（报告出品方/分析师：西南证券 郑连声）
1 洛阳钼业：世界级、现代化的矿业巨头
1.1 多元化奠定格局，三步走实现愿景
洛阳钼业发展历史悠久，板块布局多元。公司主要从事基本金属、稀有金属的采、选、冶等矿山采掘及加工业务和矿产贸易业务。
洛阳钼业的前身最早可追溯至1969年，经过不断发展以及两次混合所有制改革后，成为民营控股、国资参股的股份制公司，并于2007年在香港联合交易所上市，2012年在上海证券交易所上市。
自上市以来，公司凭借国内三大钼钨矿，深耕钼钨业务，同时积极探索全球优质矿产资源，公司在2013年收购澳大利亚NPM铜金矿80%股权，2016年收购巴西铌磷矿权，同年收购位于刚果（金）的TFM铜钴矿56%的矿权，并在2017年将权益占比增持至80%，2018年公司收购瑞士贸易公司埃珂森（IXM）全部股权，2019年公司参股华越镍钴30%股权，2020年收购位于刚果（金）KFM铜钴矿95%的股权。
通过持续地收购投资、整合资源，公司形成了铜钴、铜金、铌磷、镍钴、钼钨、贸易等多元化的矿业板块布局。
公司制定三步走战略，创建一流矿业企业。
公司主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲五大洲，目前是全球第二大的钴、铌生产商、全球前七大钼生产商，也是领先的铜生产商。
公司基本金属贸易业务位居全球前三，为达成“打造一家受人尊敬的、世界级、现代化资源公司”的愿景，公司确定了“矿山+贸易”的发展模式，制定了“三步走”的发展目标：
第一步“打基础”降本增效，通过组织升级和全球管控模式的建立，构建系统，完善机制，筑巢引凤，吸引矿业精英，做好储备。
第二步“上台阶”产能倍增，加快 TFM 混合矿、KFM 铜钴矿两个世界级项目建设和投产。伴随产能的提升，队伍在建设世界级项目中得到锤炼。用现代化的治理方式，更加有效管控分子公司，全球治理水平全面上台阶。
第三步“大跨越”创世界一流，企业规模、现金流水平达到新高度，人才队伍和项目储备达到新要求，围绕重点区域和重点品种，谋求更大的发展，实现远景目标。
公司股权结构清晰，于泳为实际控制人。
截至2023年3月，公司总股本为2159924万股。鸿商产业控股集团有限公司拥有其24.69%的股份，于泳拥有鸿商产业控股集团有限公司99%的股份，可以间接控制洛阳钼业。
洛阳矿业集团有限公司拥有公司24.68%的股份，其实际控制人人为洛阳市国资委，另外香港中央结算有限公司拥有公司16.65%的股份。
子公司方面，公司直接或间接控股多家企业，基本从事矿业生产、加工、冶炼、销售等业务，公司还下设洛阳钼都国际饭店有限公司，从事酒店相关业务。
1.2 贸易营收大幅增长，铜钴业务毛利领先
收购埃珂森后营收大幅增长，盈利能力持续增强。
2019年公司与埃珂森（IXM）进行财务合并后，当年营收达686.77亿元，同比上升164.52%，此后营业收入持续增长，2021年在铜、钴价格大涨的背景下，公司营收达到1738.6亿元，同比上升53.9%。
2022年刚果（金）铜钴业务销售受阻，公司营业收入小幅下降至1729.91亿元，同比降幅为0.5%。利润方面，2019年公司因收购埃珂森导致归母净利负增长，此后逐年改善，2022年归母净利润总计60.67亿元，同比增长18.82%。
贸易营收占据首位，铜钴业务毛利领先。
2022年公司精炼金属贸易业务贡献营收1073.91亿元，占比62.08%，精矿产品贸易次之，实现营收399.17亿元，占比23.07%，再次为铜钴、铌磷和钼钨业务，分别占比5.64%、4.26%和4.03%。盈利能力方面，近年来公司主要毛利来源为铜钴业务，2022年铜钴业务实现毛利润45.64亿元，占公司本年总毛利的28.44%。
