申万大师系列价值投资篇(申万28个行业估值)

萧条的唯一原因就是繁荣。2015年6月12日，上证指数突破5178点带来了A股市场的极致繁荣，同时也放上了压垮“骆驼”的最后一根稻草。此后的三年半时间里，上证指数跌去了近5成，那些依靠证券市场的券商们有的陷入业绩下滑的泥淖中无法自拔，有的选择变卖身家寻求庇护，而有的券商不仅在寒冬中顽强生存而且要活的精彩，申万宏源或许就是这第三种券商的代表。

1月18日，申万宏源在港交所披露招股说明书，这标志着申万宏源有可能成第12家实现A+H的券商。不过，有观点认为，在情低迷之际券商的整体估值水平出现大幅缩水，通常情况下港股的估值较A股偏低，申万宏源此时奔赴港股或许不是最佳的选择。

智通财经APP注意到，截止1月21日，中信证券A股的PB为1.41倍，港股为1.07倍；华泰证券A股PB为1.47倍，港股为0.95倍；其他如海通证券、广发证券等多只港股券商股的PB均低于1倍，也低于各自A股的PB水平。由此看来，A股为1.43倍PB估值的申万宏源要想在港股获得的估值并非易事。

然而，申万宏源自2018年11月公告拟H股上市之后，不到3个月时间，就走完了董事会审议通过、股东大会审议通过、报中国证监会申请小路条以及H股上市前的尽调和向联交所报申请等一系列流程，申万宏源似乎并不担忧公司在港股可能面临较低的估值，其原因与公司的历史有密切的联系。

“越冬”有术

据了解，自1988年成立以来，公司经历过一系列并购，包括在2015年1月整合原申银证券、原万国证券和原宏源证券成立申万宏源，从而使得公司建立了“投资公司+证券公司”的双层架构，公司的业务扩展为向市场提供企业金融、个人金融、机构服务及交易和投资管理等综合金融服务。

更加全面的业务是申万宏源抗击资本市场寒冬的法宝。据招股书，申万宏源2016年、2017年及截至2018年9月30日止九个月的总收入及其他收益分别为217.19亿元人民币(单位下同)、209.25亿元和171.62亿元。

收益下滑的主要原因之一，是公司股基平均佣金率由2016年的4.57个基点下降至2017年的4个基点以及截至2018年9月30日的3.64个基点，这导致公司同期手续费及佣金收入分别为115.54亿元、87.49亿元和50.81亿元呈下滑趋势，公司同期股东应占纯利分别为54.09亿元、46.00亿元及31.74亿元。

不过，智通财经APP注意到，2018年前三季度申万宏源的利息收入达到71.14亿元，投资收益净额达到36.05亿元，均实现同比大幅增长。

公司的利息收入主要包括，融资融券及股票质押式融资业务的利息收入；来自金融机构的利息收入及其他买入返售金融资产的利息收入。其中，股票质押式回购利息收入在2018年前三季度达到20.89亿元，同比增长218.93%。

公司的投资收益主要来自机构服务及交易板块下的销售及交易业务；企业金融板块中的本金投资业务及投资管理板块中的资产管理业务。2018年前三季度，申万宏源以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融工具的股利收入及利息收入为11.52亿元，这部分收入在公司2016年及2017年的报表中并无体现。

可见股市的寒冬并没有全面遏制申万宏源的发展，公司2018年前三季度营收和净利润随下滑2.79%和7.6%但这样的表现在业内依然居于前列。根据中国会计准则，申万宏源于2018年9月30日的净资产在中国全部证券公司中排名第七， 同期的营业收入及净利润均排名第六，截至2018年9月30日，申万宏源在中国会计准则下的加权平均净资产收益率在以净资产计的中国前十大券商中排名第一。

结合申万宏源2018年第四季度的月度业绩报告，大致可以估算出申万宏源2018年的净利润达到52.16亿元，同比增长17%，为少数在2018年实现净利润增长上市券商之一。这些都是申万宏源寻求在H股上市的底气。

为解决融资需求登陆港股

当然，没有任何一家企业会仅仅因为有底气而上市，和大多数公司一样申万宏源也有融资需求。招股书显示，2018年11月，申万宏源证券于国内发行两期公司债券，一期于2020年到期，本金额为20亿元。另外一期于2021年到期，本金金额为30亿元。2018年12月，申万宏源证券于国内发行一期2023年到期的公司债券，本金额为15亿元。2019年1月，申万宏源证券于国内发行一期于2022年到期的公司债券，本金额为22亿元。

2019年1月14日，股东批准公司于国内发行本金金额不超过人民币100亿元且期限不超过七年的公司债券。相关公司债券的所得款项拟定用途为补充营运资金或偿还现有债务。

智通财经APP注意到，2017年申万宏源经营活动所用现金净额为59.96亿元，投资活动所用现金净额为80.64亿元，二者合计140.6亿元，而其融资活动所得现金净额为127.6亿元，现金净流入低于现金净流出。截至2018年9月30日，申万宏源经营活动所用现金净额及投资活动所用现金净额合计238.29亿元，融资活动所得现金净额高达312.52亿元，公司资产负债率达到79.68%。可见，申万宏源需要更加灵活的财务安排。

或踩着牛熊转换节点上市

从投资的角度来看，在证券业普遍遭遇股指低潮之际，申万宏源选择在此时赴港上市，能否在短期内为投资者创造良好的投资收益是投资者最关心的问题。

其实，关于这个问题的答案，联博资产的纪沫就给出过答案。她预测，2019年三季度是全球债市牛市的起点，2019年四季度是全球股市牛市的新起点。大宗商品方面，2019年上半年刺激预期上涨，2019年下半年实际需求上涨；汇率方面，2019年下半年美元贬值是主线，利好新兴市场货币包括人民币。

兴证国际的张忆东也认为，A股和港股市场都已处于长期的底部区域，虽然2019年的行情仍有可能遭遇阶段性的困难和反复，但随着中美贸易摩擦的和解、中国政策环境的改善，经济下行压力的缓解，A股和港股市场在构筑底部区域的过程中将有更多结构性行情。对于长线资金，2019年的每次短期超跌都是长期买点。

两位的观点都似乎透露出2019年存在的大机会，这恰好也解释出了申万宏源为何选在这个“寒冬”快速奔赴港股市场。

同时，在申万宏源在招股书中，智通财经APP还发现，其募集的资金用途主要用于三个方面：发展证券业务、用于本金投资、进一步发展国际业务，尤其是进一步开拓跨境融资、并购咨询、销售及交易，以及投资管理业务。

可见，申万宏源此次赴港上市并非单纯的募集资金，而是要抓住证券市场发展的新机遇进一步扩宽业务渠道和规模。通常来说，一家公司向港交所递表到通过聆讯再到上市需要的时间在3-6个月，类似上一次踩着A股牛市的节点完成合并那样，此次申万宏源赴港上市可望踩着牛熊转换的节点完成H股上市历程，成为证券领域的“节奏大师”。