—前言—
尽管2020/21年国内糖市的开局比较惨烈，从5200元快速下跌至4900元附近，糖价的萎靡不振曾经一度让行业迷茫与低落，但《泛糖科技2021年白糖年报：行而不辍 甜蜜可期》一文中，我们提出了“无需对国内糖价太悲观，国际糖价重心将上移至18美分，国内糖价高点为5800元/吨”的行情走势观点。令人欣喜的是，国内外糖价上涨幅度比我们预计的更加强势，在8月上旬市场就见到了“外盘20美分与内盘6000元”。站在这新旧榨季交替的时点，大家对于本轮上涨行情的期盼远未结束，2021/22榨季有望迎来近3年来的最好开场。
一、2020/21榨季
行情回顾
2021.10
“一路高歌前进”是国际糖价本榨季的主基调。“新冠肺炎”持续蔓延，宽松货币政策使得市场流动性宽裕，大宗商品普涨，投资风险偏好上升，ICE原糖期货主力合约价格重心抬升至13-14美分/磅区间。泰国2020/21榨季产糖量创近10年新低使得全球食糖贸易开始出现局部性紧缺，而后巴西食糖减产预期逐步变现，“百年一遇”的极端干旱天气点燃市场炒作热情，2021年2月下旬，ICE原糖价格突破17美分/磅，创2017年以来价格新高。新的利好消息不断涌现，比如原油价格和国际海运费不断攀升，印度实现无补贴出口且下榨季出口补贴将要取消等，ICE原糖价格一路震荡趋升，价格最高点达20.37美分/磅，随后在18-20美分区间高位盘整。
国内糖市缺乏内生动力，国内糖价跟随外盘又明显弱于外盘，本榨季维持5000-6000元之间箱体震荡。在加工糖重压之下，国产糖月度工业库存从榨季开局就持续偏高，白糖期货主力合约价格从期初的5200元/吨一路下行至12月上旬的4929元/吨。尽管月度食糖进口量居高不下，但是国际糖价一路飙涨推升进口成本，伴随着进口利润进入负值区间，国内白糖期价涨至5500元/吨以上。基本面上，国产糖月度销糖量尚可，国际糖市突破20美分激发资金看多情绪，期价于8月中旬突破6000元关口，最高创6087元/吨，为2017年以来价格新高。而后，消费旺季效应逐渐减弱，国产糖工业结转库存高企成为“绕不过去的坎”，白糖期价逐步回落至5700元附近。
白糖现货价格重心整体上移，“糖不好卖”成为中间商口头禅。2020/21榨季国内制糖集团月度销售均价从5300元/吨缓慢攀升至5600元/吨，由于大型贸易商渠道下沉挤压中小终端市场，行业竞争进一步加剧，同时产销区价格倒挂，叠加物流运力紧张，影响国产糖尤其是广西糖去库存，来自贸易商角度的食糖销售和消费评价持续偏悲观。
数据来源：中国糖业协会 泛糖科技
总体上看，本榨季国内外白糖价格“低开高走”，行业景气度较高，为下一个榨季走势打下良好基础。
二、2021/22榨季
国内糖市分析
2021.10
1. “糖周期”扁平化、周期轮动加快
把年度行情放到大周期里看，整体走势会更清晰，近年来，白糖牛熊周期轮动加快同时长期价格区间趋于“扁平化”。通过数据统计可见，白糖“三年涨三年跌”周期已缩短至2年以内，每轮行情波幅由3000-4000元压缩至2000元以内。由于信息传播速度加快，信息透明度增加使得市场更容易形成一致性预期，且移动终端下单便利，所有信息都能及时反应到盘面上来，因此行情周期整体缩短。另一方面，国内外市场进一步接轨，糖价影响因素变得更为复杂，多种资金博弈的情况下难以形成持续性单边走势，过山车式的“大牛大熊”行情转变为箱体宽幅震荡。（见表1）
表1 郑糖指数历年走势分析
