报告摘要
在2017年大宗商品的反弹行情中，无论是商品指数还是对应权益板块，有色金属整体反弹强劲，而铝的涨幅更是位于板块内的前列。因此，在本篇报告当中，我们将继铜之后，选择铝作为股票和商品联动对象进行探讨。
铝产业链：产业链结构与铜类似，铝材产品应用范围广。有色金属的产业链都非常相似，均可以分为采选、冶炼和加工。若按照产成品对铝产业链进行划分，则可以分为铝土矿、氧化铝、电解铝以及铝加工产品。
铝上市公司： A股中我们共筛选出26家铝上市公司，并按照产业链位置将其分为全产业链的综合电解铝企业（6家），以及下游铝加工企业（20家）两大类。
核心仍应抓住全产业链的电解铝企业，尤其是在铝价上涨过程中，全产业链铝企获得的相对溢价能力大幅提升，且与沪铝价格相关度也位于前列。
铝的股商联动：
相关度：全产业链铝企业相关度较高。若按照产业链位置进行相关度排序，全产业链 >；； 铝加工企业。从产业链内部看，全产业链内部铝企较为一致，相关度均较高；下游铝加工企业相关度差异较大。
从影响因素来看，产业链位置，铝业务板块营收占比大小、以及宏观背景差异或与相关度有关。
折溢价：全产业链铝企溢价能力，随铝价上涨回归；但在同一时期，铝加工企业则多数出现溢价能力减弱、折价幅度加深的现象。深入个股层面，即使位于相同产业链位置，不同个股间的溢价能力强弱差异明显。
从原因来看，铝企的采矿权和探矿权价值，自有供电、以及环保因素或是造成全产业链铝企折溢价不同的主要因素；而产能产量优势则与溢价能力并不完全一致。对于铝加工企业，产品和下游需求差异使得个股间差异明显。除此以外，市场风格特征转换的影响也不可忽视。
在此前的大宗商品到权益系列报告中，我们已经完成了对有色板块的铜、以及黑色系商品对应股票的梳理筛选。从这一篇开始，我们将重新回到有色板块，对剩下的铝、铅、锌等较大的有色品种的股商联动特征逐一进行分析。
从有色板块来看，在2017年大宗商品的反弹行情中，有色金属整体反弹强劲。其中，中信期货有色金属指数的上涨幅度为17.1％排名第二，仅次于中信期货黑色建材指数37.2％的涨幅。权益方面，有色金属（中信）指数在所有一级行业中涨幅同样排名靠前，2017年度上涨11.2％。如果从有色金属商品板块内部不同品种来看，无论是从商品指数还是对应权益板块，铝的涨幅都位列前列。因此，在本篇报告当中，我们将继铜之后，选择铝作为股票和商品联动对象进行探讨。
不过，需要注意的是，随着2017年四季度商品价格，尤其是工业品价格走势回归震荡，有色商品以及权益价格走势都出现不同程度的回调。因此，在不同行情涨跌下，有色个股与商品价格的联动变化更应引起我们的关注。
一、2003至2017铝价走势
上期所铝期货的上市时间为1992年5月，是所有期货中上市较早的品种之一。因此，沪铝期货价格的时间长度完全足够我们来回顾此前铝价走势。在下图中，我们观察自2003年开始的近15年沪铝价格走势，并按照价格变动大致分为五个阶段。
其中，第一阶段为2003-2007年的有色金属大牛市，在此阶段铝价不断走高。宏观背景方面，全球经济的走高，尤其是中国投资的大幅增加，带动了相关工业品的需求，为工业金属价格提供了支持。第二阶段为2007-2008年的金融危机期间，全球经济震荡令铝价出现深度下跌。第三阶段为2009-2011年的铝价修复至新高。这一阶段在以汽车以及基建为代表的主要铝下游需求行业复苏带动下，铝价出现回升修复；同时考虑到这一阶段整个货币宽松的宏观背景，充裕的流动性也一定程度上推动了铝价的上涨。第四阶段为2012-2015年的商品熊市，在消费增速走低，国内经济增速放缓的背景下，铝价也进入持续走低阶段，并在2015年触底。第五阶段为2016-2017年的反弹，自2015年触底后，随着环保限产的深入，铝价跟随其他工业品价格一齐出现反弹。
二、铝产业链及对应个股
铝产业链：产业链结构与铜类似，铝材产品应用范围广
从产业链来看，有色金属的产业链基本上都非常相似，大致上均可分为采选、冶炼和加工。针对铝产业链，上游采选对应的产品为铝土矿，其主要成分为氧化铝。尽管国内有一定的铝土矿资源，但是由于储量相对有限且电解铝需求巨大，因此主要依靠进口大量铝土矿。中游冶炼阶段则是将氧化铝冶炼为电解铜或原铝。其中，对于上期所的交易品种铝，其交割品级中的标准品即为铝锭。铝的下游加工则是通过将铝锭或者再生铝进行加工，形成各类铝材产品，并应用于包括建筑、汽车、电子等主要工业及民生行业。
