蒋飞
核心观点
黄金可能正在开启新一轮牛市。继1976-1978年的石油危机，2002-2011年的紧缺经济，2019-2020年的新冠疫情之后，黄金牛市第四轮已经开始。国际金价受此次欧美高通胀影响，突破2000美元/盎司，4月13日盘中达到2048.79美元/盎司，创历史新高。我们认为这一轮牛市可能持续的时间更长、上涨的幅度更大。主要理由来自两部分：（1）美国实际利率重新进入下行趋势；（2）地缘政治动荡促使黄金的货币替代价值凸显。
黄金金价趋势已经不符合传统的理论框架。传统的理论框架中，黄金作为美元的替代货币，实际价值应该与美元保持一致，也即在一定时间段内与美元的购买力保持一致。黄金具有抗通胀的作用，黄金与四国CPI指数（中美欧日）的走势大致相似，全球商品价格持续上扬，黄金价格伴随上涨。通胀上行意味着实际利率下行，因而黄金和美国实际利率走势也较为一致。但在2021年以后，黄金与美国实际利率走势背离。这种背离是因为有第三方因素在推动黄金需求的上升，这一因素不在传统的分析框架中。
这个第三方因素就是各国央行。2022年，各国央行黄金净购入量达1136吨，创下了1950年以来的最高的年度需求，明显超过了过去十年平均400吨的年增长量。伴随着各国央行积极购买黄金，部分央行抛售美元。
目前世界货币体系的转变也会推动黄金牛市。美元正在脱离其霸权地位，新的体系不再以美元为中心，各国经济或者各区域开始形成自我保护式的货币中心。虽然美元仍是主流货币，但上合组织和金砖国家正在建立本币和人民币贸易结算系统。近年，俄罗斯，沙特阿拉伯和巴西等国纷纷与中国达成人民币结算协议。其次，近几年的政治动荡和对美国的信任危机，导致各国央行纷纷减持美债，购入黄金来稳定各自的金融市场。
科技新浪潮会影响黄金牛市的表现。今年以来AI技术表现亮眼，数据资源、运算能力、核心算法共同发展，掀起人工智能第三次新浪潮。这轮人工智能掀起的科技浪潮，有可能是继2000年互联网科技浪潮、2010年智能手机浪潮之后的第三波。生产力的大幅提升会产生抑制通胀的作用，因此1995-2000年网络泡沫时期和2012-2017年智能手机大发展时期通胀均较低，黄金价格都是下降的。这一次也可能影响黄金价格。
我们认为在美元贬值和逆全球化的推动下黄金价格会延续牛市行情，如果美国发生深度衰退造成全球通缩，黄金价格或出现一定阶段的回调。但再之后，随着新一轮刺激政策的出台，通胀企稳之后，逆全球化趋势的延续会推动黄金价格再次回到上涨趋势中。
1、黄金正在开启新一轮牛市
正如《四月大类资产配置月报》中我们认为的一样：黄金可能正在开启新一轮牛市。从1975年以来，黄金整体处于上涨大周期中。分阶段来看，出现过三次大牛市：第一次是1976-1978年，石油危机爆发，全球大通胀；第二次是2002-2011年，中国加入WTO，紧缺经济促使全球物价上涨；第三次是2019-2020年，大流行病新冠肺炎疫情发生之后，欧美政府救市政策规模空前，而供给受疫情限制缺口扩大，阔别40年之后高通胀再次卷土重来。黄金价格迎来新一轮上涨，4月4日，突破2000美元/盎司。
目前黄金正在开启第四轮牛市。4月13日COMEX黄金价格最高已经达到2048.79美元/盎司，正在突破2020年7月以来构筑的震荡区间。我们认为第四轮牛市持续的时间更长、上涨的幅度更大。主要理由来自两部分：（1）美国实际利率重新进入下行趋势；（2）地缘政治动荡促使黄金的货币替代价值凸显。
2、传统分析框架遇到挑战
在黄金的传统分析框架里，市场认为随着货币供给量增加，美元贬值，通胀上升。黄金作为美元的替代货币，其实际价值应该与美元保持一致，也即在一定时间段内与美元的购买力保持一致，这可以用美国的实际利率来表示。但美元指数并不反映美元的实际价值，只反映美元与其他贸易货币的相对价值，只有一揽子商品价格指数才是美元/黄金的实际价值。因此黄金又有另外一个功能：抗通胀。
