盈利改善。

产能不断扩充，23 年有望充分享受浆价下行&需求复苏带来的盈利弹性。2022 年主要 产能包括白卡纸 215 万吨，箱板纸 100 万吨，高档信息纸 45 万吨（于 22 年 10 月投产）， 预计 23 年新增 20 万吨纱管纸产能、45 万吨文化纸产能完全释放。未来规划产能包括江苏 基地 80 万吨特种纸板、100 万吨高档包装纸等。公司阔叶浆主要依赖外购，有望充分享有 23 年浆价下行带来的盈利弹性，中长期随着白卡纸中小厂家产能出清，行业集中度提升， 白卡纸价格有望回归上行通道，看好中长期公司龙头地位优化、盈利能力提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」