数据整理：泛糖科技
历史总会惊人的相似。2006-2020年的郑糖价格年度波幅均值约为1200元，糖价围绕某一价格中轴上下600元区间波动。据此，2021/22榨季国内食糖价格大概率在1000元以内的区间范围内运行。
2. 2021/22榨季国产糖供给缺口小
高企的国产糖工业结转库存首先为下榨季国内食糖供给增添一层压力，月度工业库存持续近7年新高背景下，我们预估榨季结转数量为90万吨，较往年均值增加约40万吨。
2021/22榨季国内食糖产量下降。甜菜糖减产没有悬念，由于种植面积萎缩，内蒙与新疆甜菜糖产量或分别降至55万吨、41万吨。制糖成本方面，内蒙甜菜到厂价为570-620元/吨，新疆甜菜收购价较上榨季上涨50元/吨至500-510元/吨；产糖量减少使得各项成本摊销上升，叠加动力煤、焦炭及辅料价格涨幅较大，2021/22榨季甜菜制糖成本将明显上涨。
云南糖将先于广西糖上市，云南英茂勐捧糖厂初定于10月底开榨，而广西糖厂最早开机时间为11月上旬。我们预计广西2021/22榨季甘蔗入榨量同比上榨季增加约5.5%至5190万吨，以历年出糖率均值12.20%计算的产糖量约为628万吨；云南产糖量预计220万吨，与上榨季持平；广东与海南的产糖量预估值分别为51.5万吨与9万吨。
综上，2021/22榨季全国产糖量预估值为1010.5万吨，同比上榨季减产56万吨，减幅5.25%。另一方面，结转库存增量可以将减产缺口大部分覆盖，即使是四季度新旧榨季交替时期，国产糖供应也无明显矛盾。
表2 2021/22榨季全国食糖产量预估
数据整理：泛糖科技
数据来源：中国糖业协会 泛糖科技
3. 食糖进口量下降，负利润何时兑现？
2020/21榨季（10-8月）食糖进口量543.52万吨，同比增167.44万吨，而商务部公布的同期配额外食糖进口数量为238.83万吨，全榨季配额外进口量应当在预期的300万吨范围之内，进口总量和节奏均得到很好的控制。
我们坚信食糖进口总量平衡政策将会延续，2021/22榨季食糖进口量预估值为450-490万吨，较本榨季小幅回落。而食糖进口节奏将与本榨季相似，商务部数据显示9月份预计装船数不足5万吨，食糖进口量将从第四季度开始明显回落，通常在国产糖生产期间（11-4月）配额外许可证发放数量基本较少，为国产糖销售预留空间，榨季后半段（5-10月）才是市场博弈的高峰时段。
数据来源：海关总署 泛糖科技
进口成本上涨的影响开始显现，虽然有所延迟但终将反映到价格上，为2021/22榨季国内糖价上涨增添助力。今年上半年，得益于还不算太高的进口成本，加工糖厂持续以低于广西糖到港价20-30元/吨的价格报价，销售较为顺畅，后期随着到岸成本不断增加，加工糖报价灵活度降低，挺价意愿较为明显。
数据整理：泛糖科技
新榨季，国内糖价如果维持5500-5600元/吨，以原糖价格17美分/磅计，加工糖在国内市场销售基本没有利润空间。根据前文分析，2021/22榨季糖厂很难再从国际糖市买到便宜的糖源，那么会产生两种结果，一种是进口糖数量下降使得国内食糖供应不足，引发国内糖价上涨；另一种是加工糖成本和售价上涨带动国产糖价格一并上涨。榨季期间，糖源供应相对充足，以上假设需要等到2022年一季度之后才能得以逐步验证。
4. 食糖消费难题难解，分歧延续