黄金与四国CPI指数（中美欧日）的走势大致相似。2000年至2011年四国CPI持续上升，也即全球物价持续上扬，黄金价格也伴随上涨。2011年之后全球经济进入低增长、低通胀和低利率环境，黄金价格也跟着震荡走低。2015年之后随着中国传统产业的供给侧改革结束以及新一轮房地产上涨周期的开启，全球物价又出现新的上涨，黄金价格也跟着见底回升，直到2019年之后加速上涨。自从2022年10月美元见顶回落之后，四国CPI指数再次反弹，黄金价格同时反弹。
虽然从这四个国家的CPI同比来看，都处于下行趋势之中，但如果把汇率折算成美元，四国CPI同比大部分是回升的。我们可以看出，2022年10月之后美元见顶回落，并未帮助全球抗击通胀，反而刺激了通胀的再次抬升，或者说通胀形势从美国转移到了其他国家，尤其是欧洲。由此可见美元和物价是如何共同刺激黄金价格上涨的。
这有助于我们分析今年剩余时间的黄金走势。我们在《美国经济开启衰退模式——美国二季度经济展望》认为二季度开始美国经济就会进入衰退趋势，并且下半年下行速度会加快。在这种情况下，如果美联储如我们预期迅速降息并且停止QE缩减，那么美国通胀下行趋势可能会很快结束；或者美国通胀的快速下降被其他国家通胀的快速上扬而替代，此时的美元大幅贬值就会带来黄金的持续上涨。当然如果全球经济都在快速回落，美元贬值速度不快，全球通胀进入通缩趋势，那么黄金价格的牛市也会嘎然而止。这一风险在我们的报告里并未完全排除，只是概率目前不大，后续我们还会继续跟踪。
通胀上升就意味着实际利率下降，实际利率的上升意味着需求方的成本在上升。在过去历史中实际利率的上升都伴随着黄金价格的下跌，只是2021年以来两者发生了较大的背离。原本应该跌到1000美元的黄金价格只跌至1600美元/盎司就见底了。我们在前期的报告里一直强调，有第三方因素在推动黄金需求的上升，这一因素不在传统的分析框架中。
3、贸易差额超预期走阔
这个第三方因素就是各国央行。根据世界黄金协会的数据，2月份全球黄金储备增加了52 吨，已是连续第 11个月净购买。其中，土耳其央行2月增持了22吨黄金，已是连续15个月增持黄金；同时，乌兹别克斯坦央行、新加坡和印度储备银行也增持了黄金。4月7日，中国外汇管理局数据显示，截至2023年3月末，我国黄金储备达6650万盎司，较上个月增加58万盎司。
各国央行购买黄金并不是今年发生的事情，2022年，各国央行黄金净购入量达1136吨，创下了1950年以来的最高的年度需求，明显超过了过去十年平均400吨的年增长量。伴随着各国央行积极购买黄金，部分央行在抛售美元。根据4月9日IMF最新公布的官方外汇储备货币构成数据显示，截止2022年4 季度，美元在全球央行外汇储备中的占比跌破60%，创20年以来的新低。
2022年加速各国央行购买黄金的主要原因是全球货币体系发生了根本性的变化。目前全球金融体系遵循的是1976年的牙买加体系，该体系建立了全球进入浮动汇率时代之后的主要汇率稳定框架，主张提高特别提款权的作用和IMF的世界地位，IMF作为各国央行的央行成为体系的中心部门。牙买加体系主动承认浮动汇率制，同时也反对重回金本位。这一松散的体系即维持了货币的效率也维系了世界金融的稳定。
正如牙买加体系的建立得益于1971年美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩，瓦解了布雷顿森林体系；2022年2月俄乌战争的爆发也可以说在一定程度上瓦解了牙买加体系，正在重塑新的世界货币体系。