其次为贸易业务，2022年精炼金属贸易业务贡献毛利39.33亿元，占比24.50%，铌磷和钼钨业务分别贡献毛利占比18.35%和17.36%。
降本增效成果显著，盈利能力稳步提升。
公司于2019年提出三年降本5亿美元的目标，并于2020年提前完成。
此后公司持续在各运营单元开展降本增效活动，采用先进的现代化采矿技术、工艺、装备，通过集中采购、技术改进、管理变革等方式继续巩固低成本运营优势。
公司铜钴、钼钨、铌磷业务的毛利率稳步上行，2022年公司整体毛利率水平为9.29%，净利率增长至4.16%。
费率稳步下降，水平处于同业较低位置。
公司持续优化人事架构和管理体系，严控非生产性成本，各项费率自2017后均呈现持续下降趋势，2022年公司总费用率仅有2.36%，和江铜、铜陵有色等老牌矿山企业水平相近，费率的降低为公司盈利能力的提升做出贡献。
2 拥有优质矿山资源，打造“矿业+贸易”新模式
公司业务分为矿业和贸易两大板块。在矿业板块，公司在刚果（金）拥有全球顶级的TFM铜钴矿80%的权益和KFM铜钴矿71.25%的权益，拥有澳洲NPM铜金矿80%权益，拥有巴西CIL磷矿和NML铌矿100%权益，并参股印尼华越镍钴30%的股份。
在我国境内拥有三道庄钼钨矿、上房沟钼矿和新疆钼矿。在贸易板块，公司拥有全球第三大基本金属贸易商埃珂森（IXM）100%的股权。
2.1 刚果（金）铜钴业务：双矿协同发展，产量集中释放
TFM与KFM两座矿山提供优质铜钴资源。全球钴资源主要分布在非洲刚果(金)，2021年刚果(金)产量占全球比例超过70%。公司作为全球领先的钴生产商和重要的铜生产商，于刚果(金)运营两座铜钴矿：TFM铜钴矿和KFM铜钴矿。
两座矿山资源量丰富，铜钴矿石平均品位高，具备巨大勘探潜力，在公司转型过程中发挥重要作用，进一步巩固了公司在新能源原材料领域的地位。
TFM铜钴产量持续增长。TFM位于刚果（金）境内，是一家集铜、钴矿石勘探、开采、提炼、加工和销售为一体的矿业公司，主要产品为阴极铜和氢氧化钴。
TFM下属的Tenke铜钴矿是全球储量最大、品位最高的铜钴矿之一，矿区面积超过1500平方公里，铜钴资源自给率较高。根据2022年年报披露， TFM矿区拥有矿石储量2.7亿吨，铜金属储量为789.48万吨，平均品位2.84%，钴金属储量为82.26万吨，平均品位0.3%。
矿区资源剩余可开采年限为31.4年。2021年7月TFM铜钴矿10K扩产增效项目生产系统开始带料试车，扩产项目可将日处理矿石量从15000吨增加至25000吨，在此项目投产的带动下，2021年该板块铜、钴产量同比分别增长14.53%和19.86%。
2022年，TFM 混合矿项目基建剥离与土建施工任务圆满完成，安装工程中区工程进度完成90%，东区工程进度完成30%，全年实现铜年产量25.43万吨、钴年产量2.02万吨。
KFM铜钴矿年内正式形成产出。Kisanfu铜钴矿（以下简称“KFM”）毗邻TFM铜钴矿，是世界级绿地项目，资源量丰富，铜钴矿石平均品位高，具备巨大勘探潜力。
2020年12月公司通过全资子公司Natural Resource Elite Investment Limited以5.5亿美元对价从自由港麦克米伦公司处购买其所间接持有的百慕大子公司Jenny East Holdings Ltd.和Kisanfu Holdings Ltd.100%股份，目前公司间接持有KFM铜钴矿71.25%的权益。
