广发黄埔荟
核心观点
回顾2022年，中美经济周期持续错位，但国内经济层面受到外围环境的负向影响正边际递减。总体来说，上半年由于美联储开启加息周期，叠加俄乌冲突等地缘因素的影响，国内市场受外围环境影响较为明显，而下半年，国内受疫情反复，经济下行压力较大，地产行业不景气的内生性影响更为明显。年末防疫政策转向之后，需意识到短期带来的阵痛并不会阻碍经济长期向好的趋势，居民部门对于就业和收入的预期也将因此而改善，叠加地产方面的“三箭齐发”，中央经济工作会议为明年经济工作定调，提振市场信心，国内基本面或将进一步改善。在明年处于复苏的确定性格局之下，博弈的重点则来到了复苏时间的长短，预计明年仍将为结构性的行情，盈利增长突出的行业或将受到市场青睐，期指层面建议关注前期调整幅度较深的IC。
正 文
一、2022年市场处于震荡下行，但政策利好频出的一年
截至2022年12月23日，国内A股市场主要指数皆表现不佳，其中，上证指数全年跌幅为16.32%，深证成指跌幅高达26.97%，沪深300跌幅为22.51%，上证50跌幅为20.11%，中证500跌幅为21.69%，中证1000跌幅为23.09%，创业板指跌幅最深为31.19%。从主要指数的表现情况来看，2022年是市场深度调整的一年，以下是对全年市场行情的拆分与解读。
首先，2022年一季度是具有非凡意义的开年，一是美联储开启本轮加息周期，进一步抬高长端利率，加速了国内A股市场的资金外流，两融余额进一步下探，也从侧面印证了市场的下跌；二是俄乌冲突升级进而演变为俄乌战争，全球商品价格飙升，进一步推高通胀预期，南华商品指数在3月8日达到2496点的阶段性高位，导致A股市场在此阶段表现为急速下跌。总体来说，A股主要指数在一季度期间表现持续疲软，叠加3月末国内疫情开始反复，经济承压苗头初现。
二季度分为两个阶段，第一阶段为4月上海疫情全面爆发进而封城带来的恐慌情绪蔓延致使市场进一步下跌。同时，人民币汇率于4月末快速贬值，出口增速阶段性回落等负面因素的扰动也助推了市场的下行。第二阶段，随着4月29日政治局会议的召开，会议要求实施减税退费等政策，谋增量政策工具，并且释放了对房地产等行业的政策利好，夯实了政策的底部，叠加5月份上海迎来解封，市场对国内经济基本面的预期发生转变，二季度末市场迎来反弹。
三季度初外围市场风险左右了国内市场情绪，美联储持续加息，7月6日，10年期美债收益率年内第二次倒挂2年期美债收益率，引发衰退预期再度升温。同时，7月国内经济与金融数据均小幅不及预期，地产数据进一步下行，国内避险情绪升温，压制了风险偏好。三季度末，国内经济处于复苏初期，但力度较弱，而美联储则持续加息，中美经济周期相悖，同时中美摩擦加剧，叠加拜登宣布延长对中国进口商品加征税的期限，人民币贬值压力陡增，导致了9月份市场弱现实与弱预期的共振，市场整体处于下行区间。
四季度伊始，国庆节后。疫情反复叠加三季报披露后不及市场预期，资金持续流出，十月份北向资金净流出日比例高达68.8%，致使国内市场指数中枢进一步下探。进入11月份，疫情防控优化预期提振市场情绪，从优化防控工作“二十条”到“新十条”，防疫政策逐步转向，叠加银保监等多部门联合发文对房地产的托底，年末市场从底部回升。
二、2023年经济增长仍看政府部门刺激力度，制造业主线或存机会
展望2023年，GDP若要实现5%甚至更高的增长水平，需要主要经济部门实施扩张的行为，即增加杠杆刺激经济才能实现经济形势的好转。而当前国内经济面临的是外需下降，内需不足，房地产行业投资层面与需求层面皆较为疲弱，叠加防疫政策转向带来的短期阵痛等一系列问题，所以明年居民、企业与政府部门的合作与发力的程度在一定程度上决定了经济增长的力度。防疫政策的完全转向是提振经济的必要条件，通过防疫政策去改变居民以及投资部门的预期，才会存在经济改善预期的边际效应，疫情之后的复苏是确定性的，博弈的重点在于所需恢复时间的长度。
