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经济观察报 记者 郑一真 黄蕾 万冰任鉴 前两年风风火火的中企海外并购站在了舆论的风口浪尖上。
近期，发改委等四部委发布了《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》，采用“鼓励发展+负面清单”模式，进一步引导和规范企业境外投资方向。
其实在去年底监管层对对外投资的资金监管有所收紧的情况下，今年中企海外并购有所降温。
全球数据提供商Dealogic发布的统计数据显示，2017年一季度，已公告的中国对外并购交易总值为309亿美元，较去年同期(862亿美元)下降64%；交易数量同比下降13%。不过，这一数据在二季度有所回弹。值得注意的是，虽然2016年中国对外并购总额创历史新高，达2266亿美元，但是，去年中国海外交易被取消的金额超过750亿美元，是2015年的7.5倍。
在新的国内外形势下，中企海外并购面临怎么的挑战、如何避免海外并购项目“流产”、以及资金如何出海，霍金路伟国际律师事务所驻北京代表处主管并购的合伙人徐亮在接受经济观察报专访时一一解答。徐亮曾经在中国中车、宝钢集团、中国信达、广汽集团、江苏金昇等多个中国企业海外并购投资项目中担任法律顾问。
经济观察报：2016年中国内地对外投资1700亿美元，是仅次于美国的全球第二大对外投资国。您认为，中企海外投资现在处于什么阶段？有什么新的变化？
徐亮：我在十几年前加入霍金路伟国际律师事务所的时候，基本上很少有走出去的项目。第一波中企海外并购差不多从本世纪初到金融危机之间，以国企为主，收购标的主要是能源、矿业等资源型企业，在大宗商品持续上涨的行情之下，并购目的主要是为了获得更强的议价能力，在资源上做一个长期的储备。不幸的是，2009年发生金融危机之后，由于大宗商品价格暴跌等原因，也有部分企业遭受了一定的损失，其中包括因为缺乏国际市场经验，以及对海外协议中风险条款的把控。
第二阶段在金融危机期间，全球跨境交易尤其是中国企业走出去的活跃程度下降，也许有人在那个时候想出去抄底，但是真正出手的大规模项目并不多。
金融危机之后，大概从2012年到现在，与第一阶段相比海外并购的参与者、行业和规模都发生了很大的变化。民营企业开始成为市场的积极参与者、某些领域甚至是主要参与者，资源型并购的企业和项目相对减少，而而其他行业如房地产、消费类（包括食品）、高端制造、高科技（包括互联网）等的并购越来越多。项目的规模也越来越大，今年刚刚交割的中国化工收购总部位于瑞士的农业科技企业先正达金额达到了430亿美元。最近的趋势是，由于一些行业并购过热，国家认为存在不理性收购而进行严控，如酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域。
经济观察报：2016年中国企业海外交易宣布后被取消的金额超过750亿美元，涉及30多个海外并购案，2015年被取消的金额只有100亿美元。为何“流产”的海外项目激增？
徐亮：最近一段时间出现问题的主要是因为国内外汇监管收紧。去年11月到12月，甚至到1月份，我们了解的好多项目都停掉了。今年2、3、4月份还属于僵持阶段，5月份才开始逐渐复苏一些了，可能主要也是因为外汇形势转好了。
对我们接触到的企业客户来说，如果是传统制造业的收购，例如智能化技术升级，他们可能没有那么担心，虽然并购项目的审批或备案时间表可能比一年以前长一点，但是对于监管严控的酒店、娱乐、足球俱乐部等项目，外汇出境基本上没戏了。去年年底以来宣布的海外交易不少，但最后没有成功，其中有一个原因就是资金的匹配最后发生问题。
另外一种情况是，部分企业海外筹划缺乏经验，不够系统化，出现临时变卦的情况。在项目进行到一半的过程中，尤其是尽职调查进行到一定程度之后，有不少企业发现目标公司的状况没有想象的那么好，企业内部决策层没能通过。也有少数企业片面追求国际化，没有想明白并购的协同效应就签了约。一般而言，并购步骤大致是签署谅解备忘录，大致约定项目标的、价格、交易流程、交割条件等，然后开展尽职调查，之后起草交易文件并进行谈判，最后签署并购协议。一般来说，在美欧等发达国家，签一个并购协议甚至是并没有法律约束力的谅解备忘录都是非常严肃的事情。但是中国企业的商业文化和合同理念不同，有的时候签一个合同相当于剪一个彩，对合同条款并没有仔细研究吃透，将来产生问题和风险的时候，西方企业只认合同条款并通过诉讼、仲裁等法律机制解决争议，中方容易处于下风。反过来，西方的卖家也害怕中国买家只是“橱窗购物”（window shopping），进入资料库看了一圈、随便报个价练练手就走了。签完约后悔的也有，比如发现国内政策发生变化、公司更换领导之后想法有变等，都有可能导致最后没有交割。
经济观察报：在外汇管制的情况下，中企海外收购面临怎样的挑战？结合你接手过的并购案例，当前海外并购资金如何出海？
徐亮：一般资金走出去，正常的流程是先去发改委和商务局备案，外汇银行在外管局的网站系统里看到备案之后，就可以将资金汇出。但是去年11月以后，发改委发文对涉及酒店、传媒、球队等行业，以及非主营业务的海外并购进行管控，即便是管控之外的项目，备案时间的可预测性也大大降低了。备案，原来真的是一个很简单的事情，大概几个星期就可以做好。去年年底的时候，备案之后又多了一些外管局的程序，对项目的合规性和真实性进行审查，原来这并不是一个很明显的步骤。
