第1章 基差与升贴水
1.1 基差及其构成
商品的现货价格反映了当前市场上买卖这种商品的价格，期货价格反映了未来某个时刻在现货市场上买卖这种商品的价格，由于它们之间存在一定时间间隔，在这段时间内就会产生各种不确定性，所以期货价格往往在距离交割日较远的时候会偏离现货价格，这个偏离本质上就是预期溢价或者预期折价，而基差等于现货价格减去期货价格。
基差本质上反映了三个价差：时间价差、品质价差、地区价差，如图1-1所示。时间价差比较容易理解，就是未来距离当下这段时间内存在诸多不确定性，由于这种不确定性带来的预期溢价或折价，这就是时间价差。
图1-1 基差反映的三种价差
对于品质价差，一些交易者可能没有注意，交易所对上市的期货品种都会规定交割的标准品以及替代品，正常情况下，期货盘面反映的是标准品的价格，但是实际交割的商品可能是替代品，而替代品与标准品之间存在品质差别，所以交易所一般会设置升贴水，可见，品质价差也是影响基差的一个因素。
地区价差也比较容易理解，由于基准交割仓库所在地与非基准交割仓库所在地的价格往往不同，哪个地区交割仓库交割的量更大，往往更能反映盘面的期货价格，这就是地区价差。
因此，严格来讲，我们在计算基差的时候，不能简单地使用现货价格减去期货价格，而是应该把现货价格折成盘面价格然后再减去期货价格。现货折盘面就是先处理一下品质价差、区域价差等问题。
例如，在计算华东地区螺纹钢基差时，我们需要使用螺纹钢现货价格除以0.97，然后再减去期货价格，这是因为螺纹钢交割时采用过磅交割，先要处理一下磅差问题；在计算华北地区螺纹钢基差时，我们需要使用螺纹钢现货价格除以0.97，然后加上90，最后减去期货价格，这是因为华北地区交割库存在贴水交割的问题。
再比如，我们在计算铁矿石的基差时就更加复杂了，首先需要把湿吨变为干吨，然后计算品质价差，最后减去期货价格。以金布巴粉为例，计算金布巴粉(1)基差时，我们通常使用日照港现货价格除以0.93，然后加上20.5，最后减去期货价格；再以PB粉(2)为例，计算PB粉基差时，我们通常使用日照港现货价格除以0.92，然后加上9，最后减去期货价格。
诸如此类的细节问题，交易者都需要注意。在计算基差时，首先要确定参考哪个地区的现货价格，然后把现货价格折成盘面价格，最后减去期货价格，如图1-2所示。研究商品期货的基本面时，基差是最重要的一个基础指标。
图1-2 计算基差的三个步骤
当现货价格大于期货价格，我们称之为正基差或者现货升水；当现货价格小于期货价格，我们称之为负基差或者现货贴水。当现货价格开始强于期货价格，从而导致现货升水幅度越来越大或者贴水幅度越来越小时，我们称之为基差走强；反之，当现货价格开始弱于期货价格，从而导致现货升水幅度越来越小或贴水幅度越来越大时，我们称之为基差走弱。
基差的强弱变化对于产业客户的套保行为有着重要的影响，而期货市场本身是为现货服务的，所以我们想要了解产业客户的决策就需要理解基差的强弱变化。
1.2 什么是升贴水
升贴水最初是外汇市场的常用术语，后来也被运用到基差交易当中。例如，豆粕现货市场的报价为m2001+50，其中m2001是指豆粕2001合约的期货价格，+50是指现货价格在m2001合约的价格基础之上加上50元／吨，即比m2001合约的价格高50个点，所以也称为期货贴水50个点。反之，如果豆粕现货市场的报价为m2001-50，那就说明现货价格比m2001合约的价格便宜50个点，所以期货升水50个点。
对于基差交易的品种，升贴水报价是常见的一种形式。例如，我们从国外进口大豆时，不仅需要关注CBOT大豆的价格，还需要关注国外升贴水报价情况，例如南美贴水60，它是指盘面期货合约的价格贴水现货60，而现货的价格要在盘面基础上增加60，所以国外在进行升贴水报价的时候，贴水幅度越大，现货价格越高，如果贴水为负，说明现货价格低于盘面价格。
一般情况下，当期货价格较高或者盘面利润较高的时候，升贴水报价的幅度一般都是贴水比较低，甚至是贴水为负。例如，当m2001的价格是2800元／吨的时候，报价可能是m2001+50，即期货贴水50；当m2001的价格是3000元／吨的时候，报价可能是m2001-80，即期货升水80个点。
期货贴水幅度的变化往往反映了盘面利润的情况以及现货市场的成交情况，盘面利润较高，通常情况下会抑制现货市场的需求，因此现货市场成交不畅，往往期货贴水幅度收窄甚至为负；盘面利润较低，现货市场成交较好，往往期货贴水幅度开始增加。
1.3 点价与基差交易
现在全球大宗商品的贸易基本上都是以基差交易为主，如m2001+50，这里的+50是期货贴水50个点，也可以理解为现货基差，但是m2001的价格每个交易日都会随着期货盘面不断发生变化，买卖双方最终合同的价格没有敲定，需要买方在合同规定的点价截止日期之前进行点价，从而来确定合同最终的成交价格。