KFM铜钴矿的收购使得公司铜钴资源储量更加丰富，后续投产后铜、钴产量将大幅增加。截至2022年底，TFM矿区拥有矿石资源量1.99亿吨，铜金属资源量为423.87万吨，平均品位2.13%，钴金属资源量为200.99万吨，平均品位1.01%，矿区采矿权有限年限为24年。
2022年6月，公司第六届董事会第六次临时会议审议通过《关于投资建设刚果（金）KFM开发项目的议案》，同意在项目建设投资不超过18.26亿美元范围内投资建设KFM开发项目（一期）。目前KFM 厂房营地建设完成，主要设备安装就绪，实现安全、优质、高效投料，项目预计于 2023 年第二季度投产。2023年KFM铜产量指引7-9万吨、钴产量指引2.4-3万吨，助力公司铜钴产量大幅度提升。
2.2 澳大利亚铜金业务：成熟业务贡献稳定业绩
成熟的铜金矿业务提供稳定产量。
澳大利亚Northparkes铜金矿（以下简称“NPM”）位于新南威尔士州中西部帕克斯市西北27公里，拥有完善的基础设施，是澳大利亚第一座采用成本低、技术含量高的自然崩落法进行井下采矿的矿山，其井下自然崩落法开采技术自动化程度高达100%。
该矿主要业务范围覆盖铜金属的采、选，主要产品为铜精矿，副产品为黄金和白银。
截至2022年底，NPM已探明的资源量达2.56亿吨，其中铜品位为0.56%，金品位为0.22g/t，银品味1.99g/t，NPM年矿石处理量达684万吨，资源剩余可开采年限为14.8年。
2023年NPM项目的重点是做好矿源规划和供矿搭配，加快 E31 和 E31 北投产、降低 E48 入矿、加大 E26 出矿、规划 E22 可研，全面提高入选品位，年内铜产量指引为2.4-2.7万吨，金产量指引为2.5-2.7万盎司。
2.3 中国钼钨矿：三大钼钨矿山并行
公司是全球前七大钼生产商及最大白钨生产商之一，目前拥有三道庄、上房沟和新疆东戈壁三大钼矿，主要从事钼、钨、铁金属的采选、冶炼、深加工、科研等，拥有钼钨采矿、选矿、冶炼、化工等上下游一体化业务，主要产品包括钼铁、仲钨酸铵、钨精矿及其他钼钨相关产品，同时回收副产铁、铜、萤石、铼等矿物。
三道庄钼钨矿位于河南省栾川县，属于全球最大的原生钼矿田—栾川钼矿田的一部分，矿区属特大型钼钨矿床，由一个主矿体构成，形状简单，呈规模巨大的层状或似层状，为世界最大的原生钼矿之一，也是中国第二大白钨矿床。三道庄钼钨矿已有四十多年的开采历史，90年代以前主要以小规模洞采为主，大规模露天采矿始于90年代末。露天矿于1991年开始筹建，1997年底生产能力达到5000吨/日，2006年4月底生产能力达到30000吨/日，2022年实现采矿量1262.7万吨。
上房沟钼矿位于河南省栾川县，紧邻三道庄钼矿，亦属于栾川钼矿田的一部分。上房沟钼矿伴生铁金属，为公司合营的洛阳富川矿业有限公司对其进行运营。上房沟钼矿的矿区面积为1.2073km2，开采标高为1520-1154m，矿山生产规模为165万吨/年。矿山为地下转露天开采，1987年主平硐开始掘进，1988年河南省计委批复1000吨/天采选工程项目，1993年地下开采投产，1996年开始露天基建，形成露天和地下联合开采，至2004年底露采形成1000吨/天生产能力，由于矿岩稳固性差，地下开采于2004年底全部停止并转为露天开采，至2007年形成了5000吨/天的露采能力。目前，上房沟钼矿共设置１个露天采场、5个废石场、1个工业场地，2022年实现采矿量507.75万吨。
哈密市东戈壁钼矿为洛阳钼业控股公司新疆洛钼持有，是一座特大型、斑岩型钼矿，被列为国家358找矿项目的重要成果。该矿不但具有储量大、品位高、易选别、选矿回收率高等特点，而且埋藏浅，适合露天大规模开采。东戈壁钼矿项目是河南省产业援疆的重点项目、新疆“十二五”规划的重点项目和哈密地区重点工业项目。