目前来看，资金出海主要内保外贷、内存外贷、海外基金加国内融资这三种方式。所谓内保外贷，即通过一家中资银行的离岸部或者在香港的分行，给企业在海外的子公司借款，国内的母公司则向银行的总部做担保，如果海外的钱还不上，国内可以用人民币还款。实践来看，这种做法已经被收紧。另外一种方式是内存外贷，只要国内的企业在国内的银行存了钱，在境外就可以获得相应的外币，理论上这种是不用审批的。但这涉及银行贷款额度，每年银行能够出的外汇的贷款，是有一定限制的。第三种方式是通过国内外渠道一起融资。我们经手的一个项目是国内汇出一亿元资金，同时海外通过设立基金的方式配套融资3、4亿美金左右。之前的一个项目，一家中企并购欧洲企业通过在欧洲发高收益债（即垃圾债券），利用目标公司和目标资产产生的现金流去发债来做并购融资。
经济观察报：国内舆论将中企的“买买买”与日本上世纪80年代想买下全世界的豪情做对比，如三菱并购美国洛克菲勒中心、索尼并购哥伦比亚广播公司的电影和音乐部门、东芝并购美国核电企业西屋公司，中国在重蹈日本覆辙吗？
徐亮：事实上，这几个项目中国企业不一定有钱就能买到。
好莱坞有传统六大电影公司（迪士尼、华纳兄弟、20世纪福克斯、NBC环球、索尼和派拉蒙——记者注），其中有一个被日本买下来了，就是现在的索尼影业。包括万达在内的中国企业一直想去买这六大，但是目前没有成功的案例。一是美国方面不愿意卖，第二，目前有评论认为收购大型电影公司可能会有意识形态方面的影响，涉及美国国家安全审查。另外一个例子是半导体芯片行业。中国政府和企业近年对半导体、集成电路工业投资巨大，海外动作频繁。至少在美国，中资在半导体行业的并购很难，因为美国政府认为这个行业敏感度较高，对国家安全有影响。最近一次美国政府正式否决中资并购案例是在去年12月，奥巴马总统在离任之前跟据美国外国投资委员会的建议作出决定，否决中国福建宏芯基金收购德国芯片企业爱思强(Aixtron)的美国业务，导致该交易在签署之后，交割之前流产。美国国家安全审查近几年最关注的就是来自中国的买家，只要涉及到敏感领域的收购，都会存在巨大的不确定性。从这个角度上来说，中国人收购的力度和日本比还是有比较大的差别。
经济观察报：为什么在跨境并购破裂之后，反向分手费需要由中方承担？
徐亮：反向分手费现在在中国买家走出去的过程中，逐渐变成了一种市场惯例，大概的比例是收购价格的3%至10%之间。分手费这个概念在美国主要是针对上市公司作为被收购方，惩罚的对象主要是卖方而不是买方，因为上市公司在签署了收购协议之后可能会出现条件更好的要约收购，从而放弃原来的买方，并赔偿其损失。反过来，如果是惩罚买家，因为买方的原因导致无法交割（如收购资金未能按时到位），就叫做反向分手费。因为中国买家国内审批、备案的风险对于西方卖家来讲不可控，在国际交易中外国卖方常常要求中国买方承担这方面的风险。
第二，从美国卖家的角度来说，我要卖公司，可以邀请全球的潜在买家来买，来自美国和欧洲的买家要通过美国的国家安全审查相对比较容易。而来自中国的买家很多情况下需要进入第二阶段审查，需要好几个月的时间，项目的不确定性会增加。作为卖家，美方的立场是我对你们是一视同仁的，你有这样的限制，虽然是美国政府施加的，但是对我来讲，如果你买我的话，你得承担这个风险，你能够提出比人家更优越的条件（如反向分手费），我才会考虑你。这是所谓的China Premium（中国溢价）原因之一，因为西方卖家认为来自中国的买家的不确定性更强，风险更大，需要更高的价格或更好的条款来保护自己。
经济观察报：新形势下，中企在海外并购中面临什么样的挑战？
徐亮：目前比较大的挑战就是国外对中资并购的审查趋严。美国已经吵吵嚷嚷要把国家安全审查机制进行扩张，甚至提议要和贸易挂钩，要审查中国贸易。美国财政部长近日公开表示，过会应通过立法，对负责开展国家安全审查的跨部门委员会——美国外资投资委员会（CFIUS）的授权法加以修订。该审查旨在评估导致外国人控制美国公司的相关交易对美国国家安全所造成的影响。上文提到的福建宏芯去收购德国半导体企业（在美国有业务），最终过不了CFIUS审查收购失败。
德国政府也于今年7月份出台新的法规，新规的大意是德国经济部门会对外国的收购进行审查，最长可拥有5年时间的启动交易审查，这在以前是没有的。另外，有报告义务的行业，从国防领域和涉及保护机密文件的信息技术企业，扩大到关键性基础设施及其软件服务供应商、云计算、医疗领域提供远程信息基础设施产品等，只要收购德国企业25%以上股权的交易都需要向德国联邦政府报告。
美国对海外收购一直比较敏感，CFIUS审查制度存在很久了，设立以来它查得最多的就是中国企业。而德国这个是最新推出来的。德国经济体系中中小企业占了一大部分，很多中国企业去了觉得性价比好，产业结合度高，中国在德国并购的企业很多，德国商界和政府已经开始警觉起来。中国文化和欧美差别还挺大的。中国人做生意、做项目的方式、并购的手法，概念都和他们不一样，并购之后的融合，也是我们的企业需要深入思考的。