铝上市公司（26家）：
我们一共筛选出26家铝上市公司，并按照产业链将其分为两类：一类为覆盖全产业链的综合电解铝企业（包括冶炼企业共6家）；另一类为下游铝加工企业（20家）。从数量分布来看，尽管铝板块内企业主要以加工企业为主，电解铝企业较少；但电解铝上市公司为行业内主要龙头企业。同时，对于铝加工企业，其产品之间也有一定差异，包括铝型材、铝箔、电极箔等。
尽管这里列出了26家铝上市公司，但其中丽岛新材和深圳新星为2017年下半年上市新股，数据长度有限；而丰华股份的主营则为镁合金类产品，均暂时不予分析。此外，万顺德即为栋梁新材，目前正等待资产重组，主营或有改变。
同时，针对国内电解铝企业以及铝板块企业，除了A股上市企业之外，还有相当一部分位于行业前列的企业在香港上市，如中国宏桥（电解铝）、中国忠旺（铝型材）等。对于港交所上市的企业，我们这里暂时不进行分析。
注：各上市公司主营明细及变更在附录中列明
三、相关度：全产业链铝企业相关度较高
从铝板块上市公司股价和沪铝价格的相关度来看，总体特征上与铜板块的特点一致，即全产业链的电解铝企业相关度较高，而铝加工企业相关度排名靠后。同时，在不同宏观背景以及产业链位置内部，相关度也有一定差异。因此，我们可以归纳出如下几个特点：
特点1：全产业链电解铝企业相关度较高。若按照产业链位置对2006-2017年间的相关度进行综合排序，则全产业链 >；； 铝加工企业。
特点2：尽管按照不同年份的相关系数热力图来看，相关度排序依旧满足全产业链铝 >；； 铝加工企业，但在不同时期则具有不同特点。其中，对比两个同样是铝价上行的阶段，2009-2010年整个铝板块上市公司的相关度均较高，而2016-2017年仅全产业链铝企业相关度较高。
特点3：全产业链内部较为一致，相关度均较高。如果进行综合排序来看，中孚实业/中国铝业/云铝股份/南山铝业 >；； 神火股份/焦作万方，即神火股份和焦作万方稍低。
特点4：下游铝加工企业差异度较大。其中，常铝股份、闽发铝业、新疆众和、万邦德、明泰铝业、利源精制等相对较高，而其余企业的相关度相对较低，尤其是排名靠后的铝上市公司股价与沪铝价格几乎不显示相关性。
针对铝上市公司的相关度特点，我们可以归纳出一下几点原因：
（1）产业链位置：全产业链的电解铝企业相关度高于铝加工企业，主要由于其基本上覆盖了从铝土矿、氧化铝、电解铝到铝加工产品的完整产业链，无论是抗风险能力还是议价能力均相对较强，因而表现出与铝价的波动更为密切。同时，从不同产业链位置和铝价关系来看，铝土矿、氧化铝和电解铝与沪铝价格关系也更为密切。
而对于铝加工企业和沪铝价格相关度较低的现象，除了生产成本受到铝价波动影响以外，其盈利变化与下游行业周期变动也有较为密切的联系。此外，从铝产品需求角度出发，由于不同铝加工企业的产品以及下游行业也存在较大不同，因此也是造成不同加工企业之间形成差异的原因之一。
（2）铝业务营收占比大小影响相关度：对于全产业链的铝上市公司，尽管其股价变动与沪铝价格变动相关度均较高，但其内部仍有部分差异。从造成差异的原因来看，我们认为应该仍需聚焦于铝相关业务的营收占比高低。
举例来看，神火股份的相关系数在全产业链的几家铝企中排名相对靠后，尤其是2009-2010年期间相关度较低。其中重要的一个因素在于，2009-2010年神火股份的铝业务主营收入占比明显低于其他上市公司，仅占45％-50％。除此以外，从业务构成来看，神火股份除了铝相关业务之外，煤炭业务也占有相当比重，在2008年到2016年煤炭营收占比维持在14％到30％之间。
（3）宏观背景差异：对于宏观背景的差异影响，我们在此前的铜篇，以及黑色系列篇中都曾进行过阐述。简要概况来说，在2009到2010年期间，无论是全产业链还是下游加工铝企业，其股价变动与沪铝价格变动均呈现出较高的相关性，原因在于供给和下游需求的两旺；而2016到2017年不同产业链位置个股分化明显，则在于下游铝加工企业受到上游原材料上涨以及下游需求不振的双面夹击，铝价上涨对其盈利预期呈负反馈。
四、折溢价：全产业链铝企溢价能力，随铝价上涨回归
在之前的系列中，我们计算折溢价时一般设定某一年份为基期，并在基期的基础上计算之后的折溢价变动。尽管通过折溢价曲线，可以比较明显地观察到较长期间内个股相对板块的溢价能力变化；但是当个股数量较多时，尤其是多个曲线叠加时，就会出现观察较为困难的情况。
