来源:中国证券报
衍生品交易以其高风险和高收益，成为投资者一面谈之色变，一面趋之若鹜的矛盾体。无数人幻想着如同索罗斯一般成为市场的主宰，然而现实往往是一时风光无匹，最终沦为杠杆的奴隶；有些孤注一掷者，甚至连一片水花都没溅起，就溺亡于深渊之内。
近期关于一位期权交易大师的期权爆仓事件传遍坊间，勾出了无数人对于摩根大通“伦敦鲸”事件、中信泰富外汇期权巨亏等事件的回忆。同时，一个关于资金利用场外期权坐庄并顺利出逃的早期案例浮出水面，叠加场内期权“大头针风险”话题，为国内方兴未艾的期权市场敲响了警钟，将“衍生品风控”这一经久不衰的话题再次推至聚光灯下。
谁是期权大师爆仓元凶
近期知名期权交易员James Cordier的期权爆仓事件传遍坊间。
2018年11月14日，他掌管的期权交易公司OptionSellers.com发邮件给客户称，公司管理的账户遭遇了“毁灭性的损失”。他本人在其发布的一段视频中几度哽咽，面临崩溃边缘，似乎在视频中向世界告别。
早在2004年，他是享誉业内的期权交易大师，曾出版《期权出售全指南》（《The Complete Guide to Option Selling》）传授期权交易法门。
James Cordier的投资策略，据其介绍：“我们的目标就是采用最激进的工具并且保守地管理它。”
很显然，他只做到了前者，而未做到后者，激进的单边策略让风险敞口暴露无遗，最终自食苦果。James Cordier此次爆仓的原因便在于裸卖空美国天然气看涨期权，并且未进行任何对冲以保护账户。
裸卖空看涨期权，意味着James Cordie看空天然气价格。而11月以来美国天然气大涨，就在Cordier公布爆仓的前一天，美国天然气价格一度大涨22%，直接将这位传奇交易者摔落神坛。
在给投资者的解释中，他告知投资者，他不仅损失了全部本金，还欠证券经纪商——国际资产控股公司(INTLFC Stone)的追加保证金费用。目前，律师正在召集受损失投资者准备集体起诉。
一德期货期权分析师曹柏杨表示，通过James Cordier爆仓事件，我们可以看到，风控的缺失正是这次爆仓的元凶。合理的制定交易计划及风险控制方案，对于每一个投资者而言都至关重要。
“大佬也是人，资金体量和信心的放大只是给风控更大的压力，稍有差池就会重蹈覆辙。就像高速公路上的运输车，越快越重越难掌控，造成的事故也越严重。”上海龙龟投资管理有限公司投资总监张寒晖说。
衍生品市场是最为人性的炼狱，人性的弱点在这里会被放大千百倍，直至酿成不可承受的恶果。倒在人性弱点沼泽中的交易大师，历史上层出不穷。
例如，中信泰富2008年10月爆出投资澳元累计期权合约巨额亏损155亿元，包括约8亿元已实现亏损及147亿元的估计亏损，并指亏损可能继续扩大。
又如，2012年3月20日，摩根大通伦敦首席投资办公室的一名交易员，后被冠以“伦敦鲸”之称的Bruno Iksil ，交易了上千亿元的CDX头寸，导致衍生品市场的动荡，以及摩根大通史上最大规模的衍生品押注高达62亿美元的亏损。
神州大地鬼才多
“对于衍生品交易，20%是策略，80%是风控。风控本身就是反人性的，所以好的风控体系才是成功的根本保障，何谓好？详细的事前计划，反复的压力测试，以及跟盈利切割开完全独立的风控执行系统，三者缺一不可的闭环才是合格的风控体系。”张寒晖表示。
但风控制度的完善并非一蹴而就，在我国期权市场发展初期，也曾有一些投机者利用规则漏洞诱导券商无意中助其坐庄，险些酿成风险事件，幸而被扼杀在萌芽状态，并进一步完善了券商的风控制度。
一位业内人士便透露了一件国内场外期权业务早期的真实案例。
“股市里很多热衷于坐庄的，最终都面临一个终极问题，怎么出货？由于能够坐庄的往往是小盘股，流动性差，稍微用力就几个跌停。更何况，还有各种大小非减持做对手盘，一不小心就为他人做了嫁衣。”该业内人士介绍。
2015年7月8日，在股市大幅下挫之际，为挽救市场脆弱信心，监管层要求从即日起6个月内，上市公司控股股东、大股东及董监高不得通过二级市场减持。