东戈壁钼矿已经取得自然资源部颁发的采矿许可证，并开展了矿区临时设施、基建期所需输电线路架设、矿区35KV变电站、外联道路、管沟开挖等基础性建设工作，完成了工程地质勘察、初步设计及各种选矿试验、设备考察和选型，但由于环保原因，当前项目暂时处于缓建阶段。
2.4 巴西铌磷矿：产量稳定，实现稳定业绩贡献
铌磷板块产量稳定，实现稳定业绩贡献。公司于巴西境内运营的CMOC Brasil Mineracao Industria E Participacoes Ltda.（以下简称“CMOC Brasil”）旗下主要资产为NML铌矿和CIL磷矿，是公司在2016年于英美资源手中收购。
NML是全球第二大铌生产商，业务范围覆盖铌矿石的勘探、开采、提炼、加工和销售。该矿通过对铌矿石进行破碎、格筛、浓缩、浸出及冶炼等工序进行加工。
CIL经营范围覆盖磷全产业链，是巴西领先的磷肥生产商。磷矿的开采方式为露天开采作业，主要产品为磷肥、动物饲料补充剂及中间产品等，主要客户为巴西境内的化肥混合商。
截至2022年底，巴西矿区铌金属储量738.22万吨，两个矿区品位分别为3.3%和5.5%，磷金属储量1.91亿吨，品位12.65%。
近年来公司的铌磷业务产量稳定，2023年铌金属产量指引为0.84-1万吨，磷肥产量指引为105-125万吨，同比2022年变化不大，铌磷板块为公司贡献稳定业绩。
2.5 埃珂森：探索“矿业+贸易”的现代化矿业之路
收购全球第三大基本金属贸易商，探索“矿业+贸易”的现代化矿业之路。
埃珂森的主要交易对象包括铜、铅、锌精矿和铜、铝、锌、镍等精炼金属以及少量贵金属精矿和钴、铌等特种金属，构建全球化的物流和仓储体系，业务覆盖全球80多个国家。
多年来IXM深耕于矿产贸易行业，积累了丰富的经验，建立了良好声誉，构建了一定的行业壁垒。
公司深度挖掘IXM与公司业务结合点，加速贸易与矿产协同向纵深发展，推进IXM与各运营单位的产销协同、与集团总部各部门的业务协同、与金融机构的投融资协同、与上下游客户的资源协同，成功将埃珂森打造成为公司新的盈利增长点。
降低波动风险，创造持续盈利。2022年虽然全球经济受到了新冠疫情的重大影响，金属价格波动剧烈，但IXM充分体现了其业务模式抗周期性的特点，完成精矿产品贸易量311.8万吨、精炼金属产品贸易量313.7万吨，贸易业务为公司贡献了毛利54.8亿元。
IXM在进行有色金属现货贸易的同时，也持有可净额结算的同样金属品种的期货合同。
利用现货交易与期货交易较强的关联性，通过期现结合的业务模式平滑价格波动，降低行业周期性和价格波动带来的风险，给企业创造稳定持续的盈利。
3 铜板块将迎量价齐升，新能源形成一体化布局
3.1 铜板块有望迎来量价齐升
内需复苏是年内铜价交易的主要逻辑，价格重心有望维持高位。
传统的消费部门中，地产、家电部门对2022年消费形成拖累，地产“三支箭”相继落地，保交付利好竣工链条的铜消费，年内竣工增速预计有回升空间。
2023年国家电网计划投资超5200亿创历史新高，新能源汽车、光伏、风电增速维持高位，铜消费维持正向增长。
供给侧来看，全球铜矿山产量增幅仍然偏大，但冶炼端新增产能不多，精炼铜增速偏低，预计国内供需维持紧平衡格局。
铜作为宏观驱动的品种，低库存叠加紧平衡的格局下，内需复苏的主旋律将对铜价形成脉冲式驱动，全年铜价重心有望保持高位。
长周期供需增速错配，铜价有望继续抬升。
全球矿山资本开支在2009-2011年的牛市周期中大幅提升，随后伴随着铜价走熊，资本开支也进入了长达五年的下行周期。