除此以外，当我们将基期设定较早时，由于后期的折溢价是在之前的基础上变化，则会出现绝对数值不能完全反应当期的情况。举例来看，若在基期设定的较近时间个股相对板块出现深度折价，即使后期个股溢价能力回升，但折溢价指标的绝对值有较大可能仍小于1，即显示折价。因此，为了更好地反应不同个股在不同期间的折溢价能力，在铝板块中我们采取以每一年的首日作为基期，分别计算当年的折溢价；同时用热力图代替曲线图。
从下图的热力图中，我们可以发现若按产业链划分可以得到以下结论：
2016到2017年：全产业链铝企溢价能力，随铝价回升而回归；而同一时期，铝加工企业则多数出现溢价能力减弱、折价幅度加深的现象。
2008到2015年：则是完全相反的情形，即全产业链个股多数相对行业平价或折价，溢价个股则集中在铝加工企业；
若深入个股层面，即使位于相同产业链位置，不同个股的溢价能力表现也有所不同。以全产业链位置的铝企为例，在2015年之前的铝价趋势下跌过程中，中国铝业、南山铝业和神火股份的折价幅度最大；而在2016到2017年的上涨阶段，这三家的溢价能力显著回升。对于铝加工企业，不同年份之间个股溢价能力强弱差异更为显著。
对于溢价能力强弱的影响因素，尽管思路上和之前的系列报告大体一致，但我们在这篇报告中希望能够拆分出更多的数量化因子进行分析：
（1）全产业链铝企的采矿权、探矿权价值：对于矿产类大宗商品对应的个股，我们认为采矿权、探矿权的账面价值能够非常直观用于得对比各个上市公司之间的矿产资源储量。若矿产资源储量越多，铝企的盈利波动相对也较低，尤其是在铝价大幅波动的阶段，受到的影响较少。
从下面两张图中可以看到，在目前A股上市的6家全产业链铝企中，中国铝业的采矿权和探矿权价值大幅领先，自有铝土矿资源较高。实际上，在2016年到2017年铝价大幅上涨阶段来看，中国铝业的溢价能力也明显回升。但在2011至2015年期间，由于铝的价格持续走低，铝土矿储量优势并没有体现在溢价能力上。
（2）产量产能优势与溢价能力并不完全一致：对于铝的全产业链上市公司，若对铝产品产量进行分类统计，我们发现上市公司的溢价能力强弱与产量产能大小并不完全一致。从下图可以发现，中国铝业2016年的各类铝产品产量均遥遥领先，尤其是氧化铝和电解铝/原铝产量；但是从折溢价能力排序来看，并不是溢价能力最高的个股。
同时，从除中国铝业以外的其余上市公司来看，其各类铝产品产量也未显示出大幅的差异。因此，对于这部分个股来说，体量与溢价能力并不完全对等。
（3）其他因素：自有供电、环保因素。首先，对于神火股份，我们发现在2016到2017年期间，其溢价能力大幅回归。我们认为其中最重要的一个原因在其主营业务拥有煤炭业务板块，并利用劣质煤掺烧发电。因此，在煤炭价格大幅走高的时候，除煤炭板块本身盈利预期外；从铝电业务的成本端去看，相比其他电解铝企业能有一定的电力成本优势。
其次，从历史折溢价能力来看，云铝股份一直位于前列，我们认为或主要得益于其水电的成本和环保优势。尤其是在电解铝环保限产的压力之下，后续节能环保优势或将进一步体现。
需要注意的是，由于每家上市公司的成本分析划分均有所不同，因而难以就用电成本占比进行统一横向对比。因此，我们仅挑选了神火股份、云铝股份、焦作万方明确标明电力或燃料及动力成本的三家个股进行对比。其中，从下图可以看到2012-2014期间，神火股份的用电占比最低；因而在煤价大幅上涨过程中，电力成本优势或更为明显。
（4）铝加工企业，产品及下游需求差异。对于铝加工企业，不同年份之间个股溢价能力强弱差异更为显著。我们认为其中最重要的一个原因在于，不同铝加工企业的产品侧重有所不同，所处的细分行业差异较大，从而导致其下游需求行业也有一定差异。
（5）市场风格特征转换：除了从连接大宗商品和股票的角度去解释折溢价变动之外，还有一个关键性因素不能够忽视，那就是近两年A股市场风格特征的转变，由原先的成长小盘股转换为大盘蓝筹。因此，资金向各板块龙头聚集也在我们讨论的板块中有所体现。
五、铝板块股商联动特点总结
对于铝板块的股商联动特征，核心仍应该抓住全产业链的电解铝企业，尤其是在铝价上涨的过程当中，全产业链铝企获得的相对溢价能力大幅提升，且与沪铝价格相关度也位于前列。
附录：铝对应股票
电解铝上市公司
本文源自中信期货
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