有人意识到这是一个很好的坐庄机会，因对手盘被赶走了。于是，便看准时机在某个小盘股上尝试坐庄。
“但是和一般坐庄方式不同，他在两家不同的券商下了这个股票的看涨期权。那个时候，期权作为创新业务刚刚兴起，风控经验积累不够。而且风控一般都是独立部门，并不一定了解期权业务的风险。”该业内人士表示。
据其介绍，券商会对期权业务进行对冲保护，但当时期权业务一般是delta对冲，对看涨期权的对冲来讲，简单理解就是“追涨杀跌”。根据模型，价格涨了就需要补足对冲头寸。坐庄并在两家券商买入看涨期权的结果是：庄家一拉升股价，两家机构就需要被动买入来对冲风险。盘面上的表现就是三个人在不停地抢筹，股票越涨越高。“这个叫xx纸业的股票，股价在短短3个月时间内，在没有任何基本面或者事件驱动的前提下，涨了近3倍。”
另一位业内人士推测该股票为景兴纸业。中国证券报记者翻查该股历史走势发现，该股自2015年8月27日最低下探至4.69元，而2015年11月16日最高上探至15.15元，区间最大涨幅高达223%。
该人士不由感慨，这个时机和方法搭配起来，绝了！庄家既不用担心大小非砸盘，更不用担心无法出货。因为看涨期权的价格随着股价水涨船高，而且是杠杆收益。坐庄买入的现货头寸即使亏完也能保证盈利。庄家甚至还带动了身边朋友发财并且安全跑路。
在这个过程中，券商若能完美对冲头寸，账面是不会有亏损的。问题是若遇到股票直线涨停的情况，很难完美对冲，还是会有误差。
“当然，案例中券商的亏损也是可控范围。不过，券商也得到了风控的教训，自此以后，券商基本不再对小市值股票的期权业务报价。只是不得不说：神州大地鬼才多啊！”该人士感慨。
错误的是人性而非工具
“回到James Cordier爆仓这件事上，对于这种尾部风险而言，期权是最好的风险管理工具，假如James Cordier在裸卖空美国天然气看涨期权的同时，买入十分便宜的深度虚值看涨期权做保护的话，那么结果就会好得多。”曹柏杨说，错误的是人性，而不是工具。
期权蕴含的巨大杠杆吸引着投资者趋之若鹜，并因此一叶障目，忽略了其背后的风险。一位期权投资者表示：“上证50ETF期权一些合约在到期日那天经常出现高达1000%的日内波动，我就喜欢追逐这种交易机会。”
例如，Wind数据显示，“50ETF购9月2650”合约价格在今年9月26日到期日当天盘中最高涨幅达1175%，不过最终仍归于零。
“确实存在这个现象。半虚值的期权在接近到期时，由于标的物价格突然变化，往往会导致部分期权的Gamma突变，可以通俗理解为离开牌的时间越近，赌徒的情绪越紧张，突发事件越容易发生。‘大头针风险’就是说的此类现象。”张寒晖说。
曹柏杨指出，相比于股票或者期货而言，期权是一个非线性衍生品，在期权到期的时候，实值期权的买方可以去行使权力，而虚值期权的价值则会归零。因此，在期权到期的时候，平值附近的期权价格会随着标的资产价格变化产生较大波动。而之所以会产生这种现象，主要是由于临近到期的期权具有非常大的Gamma值，当标的资产价格发生波动时，平值附近的期权巨大的Gamma会导致期权价格发生巨大波动。
“我做期权以来累计亏了30多万。”上述期权投资者感慨道。
今年以来，国内50ETF期权市场多次出现这种最后交易日的波动行情，曹柏杨指出，投资者在捕捉这种交易机会的过程中，需要注意以下几点问题：首先，这种交易机会的成功率并不很高，有可能在最后一天损失全部本金，因此投入的资金要适度，做好仓位管理。此外，投资者一定要注意止盈的问题，市场中的流动性风险及行情的波动都有可能将利润回吐。
“要规避‘大头针风险’，最简单的方式就是避免成为期权的卖方。很多的投资者在期权临近到期之前卖出期权合约，以获取时间价值衰减所带来的收益，但实际上，我们没有必要一定要将期权持有至到期获取全部的时间价值，当投资者获取到大部分的时间价值时即可考虑平仓离场，以规避‘大头针风险’。”曹柏杨说。