本轮铜价大涨后，海外矿山的资本开支有小幅提升，但相较上轮周期幅度较低。从现存主要矿山的生产计划来看，在2022-2025年，以Grasberg、Kamoa-Kakula、QB2、Quellaveco、Chuquicamata为首的矿山仍将释放增量，但产量增速逐年下滑， 2025年之后全球矿山投资的减少带来新项目的匮乏，铜矿产量后继增长乏力。
需求端来看，新能源带动的电气化需求长期向好，铜需求增长动能切换。新能源发电领域中的铜消费主要集中在光伏和风电两个领域，根据中国光伏协会预测，“十四五”期间国内年均光伏新增装机约80GW，全球新增光伏装机为254GW，光伏用铜主要集中在逆变器、汇流箱、线缆等部件，光伏单位耗铜量约为0.55万吨/GW。
风电用铜主要分布在电缆、变压器、接电装置等部件，陆上风电用铜量为0.35万吨/GV，海上风电用铜量为0.96万吨/GV。“十四五”期间预计国内年均新增风电装机50GW，全球新增风电装机100GW。2023年光伏、风电预计占据铜消费约92万吨，“十四五”期间将持续贡献增量。
根据国际铜业协会数据，传统油车的单车用铜量约为20kg，纯电动汽车单车用铜约83kg，混动汽车用铜约49kg。
2022年新能源汽车产量增速高达99%，渗透率达到26%，新能源占比的提升弥补传统汽车用铜量的下滑，带动汽车用铜整体上行，预计2023年新能源汽车板块将提供约65万吨的消费量。
项目集中落地，铜产量年内迎来爆发式增长。
公司的铜业务主要分布在三个项目：刚果（金）TFM铜钴矿，刚果（金）KFM铜钴矿以及澳大利亚NPM铜金矿，2023年TFM和KFM双矿新建项目投产，对公司铜产量形成明显贡献。
根据公司公告指引，年内TFM铜产量指引为29-33万吨，KFM铜产量指引为7-9万吨，NPM铜产量指引为2.4-2.7万吨，铜产量总计中值为41.55万吨，上限为44.7万吨。由于2022年公司的实际产量27.7万吨，接近当年指引的上边界，预计2023年铜产量增速在50%-61%之间。
此外，公司2022年由于刚果（金）疫情带来的交通受阻和TFM增储权益金带来的纠纷，公司的铜钴产品均有滞销情况，年末TFM铜库存高达13.3万吨，同比上升137%。权益金纠纷解决后，库存铜有望陆续售出，将为公司金属销量和业绩带来额外弹性。
3.2 华越项目完成满产，助力盈利能力提升
参与华越镍钴项目，助力产业多元化。
2018年10月，由华友钴业旗下华青与青创国际、沃源控股等合资成立的华越公司，在印度尼西亚Morowali工业园区建设年产6万吨镍金属量的红土镍矿湿法冶炼项目。
2019年11月，洛钼控股与Newstride Limited签订股权转让协议，受让沃源控股有限公司100%股份，从而间接取得沃源控股持有的华越镍钴21%股份。
2020年7月25日，洛钼控股通过沃源控股认购华越镍钴新增注册资本的方式将对华越镍钴持有的股权增持至30%，公司按比例包销氢氧化镍钴产品，布局镍金属。
华越项目满产提升盈利能力，促进新能源纵深发展。
新能源汽车产业仍处于高速扩张阶段，是近年来引领世界绿色发展的主力产业。
未来三元动力电池有望成为新能源汽车的主流动力电池，而高镍三元材料则是三元动力电池的核心材料，占据三元电池成本的40%以上，具有广阔的市场前景。
公司参股的华越项目于2021年12月正式投产，2022年4月达产，2022年公司投资收益7.26亿元，同比上年增长558.2%，主要为华越项目贡献，2023年华越项目实现全年满产，未来将成为拓宽公司的利润增长点，并促进公司在新能源领域的突破布局，成为公司开辟印尼市场的重要桥头堡。
3.3 深度绑定宁德时代，新能源板块协同加强
宁德时代入股KFM铜钴项目。2021年4月公司全资子公司洛钼控股与宁德时代间接控股公司邦普时代签订《战略合作协议》，双方就项目战略入股、产品包销、扩大合作和建立新能源金属全方位战略伙伴关系方面深化合作。
