21世纪经济报道记者胡慧茵 报道 近期，由于日元持续贬值，日本央行的货币政策稳定性也开始受到质疑。与此同时，日债利率面临上行压力，日本央行通过“无限量购债”的方式，以捍卫债券收益率曲线控制政策（YCC），例如将10年期国债收益率维持在0.25%政策区间之内。然而，这一举措导致的结果是，日本央行购买的日债规模已经创下新高。
据统计，日本央行6月购买了价值14.8万亿日元（1100亿美元）的日本国债，超过了2002年11月购买的11.1万亿日元，创下了最高月度总额。截至今年6月，日本所持有的国债超过总量的50%，跨越了一个历史性的里程碑。
随着日本与欧美的利差扩大，日元仍面临下行的压力。日本持续性的宽松货币政策将对日本经济带来多大的影响？日本央行是否会通过外汇手段干预本国货币利率？日央行是否将继续维持YCC？若无法控制国债利率，对日本来说是利大于弊还是弊大于利？
花旗银行投资策略及环球财富策划部主管廖嘉豪近日在接受21世纪经济报道记者专访时表示，日本汇率变化对出口影响程度的“汇率敏感度”从2006年的最高位水平到2017年降低至0%，因此日元汇价走势未能作为出口的领先指标。
日元贬值仍在持续。对此，廖嘉豪预测，如果美国国债收益率持续下跌，美汇指数最终逆转回落，届时日元可能会成为主要受惠的货币，主因有两个，一是美国息率下跌可能会令美国与日本债息之间差距显着收窄；二是投资者或转向避险，资金流出美元，流入日元。美金兑日元若收低于134.27，日元有可能回升至131.50–131.80左右。我们认为美元兑日元达到140水平时，日本央行可能会做出干预。同时他认为，日本出现金融危机或系统性风险的可能性并不大，因为日本在今年第二季度之后的增长动力还是可观的。
廖嘉豪还认为，目前日本国债收益率预计会维持平稳。若后续利率上升，那代表日元贬值的压力可能会减小，那有可能会改善日本输入型通胀和贸易方面的条件。
（花旗银行投资策略及环球财富策划部主管廖嘉豪）
日元贬值难以刺激经济
《21世纪》：如何看待日元持续贬值的影响？为什么说日元贬值对日本经济和日本股市的刺激作用有限？
廖嘉豪：随着海外生产和出口的增加，日本的整体出口情况受到一定的影响。据日本央行数据，日本汇率变化对出口影响程度的“汇率敏感度”从2006年的最高位水平（每当日元兑美元贬值10%，出口就增加3%），到2017年降低至0%。可见，日元汇价走势未能作为出口的领先指标。
因为日本产品的价格相对较高，以至于当这些产品出口到外地时，想通过降价争取更大市场份额的空间并不是很大。所以日元贬值对于出口量的提振并没有起到太大的作用。特别是在疫情前后，其实也没有看到日本出口量发生太多的改变，跟2015年时差不多。可以说，日元贬值对其出口的作用是相对下降的。
此外从数据来看，2012年，日本企业的经常性利润约为12万亿日元，该数字在2018年上升至24万亿日元。截至目前，日本企业的经常性利润水平大约为21万亿日元。但另一方面，日本的资本投资并没有上升。日本对本地的资本投资从2006年为13万亿日元，截至目前，该数字依旧维持在10万亿日元左右。
从中可以看到一个现象是，一些日本的出口企业通过日元贬值，能够提升它的利润，但在本地的基本投资方面并没有增加，这是因为日本产品的出口量没有增加。若是产品出口量没有增加，日本企业自然也会相应减少它们在本土的资本投资，这对日本经济是有影响的，因而导致了日本国内的工资水平增长较慢。因此，即便企业成功增加了利润，也没有太大的动力去增加对本地的基本投资。
其实在过去十年里，日本的进口渗透率一直在上升，特别是疫情发生后，供应链所面临的压力上升。以一般的工业产品为例，进口渗透率在2014年时为24%，如今该比例已经上升为28%。那就代表了工业生产品和消费品所面对的进口价格会比之前高。
一般消费者在面对进口压力上升时，往往会留意食品或能源方面，若是连整体的工业品和消费品都存在进口渗透率提升的情况，就代表日本民众的生活成本普遍上升。这就说明了，若依赖原材料进口的日本企业，其进口渗透率上升。在日元贬值时，这些企业的利润也有可能受压。
总的来说，在以下几种情况下，包括海外生产因素越来越多，总体出口量没有改善，进口利润没有转化为本地的基本投资，以及进口渗透率持续上升等，日元贬值对经济的刺激作用也将相较于过去变得没那么明显。
《21世纪》：亚洲国家如泰国、印尼正动用其外汇储备来稳定本国货币，日本是否也将出手干预货币？或者日本是否会效仿瑞士央行通过外汇市场控制本国货币汇率？
廖嘉豪：从过往的经验来看，若财政部要采取干预措施，我们认为要分为四个阶段。首先，财政部会发言，若汇率波动太大不够稳定将是不可取的。其次，财政部会表示他们会密切关注汇率的变动。若是进入到第三阶段，财政部会表明他们将采取一些果断的行动干预日元的汇率。第四个阶段则是已经做了相关的干预动作。
其实早在今年4月，当美元兑日元价格上涨至120时，我们就觉得情况已经从第一阶段进入第二阶段。到了今年6月初，日本财务省、日本央行和金融厅发了联合声明，表明他们密切关注外汇走势以及对经济和价格的影响。市场也对此猜测对干预市场的可能性是否会升级，我们觉得机会不大，目前还是停留在第二阶段。