例如，合同规定在2019年11月30日之前进行点价，买方在2019年11月20日点价，当日收盘价为2800元／吨，那么现货合同最终的成交价格就是2800+50=2850（元／吨），从而把最终的销售价格确定了。基差交易下的点价模式有利于卖方规避风险。
以压榨产业为例，原料大豆是从国外进口的，需要与国外签订基差合同，接受国外的升贴水报价，到时候需要在芝加哥CBOT盘面进行点价，从而确定原料的进口成本，一旦压榨企业在芝加哥CBOT点价之后，同时提前进行远期锁汇，那么未来的进口成本就确定了。
与此同时，压榨企业在大连商品交易所盘面卖出豆粕和豆油，从而锁定这部分大豆压榨的收入，再根据期货盘面价格加上升贴水报价，形成基差合同，一旦有下游买方接受了基差合同，并在未来某一时刻进行点价，那么压榨企业就需要平掉空单，交付现货，把盘面利润进行兑现，现货毛利就等于盘面利润减去现货基差。
所以当盘面利润较高的时候，压榨企业为了早一些将利润兑现，往往把期货升贴水报得很低，以便让下游买方接受基差合同，并完成点价，只要买方一点价，压榨企业就可以平掉期货盘面的空单，把盘面利润兑现。所以，在大多数情况下，盘面利润与现货基差往往是负相关的，盘面利润较高，则现货基差较低；盘面利润较低，则现货基差往往较高，这里的现货基差就是期货贴水的幅度。
1.4 基差与交易方向
在期货交易中，基差是一个非常重要的指标，常见的交易思路是顺基差交易，即期货升水时做空，期货贴水时做多。
为什么我们在大多数时候要选择顺基差交易呢？这是因为决定交易长期下来能否赚钱的核心因素有两个：一是胜率，二是盈亏比。对于交易者来说，无论是采取基本面分析还是采取技术分析，更多的都是判断交易的胜率，而这种判断或多或少都存在一定的主观成分。
与胜率不同，盈亏比则相对客观。如图1-3所示，我们以螺纹钢为例，来看一下顺基差交易如何给我们的交易提供更好的盈亏比。
图1-3 顺基差交易的优势
假设，现在螺纹钢现货价格是4000元／吨，期货价格是3700元／吨，我们都知道未来期货需要进行交割，交割时基差需要修复，即期货价格等于现货价格。但基差修复的方向有两种，一种是期货上涨来修复基差，另一种是现货下跌来修复基差。我们通过基本面分析或者技术分析，更多的是主观判断基差修复的方向，从而提高交易的胜率。
这里，我们不做任何判断，我们假设期货上涨来修复基差和现货下跌来修复基差的概率是一样的，都是50%。这个时候，如果我们顺基差交易选择做多期货，如果我们做对了，最终期货和现货价格都是4100元／吨，那么我们可以赚400元／吨；如果我们做错了，最终期货和现货价格都是3600元／吨，那么我们亏损100元／吨。因此，这笔交易的盈亏比就是4∶1。
相反，如果我们逆基差选择做空期货合约，如果我们判断正确了，期货和现货价格最终都是3600元／吨，我们只能赚100元／吨，但如果我们错了，期货和现货价格最终都是4100元／吨，我们会亏400元／吨。这笔交易的盈亏比是1∶4，即使你有80%的胜率，这么低的盈亏比长期交易下去也是必亏无疑。
同样的道理，我们假设期货现在是4000元／吨，现货是3700元／吨，如果我们顺基差交易，应该选择做空期货，假设期货下跌修复基差和现货上涨修复基差的概率相等，都是50%。如果我们做对了，期货和现货最终都是3600元／吨，我们可以赚400元／吨；如果我们做错了，期货和现货最终都是4100元／吨，我们亏损100元／吨。这笔交易的盈亏比是4∶1。
相反，如果我们逆基差交易选择做多期货合约，如果我们判断正确了，期货和现货最终都是4100元／吨，我们可以赚100元／吨，但我们判断错误时，期货和现货最终都是3600元／吨，我们就会亏损400元／吨，这笔交易的盈亏比是1∶4。
对于理智的交易者来说，任何盈亏比小于1的交易，其实都不应该去参与的。除非你有接近100%的胜率，但期货交易本身就是概率交易，不存在100%的事情。长期交易盈亏比较低的方向，即使你有80%的胜率甚至90%的胜率，最终交易结果都可能是亏钱的。相反，进行3∶1的盈亏比交易，你只需要30%以上的胜率，就可以赚很多钱。
所以，单纯从基差这个指标来看，我们可以得到一个重要的启示：顺基差交易可以给我们一个非常客观的高盈亏比，而很多交易者往往忽视客观的高盈亏比，却去追求主观判断下的高胜率。现实情况是，主观判断的胜率往往都很低。所以，交易要先注重客观上的优势，再结合主观上的优势，很多交易者往往本末倒置。
(1) 金布巴粉是铁矿石的一种，可以用于铁矿石期货的交割。金布巴粉分为高品位和低品位，由于金布巴粉的质量不稳定，所以不同的金布巴粉交割时罚扣不同，通常情况下，品位越高，质量越好，交割罚扣越少。
(2) PB粉也是铁矿石的一种，主要产自澳大利亚，同样可以用于交割。巴西和澳大利亚有多种品位的铁矿石，都可用于国内铁矿石期货的交割，在计算基差时，需要对品质价差进行折盘面处理，盘面对标的是标准品的现货价格。