文丨恒生中国首席经济学家 王丹
中国房地产风险主要来自企业的抵押贷款，在经济下行期成为金融加速器，可能将很小的市场变化演变成危机。
2023年的两会报告中强调要防范金融风险。风险主要来自两个领域：一是房地产，二是地方政府债务。而地方政府债务也通过土地财政受到房地产的影响。因此，中国房地产对金融稳定性意义重大，然而实现机制和美国有较大的差别。美国2008年的金融危机由房地产为基础资产的次贷危机引发，过高的居民杠杆率加剧了金融脆弱性。对比之下，中国的居民债务尽管上涨迅速，但仍在可控范围内。同时由于个人房贷的可追溯性、证券化程度低、再贷款管理严格、以及高首付比，使得个人房贷仍在安全资产范畴。中国房地产风险主要来自企业的抵押贷款，在经济下行期成为金融加速器，可能将很小的市场变化演变成危机。另外，卖地收入下降导致地方财政吃紧，未来仍然需要依赖房产税来增加政府收入。
中外有别
2008年的全球金融危机始于美国的次贷危机。美国房价下跌后，许多个人购房者停止支付房贷，宣告个人信用破产，导致房价进一步下跌，最终引发以房贷为基础资产的次贷危机。中国个人房贷体量庞大，在2022年达到39万亿，是美国的两倍。但是在个人房贷的金融风险上，中美差异显著。
第一，个人房贷在中国是可追溯的贷款，几乎不可能断供。中国从2021年3月开始实施《深圳经济特区个人破产条例》，然而尚未允许个人因为无力支付房贷而宣告破产。假如个人没有能力还贷，且房产拍卖后仍不足以偿还银行债务，居民仍需要用未来的收入来弥补缺口。去年由于开发商流动性短缺导致某些楼盘建设延迟之后，有个别地区出现个人房贷断供的情况，但倘若楼盘最终完工交付，居民仍然要继续偿还房贷。事实上，根据法律，即使房产没有交付，居民也是要偿还贷款的。
第二，中国个人房贷的证券化程度极低（即次贷），因此降低了金融衍生品风险，当然也限制了银行能够为房地产业提供的流动性。央行对于推进已抵押贷款为基础的金融衍生品一贯谨慎。在2008美国次贷危机之后，央行甚至暂停了中国住房抵押贷款支持证券（MBS）的发行，直到2014年才重启。在2021年，中国的MBS规模接近5千亿，仅占房贷余额的6%，而美国的该比例超过60%。
第三，中国房地产没有在欧美十分流行的房屋净值贷款，也就是说居民不能够用目前仍然在还房贷的房屋进行抵押再贷款。日本和香港也有类似产品，但限制较多，比如不能将资金用于公司注资或购买理财产品。在中国，基于房贷的再贷款业务（或“二抵贷”）本身是合规的，但新获得的资金不能够再次投资房产，而要进入其他类型的实体经济，且借款人名下必须同时拥有房产和公司。因此在一般情况下，即使房价不断上涨，中国居民也不能像美国居民那样基于一所住房持续加杠杆。
第四，中国住房的首付比例远高于欧美。在2006-2021年间，中国的住房首付比例大都在20%-35%之间，且只有两次降至20%的下限。第一次是2008年全球金融危机后，为了提振经济，当年首付比例即下调至20%，但次年经济有所企稳就立即回调至30%。第二次是2014-2015年的经济下行期，首付比也短暂下调至20%，2016年经济回暖后恢复至30%。根据美国房地产经纪人协会的统计，2021年美国首套房首付比例中位数仅为6%，2022年由于美联储加息，首付比例上调至13%。欧洲房地产政策比美国保守，首付比例在15-20%，仍然低于中国。高水平的首付比显著提高了中国房地产市场的稳定性。
财政和实体经济风险
房地产可能引发的金融风险之一来自企业的抵押贷款。至中国超过40%的银行贷款与房地产相关，包括个人按揭贷款和公司的抵押贷款。美联储前主席伯南克曾有一个著名的论断，即房地产是经济周期的金融加速器。许多公司和个人用房地产做抵押物获得银行贷款，假如房价上涨，能够获得的资金更多，有助于放松金融约束。然而，假如经济衰退，房价下跌就会加剧流动性短缺，本来很小的跌幅也容易演化成金融危机。在中国信用机制不健全的情况下，抵押房产是相对有效的风控，但在经济下行期的金融风险显著。使用房屋和土地或得抵押贷款的公司抗风险能力更差。Gan的研究表明，在90年代初日本房地产泡沫破裂后，用土地作为抵押品的公司相比于没有抵押品的公司，投资下降的更多。这对于改进征信系统提出更高的要求。如果未来能够使用大数据来做征信，不动产抵押就不再必要。
另一个和房地产相关的金融风险和地方政府债务相关。地方政府在2008年后大量举债投资于政府主导的基建、棚改等项目，但许多项目无法提供持续的回报。卖地收入是地方政府化解债务最重要的资金来源。最高峰是2020年，土地相关收入占财政收入比重为37.6%。然而，在经济下行周期中，土地出让金大幅下降，地方财政无力承担债务成本。一个典型的例子是，今年1月初，贵州遵义将156亿元的城投债展期20年，前十年仅付息不还本，贷款银行不得不接受条件恶劣的债务展期。
土地财政结束后，房地产税是将是地方财政的长期解决方案。全国性的房产税对于市场情绪有巨大影响，因此2011年在上海、重庆开展试点后，推进工作缓慢。在2021年末，中央推出房地产税试点，但由于2022年经济下行压力太大，并没有实际推行。中国的大城市和小城市房产在疫情后分化显著，大城市房产的安全资产属性增强，而小城市由于人口流失，房价下跌压力上涨。房产税推出将会对区域房价产生长期影响。