日本央行做出干预的节点，将是美元兑日元到140水平。而美元兑日元到达138水平时，可能会由第二阶段变成第三阶段，说明央行开始采取行动了。我们认为，从第三阶段演变到第四阶段会相对较快，就是可能在发表言论后，央行很快就会做出一些动作。
除了美元兑日元涨至140水平，央行会比较大几率进行干预外，我们认为日本货币政策会有比较明显的转向可能要等到明年4月，即新任的日本央行行长上台后。若日元还继续维持在这个汇率水平，央行干预的可能性不大。
宽松货币政策仍然适用
《21世纪》：日本实施宽松货币政策能否持续？宽松货币政策对日本经济的影响有多大？
廖嘉豪：其实就日本当前经济而言，我认为它维持宽松货币政策的可能性其实非常大。日本央行行长也表示，通胀水平走高主要是因为能源价格。目前，日本确实需要通过宽松的货币政策去解决高通胀。
那么对日本经济来说，今年我们稍微下调了日本GDP的增长预测，从年初的增长1.4%下调至1.2%，这主要是因为供应链问题导致的生产减少。而在第二季度后，因为疫情有明显改善的情况，消费活动和社会活动有望恢复正常，所以我们认为明年日本经济有机会从年增长1.4%上升至1.8%。
其实除了疫情缓和，之后供应链问题也将逐步得到改善，另外我们对油价相对看淡，之后通胀有所放缓其实也有助于缓和日本经济的压力。
《21世纪》：如果日本央行修正政策，短期内利息差能否有效减少？从长期来看，汇率价格会发生怎样的变动？
廖嘉豪：若日本央行要在货币政策上做出调整的话，可能会有三个方面：首先，在维持负利率水平之下，10年期国债收益率波动的范围将会扩大，目前10年期国债收益率波动范围为正负0.25%的区间；其次，可能会提高目标利率；第三，日本央行可能会调整收益率曲线，从控制10年期国债收益率转移到控制5年期国债。
我们认为第一和第二个种方案发生的几率不大，因为这跟过去日本央行向市场说明的不同。而第三种方面，从控制10年期国债收益率转移到控制5年期国债收益率，其实整体利率方向没有改变，因此和比较符合之前央行一直跟市场的沟通方向，而且也是代表日本央行把10年期国债收益率的控制交给市场。之后，10年期国债利率有机会上升，如果上升的话对日本来说也未必有害。因为目前日元贬值，其中一个较为主要原因是它跟美国国债利息差比较明显。若如此，如果让市场参与10年国债期的方向，利率差有机会会减少。若如此，可以缓解日元汇率的压力。
国债收益率上升或缓解日元贬值压力
《21世纪》：日本国债收益率本周首次回落，是否证明购债有效？如果全球收益率恢复上行，日本国债收益率是否会面临新的压力？
廖嘉豪：若日本央行维持10年期国债收益率，其实全球国债上升对它的影响不大，因为其目标维持在0.25%区间。最近我们可能看到日本国债的利率有一些波动性，是否与市场的举措有关，其实我们认为国债收益率因此而受到影响的可能性并不大。因为日本央行过去没有在公开场合有一些购买的动作，所以在利率方面并没有受到很大的压力。而且市场也了解，日本央行在收益率曲线控制上比较明确，所以若市场后续要挑战突破0.25%的能力并不算足够。日本国债收益率目前还是会维持平稳。
《21世纪》：日本央行6月份已经购买了价值14.8万亿日元（1100亿美元）的日本国债，另外据Quick数据，日本央行目前持有的日本国债规模达到创纪录水平，达到500万亿日元，且超过了未偿还债券总额的50%。这种情况是否常见，会造成怎样的影响？
廖嘉豪：日本与其他国家的区别在于，其国债大部分由日本央行持有，而且该国的负债率一直偏高，所以我们认为日本不会因为负债太多而产生债务危机。虽然我们调低了日本经济增长的预测，但总体而言，我们也并不认为会出现无序的情况。目前而言，日本央行会持续宽松的货币政策，在这个大前提下，央行会一直购买日本债券，可能直到明年4月，新的日本央行行长上台才会有新的货币政策方向。
《21世纪》：若日本央行未能控制住国债收益率曲线，国债收益率突破上限，日本国债价格走低，这将带来什么影响？
廖嘉豪：如果日本央行从控制10年期国债收益率曲线改为控制5年期国债收益率曲线，10年期国债的利率有可能会上升。若如此，对日本来说有可能不是一件坏事。因为很多市场的投资者也会有疑问，为什么在日元贬值这一年，日元失去了避险功能。
其实目前，日本在贸易条件方面跟过去出现了很大的不同，因此现在日元贬值对日本来说，可能是带来负面影响居多。主要原因首先是全球化之下，日本在生产领域的竞争对手更多了，说明日本在出口时面对的压力可能更多。另外一方面，由于日本无论是在大宗商品领域，还是能源领域，都是进口国，如果能源价格上升，将对日本的经常项目产生负面影响。而且在亚洲区国家来说，该问题比较严重，所以说明日元贬值在进口方面其实帮助不大。并且在出口对手增加的情况下，出口价值可能会减少，这也是过去这一年日元贬值对日本本土经济帮助不大的主要原因。
所以在这种情况下，如果利率上升，那代表日元贬值的压力可能会减小，那可能会改善日本输入型通胀和贸易方面的条件，如此对日本来说也可能是一个好的现象。此外，当前我们认为，日元短线可能受惠美国国债收益率下跌，美汇指数回落，日本出现金融危机或系统性风险的可能性并不大，因为日本在今年第二季度之后可能受惠疫情缓和服务业消费上升而重拾增长动力。
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