浅谈资本市场定价的重要参数——折现率
殷霞 中国资产评估协会 2022-11-08 17:32 发表于北京
折现率是资本市场定价中的一个重要参数。此前，证监会印发的《监管规则适用指引——评估类第1号》以及中评协印发的《资产评估专家指引第12号——收益法评估企业价值中折现率的测算》均是关于收益法应用中的折现率问题。
折现率与现金流的匹配性
在资产评估收益法模型中，折现率的作用是将预测的未来现金流折算到评估基准日。跳出该范畴，折现率只是未来现金流折现中所采用的系数值，其取值与折现目的直接相关。
如对现金流折现是为了计算项目的内含报酬率，通过使净现金流现值为0计算出折现率，该折现率即为内含报酬率。对现金流折现是为了计算某新项目的净现值，需根据该项目资本预算确定折现率。如果全部采用债务融资方式筹资，折现率即为债务利息率。若全部采用股权融资方式筹资，折现率即为股权资本成本。因此，同样的现金流，匹配不同折现率计算得到的现值结果所表示的意义，可能相差甚远。
资产评估中采用收益法评估的思路，是通过对资产未来预期可以为持有者创造的净现金流入进行折现得到其价值。据此，收益法应用中的折现率应是与所评估资产的投资资金成本相匹配的折现率，反映投资者对投资该项资产承担相应风险要求的回报，即投资者的期望报酬率。其具体含义主要体现在两个层面。
一是收益或现金流的预测针对具体投资者。如企业自由现金流是企业经营产生、供所有类型资本投资人分配的现金流，股权自由现金流是企业通过经营为普通股股东创造的现金流，则对现金流进行折现的折现率应是现金流所属具体投资者适用的折现率。
二是期望报酬率表示投资人可以接受的最低投资回报结果，是对投资人承担相应投资风险的补偿。同一投资项目中的不同投资者或同一投资者在不同项目中需要承担的投资风险往往各不相同，其所要求的风险补偿也会有所差异。
例如，假设某企业融资方式包括银行贷款、优先股和普通股3种，采用企业自由现金流折现模型评估企业价值，3类投资者的期望报酬率各不相同。债权人的期望投资回报是约定的利息收入，且比权益投资人具有更高的优先求偿权利，对应的期望报酬率通常较低；优先股股东对企业自由现金流的求偿权优先级低于债权人、高于普通股股东，故其期望报酬率会比债权高、较普通股低；普通股股东承担企业经营的全部风险，且对企业自由现金流的求偿权优先级较低，故其所要求的期望报酬率通常较高。企业的资本成本则是由此3种融资方式的整体构成情况和各自期望报酬率共同决定。
此外，各企业的现金流风险有所不同。即使是同一投资者，作为不同企业的普通股股东所承担的投资风险不尽相同，其所要求的期望报酬率也会随着现金流的风险大小而变化。不同投资者适用的折现率是与现金流风险匹配的期望报酬率，是投资者对相应风险要求的补偿。
因此，收益法应用中针对折现率与现金流的匹配性需要关注现金流的归属以及不同投资者的期望报酬率。
折现率测算方法的选择
在收益法应用中，常用的折现率测算方法包括加权平均资本成本（WACC）、资本资产定价模型（CAPM）、风险累加法等。对折现率测算方法的选择和应用同样需遵循上述匹配性原则。
收益法模型中所选择的折现率测算方法需与现金流口径相匹配。WACC表示所有类型资本的综合期望报酬率，适用于企业自由现金流折现模型、经济增加值折现模型等全投资口径的收益法模型。CAPM表示股权期望报酬率，适用于股权自由现金流折现模型、红利折现模型等股权投资口径的收益法模型。对某些单项资产或资产组进行评估，若无法确定形成该项资产或资产组的投资资本结构，或难以从市场中得到相应参照物的折现率，则WACC或CAPM的应用往往受到限制，可以考虑采用风险累加法等其他方法测算其折现率。
收益法模型中对折现率测算方法的应用需关注与现金流风险的匹配性。企业价值评估中采用CAPM计算普通股股东的期望报酬率时，需对被评估企业实现经营现金流面临的市场风险和自身特定风险进行考虑，并通过企业贝塔系数和特定风险报酬率衡量与此相关的现金流风险。无形资产评估中采用风险累加法测算折现率时，需从技术、市场、财务等不同角度考虑被评估资产实现预期现金流可能面临的风险因素，并通过对相关风险的报酬率进行量化，使折现率能够反映现金流主要风险。
不动产投资信托基金（REITs）项目的资产置入、发行定价、运营管理等多个阶段均涉及价值评估问题，但不同阶段评估要素会有所差异，因此，仅探讨资产置入阶段折现率。
REITs项目资产置入评估通常是服务于国有股东的股权转让，但其与一般企业的股权转让存在显著差异：该股权转让是为设立REITs项目，通常评估时已经明确基于该底层资产的产品说明，包括产品期限、到期回收计划等。
服务于REITs项目底层资产的股权转让评估在进行现金流预测时需要考虑相关因素影响。根据REITs项目期限确定现金流期限，通常假设预测期限为与项目期限匹配的有限年期；根据到期回收计划考虑评估期末的资产处置，往往由原国有股东低价或无偿收回。
采用收益法评估REITs项目的底层资产是对有限年期内该存量资产可以产生的现金流进行预测，既不考虑增量资产也非永续经营，且现金流通常较为稳定，对其折现率进行测算时是否适合直接采用WACC或者CAPM就有待斟酌。
REITs预期现金流风险与一般企业运营的现金流风险存在显著差异，尤其是有些REITs项目背后还有现金流补充承诺，从折现率与现金流风险匹配的角度，基于股票投资视角的CAPM模型是否适合于REITs项目底层资产的折现率测算，尚需进一步研究探讨。
折现率是收益法评估模型中的重要参数。对折现率测算方法的选择和应用关乎收益法评估结果的合理性，攸关资产评估服务于资本市场的专业水平和服务质量。评估人员在收益法应用中需正确理解并合理测算折现率，更好发挥资产评估在资本市场定价中的专业作用。
作者单位：北京天健兴业资产评估有限公司来源：《中国会计报》2022年11月4日8版