邦普时代通过全资子公司香港邦普时代新能源获得KFM控股25%的股权，交易完成后洛钼控股与邦普时代在KFM控股的持股比例分别为75%和25%，KFM控股持有位于刚果(金)的Kisanfu铜钴矿项目95%的权益。
宁德时代成为公司第二大控股股东。2022年9月公司上层控股股东洛阳国宏、四川时代与宁德时代签署《投资框架协议》，本次交易前洛阳矿业直接持有公司24.68%的股份，洛阳国宏通过洛阳矿业间接持有公司24.68%的股份。交易完成后，宁德时代全资控股子公司四川时代将通过洛阳矿业间接持有24.68%的股份，宁德时代成为公司第二大股东。
拓展新领域，大跨步挺进战略新局。2023年1月，公司与宁德时代合作共同开发玻利维亚境内两座巨型盐湖的开发权，其中乌尤尼盐沼锂储量估计超过2100万吨，公司初期投资逾10 亿美元用于改善道路等基础设施，并建设两座锂提取工厂，碳酸锂年产能将达到 5 万吨。
此外，依托公司在非洲、南美洲和东南亚的已有布局，双方在新能源金属资源领域建立全方面的战略合作伙伴关系，在锂、钴、镍、铜等新能源金属资源的投资开发等方面发挥各自优势，全面合作，积极融入新能源产业综合价值链，构建立体市场网络，促进新项目落地。
4 盈利预测与估值
4.1 盈利预测
关键假设：
铜钴业务：根据公司产量指引，假设公司2023-2025年刚果（金）TFM和KFM的铜产量总计为39、50、54万吨，钴产量总计为4.9、6.3、6.7万吨。假定基本面向好的背景下铜价中枢维持高位，钴走向过剩的背景下价格中枢下移。
铜金业务：根据公司产量指引，假设公司2023-2025年NPM项目的铜产量总计为2.55、3.0、3.0万吨，黄金产量总计为2.6、2.8、2.8万盎司。假定基本面向好的背景下铜价中枢维持高位，美联储货币周期切换的背景下金价中枢上移。
钼钨业务：根据公司产量指引，假设公司2023-2025年中国钼产量维持在1.4万吨，钨产量维持在7000吨。假设钼、钨价格在需求向好、供给刚性的背景下整体维持高位。
铌磷业务：根据公司产量指引，假设公司2023-2025年巴西铌产量维持在9200吨，磷肥产量维持在115万吨。铌及巴西磷肥的基本面稳中向好，预计二者价格维持稳定。
贸易业务：根据公司贸易量，假定2023-2025年公司贸易营收以0%、1%、2%的增速扩张，假定贸易业务毛利水平维持在3.3%附近。
基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表：
预测2023-2025年公司营收为1918.4亿元/2010.4亿元/2036.9亿元，同比+10.9%/+4.8%/+1.3%；实现归母净利润分别为106.4亿元/124.3亿元/129.3亿元，同比+75.4%/16.8%/4.0%，三年复合增长率为28.7%，实现EPS分别为0.49元/0.58元/0.60元，对应PE分别为11/9/9X。
4.2 相对估值
我们选取同类型公司紫金矿业、华友钴业、云南铜业、江西铜业进行比较，2023-2024年对应一致性预期PE平均水平分别为10.5/10.3倍。鉴于在同类型公司中，公司铜钴产量的增长弹性居于首位，而顺周期趋势中矿业公司往往表现出双击效应，公司理应享有估值溢价，给予洛阳钼业2023年15倍估值，对应股价7.35元。
5 风险提示
金属价格大幅下跌风险，矿山增产不及预期风险，海外运营风险。
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报告来自【远瞻智库】