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城投债市场再起波澜。

近日，吉林市铁路投资开发有限公司（以下简称“吉林铁投”）此前发行的“15吉林铁投PPN002”出现延时兑付，8月17日到期当天，公司未能在当日17时前将当期本息按时划付至上清所指定账户中，一时引起市场热议，城投信仰再次受到考验。

不过在当日晚间，吉林铁投深夜向投资者发布公告称，截至17日晚22时30分，公司已完成2015年第二期非公开定向债务融资工具本期债券应付本息的兑付，再次为城投信仰“充值”。第一财经记者多次向吉林铁投致电求证兑付相关事项，截至记者发稿，未能取得联系；但有债券相关承销人士告诉记者，该笔债券确已兑付。

有市场人士分析，尽管此次吉林铁投展现了城投平台的刚兑能力，但对于机构和投资者而言，城投债并不能意味着绝对安全。一方面，在当前经济下行压力加大的背景下，城投平台自身盈利能力受限；另一方面，有评级公司信用研究分析师对第一财经表示，在疫情冲击之下，城投区域分化正在加剧。

吉林铁投仍面临较大偿债压力

公开信息显示，“15吉林铁投PPN002”于2015年8月14日发行，债券期限为5年，每年付息一次，2020年8月17日到期，票面利率达6.7%。

然而在最后到期日，“15吉林铁投PPN002”兑付出现问题，截至17日晚17时，公司未能按时将债券本息资金划付至相关账户。直至当晚深夜，公司公告称，截至22时30分，已完成兑付。

到了8月18日，公司再发公告解释称，由于划款流程中银行环节的审批时效原因，导致17日当日17点前未完成资金划付至上清所指定账户的相关工作。为保证持有人利益，公司已积极督促银行完成划款事宜，并与上海清算所、北京金融资产交易所确认当日已完成全部本金及利息的最终划付。至此，吉林铁投兑付一事告一段落。

对于吉林铁投的延时兑付，平安证券固定收益分析师刘璐分析，在本次事件后，市场对吉林铁投的规避情绪可能更大，后续公司偿债可能会参照呼和经开的经历，越来越多依赖于政府对当地金融资源的掌控能力。

还需注意的是，尽管吉林铁投本次兑付过关，但其存续债务规模仍然不小，下个月还有15亿债券回售行权。据统计，吉林铁投存续债券达12只，存续债券余额约67亿元，涉及私募债、定向工具等，发债成本在6.7%至7.5%之间，兑付期主要集中在2021和2022年。

另据中证鹏元8月发布的跟踪报告，截至2019年末，公司流动负债总额为269.63亿元，占公司负债比重达54.47%。其中，短期借款主要系保证借款和质押借款，应付账款主要为应付货款及工程款，2019年末两者余额分别为69.24亿元和11.01亿元。

除了流动负债外，吉林铁投还有225.42亿非流动负债，主要为长期借款137.87亿元，应付债券65.97亿元。另随着融资增加，2019年末公司有息债务增至361.50亿元，占年末负债总额的73.02%，其中短期有息债务150.44亿元，同比增长49.03%，债务压力较为集中。

另外，吉林铁投对外担保金额较大，存在较大或有负债风险。数据显示，截至2019年末，公司对外担保合计99.07亿元，占年末净资产的29.78%，其中对民营企业担保14.42亿元，且部分担保事项未设置反担保措施。还值得一提的是，当前公司已存在因担保被起诉的情形。

据介绍，吉林铁投是2006年经吉林市人民政府批准、吉林市国有资产监督管理委员会出资设立的国有独资公司，业务涉及高速铁路相关投资建设及运营、水务投资及运营、水利工程建设、纤维浆粕木糖等。从股权结构上看，吉林铁投为吉林市国资委100%控股企业，属于当地城投平台。

去年，吉林市国资委对公司增资1.83亿元，同时吉林市国资委为公司注入16.80亿元的办公楼、住宅和地下车库资产，再加上少数股东增资，2019年公司合计增加资本公积18.93亿元。此外，2019年公司获得财政补贴和水务、公交专项补贴等合计10.97亿元，有效提升了当年利润水平。

不过，这也难以掩盖近年来公司经营业绩承压的境况。2019年受纤维、浆粕业务收入下降影响，公司营业收入同比下滑13.33%至36.72亿元，利润总额同比下滑13.4%至7.37亿元。同时，公司经营获现能力下降，2019年经营性现金流净额由正转负，净流出16.92亿元，而上年同期为净流入11.08亿元。

目前，中证鹏元给吉林铁投的长期信用等级为AA，评级展望为稳定。中证鹏元表示，正面来看，公司多元化业务有利于降低公司经营风险，但还需关注公司资产流动性较弱、项目建设面临较大资金压力、公司面临较大偿债压力等问题。

城投区域分化加剧

吉林铁投的延时兑付将市场的目光再度聚焦在城投债上。今年以来，城投债行情颇为火爆，Wind资讯数据显示，今年前7个月，城投债发行规模约2.60万亿，比去年同期高6253亿元；同时净融资量已接近去年全年量。

“这说明上半年整个城投债在保障借新还旧的基础上，有一部分资金已经配给到新的一些项目当中，还有一些可能用于债券之外到期债务的偿还之中。整体而言，上半年的行情是非常火爆的。”前述分析师对记者说，主要是受上半年货币政策的总体宽松以及较低的融资成本影响。

而在市场大规模扩容至下，城投债市场也出现了较为明显的资质下沉，区县级平台及AA级平台等发行主体数量明显增加。中诚信国际政府公共评级部董事总经理王钧此前就提及，上半年在融资环境宽松的背景下，资质弱或者层级比较低的城投债发行主体流动性改善明显，这些公司不仅解决了存量债务的一些问题，还可用低成本的资金替代高成本资金。

随着发行主体资质下沉，市场风险也在增加，尤其信用差异加剧的情况更为明显。比如，从发债规模来看，据中证鹏元统计，今年前7个月，城投债的主要发行区域仍集中在东部经济发达地区。江苏以5220.11亿元的发行规模领先于其他地区，浙江以2097.95亿元的发行规模位居第二，山东以1314.85亿元的发行规模位居第三，相较之下，吉林、甘肃、宁夏、辽宁、海南、黑龙江等地发债则相对较少。

另从发债成本看，在上半年整体利率下行的情况下，北上广和江苏等地发行成本较其他地方下降更多。“不管是从发债规模看，还是从成本看，都体现了市场对经济发达地区债券的认可度。”前述分析师告诉记者，“还有业内会经常看申购倍数以及一二级市场存续债票面利率之间的差异。”

比如，像部分经济实力较好的地区，投资者往往愿意用低于其二级市场存续期的票面利率的价格购买债券，同样，它的申购倍数也会较高；而经济、财力相对较弱的地区，它们一级市场的发行利率通常要比二级市场存续债的票面利率高出很多BP，同时申购倍数也较低。在不少业内人士看来，根据当前城投债发行情况，疫情冲击之下投资者正更加认可城投区域的进一步分化。