首先，居民部门加杠杆意愿和能力都是相对最弱的，在过去三年疫情中，居民的资产的衰退与对疫情反复的不确定性共同造成了对未来收入预期的悲观，消费水平受到极大的影响，而房地产销售和消费水平存在一个较强的相关性的，同时期房地产行业处于较弱的状态，如果明年地产销售仍然不见起色，那么对于下游的消费仍旧将会形成一个制约，此外，通过这三年的抗疫，居民增加储蓄而减少消费的特征较为明显。
可以预计的是，在防疫政策转向之后，整体的消费情况会随着对防疫预期的改变而改变，首先，对于前期被约束与抑制的消费会产生补偿性的消费需求，比如说旅游与购物板块。居民的收入预期情况也会受到一定的改善，虽然防疫政策的转向带来的短期阵痛会对经济增长带来一定困难，但是长期来看，未来劳动密集型的就业将出现只好不差的转变，也将极大程度上恢复居民对收入增长与就业的预期。
其次，在企业部门层面，分为制造业和房地产业两个部分来看，我们认为制造业企业或将在明年有更高的意愿加杠杆。2022年已经有超过3万亿的减税降费政策支持给予企业部门，而明年对于企业部门的支撑仍然存在，而2023年对于基建方面的投资或将着眼于项目落地情况，总量上料不会比2022年的力度更大，所以主要抓手还是在制造业投资方面。房地产投资方面，从11月份开始，地产政策三箭齐发，从金融体系出发，防止民营地产企业暴雷的一系列措施出台，在需求端，LPR下行，因城施策，降低首套二套房贷利率等等修复需求政策的变化，我们认为地产的修复链条是在逐步放松的，地产的销售或将在明年出现一定的回暖，地产投资得到一定的修复。
最后，在政府部门层面，分为中央政府和地方政府，目前来看地方政府的压力较大，一是上半年地方政府高达3.45万亿专项债集中发行，二是财政、基建的前置发力，三是叠加今年防疫压力，所以明年再度依赖地方政府加杠杆去刺激经济的可能性较低。如前所述，明年上半年整体防疫政策转变带来的短期阵痛是难免的，经济压力依然较大，消费、投资等内生性需求可能短期内难有起色，但是以中央政府加杠杆的逆周期政策在制造业与消费补贴等方面发力，去稳住经济大盘是可期的。下半年随着防疫获得大规模胜利，企业自发投资，居民自发消费等内生性需求回暖的行为发生根本性改善，从而达到经济增长的目标。
三、复苏行情下，期指层面推荐多头替代策略
从利率端数据观测到，中国在11月末对整个疫情的转向，带来了短期需求的快速恢复。11月末广州释放积极信号到“防控20条”，“九不准”以及“新十条” 之后，利率快速上行，隐含了市场对下一阶段国内经济的预期。A股市场目前交易逻辑为需求的恢复，以及经济能否在明年一二个季度迅速恢复，而我们预计这一轮大概率仍是结构性而不是总量的恢复。
政策层面，国家仍倡导发展创新型的领域，而地方政府的财政投资在三年疫情中受损较为明显，可以预见的是地方财政投资较疫情前较难很大程度的提升。明年制造业仍是经济的主要抓手，推荐多关注IC，如果明年一季度我们的论证得到了市场的数据验证，那么中证500大概率将行至7300-7500的区间。
期现贴水行情下，长期看多市场的投资者或被动指数型基金往往青睐于股指期货多头替代，一方面，期指高杠杆的属性可以节约资金，另一方面，利用股指期货临近到期具备期现收敛的特性，贴水格局下往往可以获得部分超额收益。
中长线价值投资者，可以选择持有股指期货代替现货，节约资金，同时获得超额收益。下面以IC为例，测算了六种多头替代方式与直接持有指数到期收益之间的对比。分别是持有当月、奇数次月、偶数次月、季月、奇数季月、偶数季月合约，均为合约到期日展期，例如：持有奇数次月的完整年度合约持有顺序为1月→3月→5月→7月→9月→11月。
持有当月合约的年化收益率最高，为16.54%，其次是持有偶数和奇数次月合约，年化收益率分别为13.35%和12.77%。即便考虑实证情况下的交易手续费，持有当月或次月合约的交易频率高产生的费用多，但扣除该部分费用之后的年化收益仍高于持有季月合约的情况，推荐IC多头替代的投资者选择持有当月或者次月合约。
报告作者：叶倩宁 Z0016628
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