新的体系不再以美元为中心，各国经济或者各区域开始形成自我保护式的货币中心。美元和欧元仍然是西方国家主流的储备货币，但以上合组织和金砖国家为代表的新兴市场国家正在建立新的区域货币中心。4月10日俄罗斯央行发布3月俄金融市场风险综述报告，报告中指出，3月人民币在俄外汇交易份额创下新高。3月22日《今日俄罗斯》（RT）报道称，在和中国的领导人会谈时，俄罗斯总统普京表示，俄罗斯准备在对外贸易中增加人民币结算。普京说：“我们支持在俄罗斯与亚洲、非洲和拉丁美洲国家之间的结算中使用人民币。我相信，这些以人民币结算的形式将在俄罗斯合作伙伴和第三国的同行之间迅猛发展。”
2022年12月8日，中沙两国签署《全面战略伙伴关系协议》，一致同意两国将进一步深化各领域的合作。此外，中沙企业还签署了34项协议，涵盖绿色能源、信息技术和基础设施等领域。3月14日，中国进出口银行的官方公众号发布公告，中国进出口银行与沙特阿拉伯国家银行，已经成功落地首笔人民币贷款合作。
据环球时报3月30日援引据法新社等多家外媒30日报道，巴西政府周三表示，巴西已与中国达成协议，不再使用美元作为中间货币，而是以本币进行贸易结算。第二天，也就是3月31日，巴西央行在官网发布《国际储备管理报告》，报告称人民币2019年首次出现在巴西的国际储备货币行列。截至2022年底，人民币占巴西国际储备比例达到5.37%，超过欧元4.74%的比例。
中国国际经济交流中心副理事长、国际货币基金组织原副总裁朱民认为现在国际情况有很多变化，俄乌冲突以后，美国和西方联盟对俄罗斯进行了很多金融制裁，包括对支付系统SWIFT封锁等，这其实是在一般的意义上破坏了国际经济运行准则。目前，世界贸易其实在很大程度上还是很依赖美元，但在新的情况下，世界上所有的国家都在考虑，要谨慎，要想想安全问题，想想开辟第二个金融通道和货币通道。
正如法国总统马克龙所言，欧洲要实现战略自主，成为世界第三极。这里面就包括对供应链和能源安全的准备和需求。全球的安全需求在金融和货币层面上就体现为黄金的需求，新的世界货币体系抛弃了单一货币作为世界货币的基础，在实现各自安全的同时也加大了系统安全的风险，在逆全球化过程中不信任程度会加大各国对黄金的需求。从地缘政治走势来看，这一趋势还未结束。
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其他影响黄金价格因素
正如前文所言，全球通缩是影响黄金价格牛市的主要因素。我们在《艰苦奋斗，抗击通缩——2023年宏观经济展望》认为全球通胀正在转为全球通缩，如果发生全球通缩，黄金牛市也可能会结束。但通缩是一个经济压力，在发生全球危机之后，各国还会出台经济刺激政策，目的就是保持物价的稳定。有可能就如2010-2018年全球低通胀、低增长一样，积极的财政货币政策在通缩的压力下只换来了物价的基本稳定。而在这种情境下，黄金价格基本能保持稳定。
另外，科技新浪潮会影响黄金牛市的表现。今年以来AI技术表现亮眼，数据资源、运算能力、核心算法共同发展，掀起人工智能第三次新浪潮。人工智能作为新一轮产业变革的核心驱动力，将催生新的技术、产品、产业、业态、模式，从而引发经济结构的重大变革，实现社会生产力的整体提升。这轮人工智能掀起的科技浪潮，有可能是继2000年互联网科技浪潮、2010年智能手机浪潮之后的第三波。生产力的大幅提升会产生抑制通胀的作用，因此1995-2000年网络泡沫时期和2012-2017年智能手机大发展时期通胀均较低，黄金价格都是下降的。这一次也可能影响黄金价格。
总之，我们认为在美元贬值和逆全球化的推动下黄金价格会延续牛市行情，如果美国发生深度衰退造成全球通缩，黄金价格或出现一定阶段的回调。但再之后，随着新一轮刺激政策的出台，通胀企稳之后，逆全球化趋势的延续会推动黄金价格再次回到上涨趋势中。
风险提示
国内宏观经济政策不及预期；地缘政治风险超预期；海外衰退不确定性；信用事件集中爆发。
（蒋飞为长城证券首席经济学家）