本榨季，市场对于国内食糖消费量的解读存在较大分歧，加工糖市场份额逐步加大但产销信息不明晰，仅凭糖协公布的国产糖月度产销数据已不足以全面衡量食糖消费的情况，但短期内市场又缺乏权威可靠的食糖消费评估指标，因此对于食糖消费和销售的认知差异将会延续到2021/22榨季。
另一方面，高倍甜味剂对于白砂糖的替代正在发生，食糖消费分析因素变得更加复杂，即使含糖食糖产量出现正增长，也并不意味着白砂糖用量增加。2013年-2020年，食糖消费市场份额下降6.5个百分点至52.2%;以果葡糖浆为代表的淀粉糖对食糖替代趋于稳定，糖醇类产品异军突起，淀粉糖市场份额提升3.8个百分点至27%；高倍甜味剂高速发展，市场份额提升了3.4个百分点至19.1%。现在“减糖、无糖”风潮正盛，我们注意到多个食品企业开始更改配方或者研发以代糖产品作为甜味剂的新品，《健康中国饮料食品减糖行动白皮书（2021）》显示，2014年我国无糖饮料销售占比仅1.25%，2014—2019年复合增长率为40%以上。2019年无糖饮料市场份额占比2.85%，2021年无糖饮料市场份额占比4.07%，无糖饮料占比增长明显。
数据来源：国家统计局 泛糖科技
我们对于新榨季含糖食品消费总量正增长保持信心，同时也面临着食糖销售和消费的宏观经济指标和微观数据分析失灵的窘境。对于食糖消费和阶段性销糖数据，各类行业主体的看法都带有极强的主观性，产销区之间的认知分歧也较大，乐观派的心理安全边际限定了糖价下跌空间，而悲观派总在糖价高位时带来阻力，一如本榨季库存持续偏高并没有阻止糖价上涨的脚步，但是限制了价格的高点。难题无解，认知差异的力量在下榨季仍将延续。
5. 国际糖价新常态区间为17-20美分
巴西中南部食糖生产临近尾声，减产的幅度基本在预期之内，难以再掀波澜，市场关注焦点转向北半球主产国。印度作为下一阶段最主要的食糖出口来源国很大程度上掌握了市场定价主导权，其食糖出口政策取消及国内食糖最低售价（MSP）提升将封锁国际糖价下限——19美分。现印度部分地区的糖厂已停止食糖出口步伐，等待国际糖价涨到糖厂更为满意的位置，才能触发其出口意愿。在经历了连续两年的顺利去库存之后，印度新榨季的食糖期初库存已降至近年低位，同时印度国内食糖价格飙升后，糖厂在内外销价格的制定上拥有了更多选择权，贸易商希望印度弥补供应不足的食糖缺口。
数据来源：ISMA
泰国新榨季产糖量将有望从本榨季的758万吨恢复至1000-1100万吨，同时原白糖出口量也将恢复往年正常水平，这将缓解局部糖源紧缺。然而，甘蔗收购价升高意味着成本上升，更重要的是糖厂也难以解决集装箱海运费用过高问题。因此，下一阶段北半球的主要出口国中也很难再找到便宜的糖源。
数据来源：TSMC
虽然多个机构预计2021/22榨季全球食糖将出现几十万吨或数百万吨供需缺口，但是高企的海运费已明显抑制市场需求，需求终端推迟采购计划可能使得预估的供需缺口并不会真正落实。总体上看，全球糖市新榨季供给维持紧平衡状态，与2020年的单边上涨走势不同，下一个年度国际糖价新常态区间预计为17-20美分，底部区域坚实，整体以区间震荡为主。
数据来源：ISO
由于缺乏强劲的内生动力，国内糖市总体跟随外盘又弱于外盘，仿佛是把生活希望寄托在别人身上的弱者。如国际糖价坚挺则给国内市场带来信心，而此种信心存在边际效应；如果国际糖价呈走弱趋势，则国内糖价可能较外盘更加一蹶不振。
6. 国内糖价重心保持高位，价格区间变窄
综上分析，国内2021/22榨季国内食糖供需矛盾不尖锐，“不温不火”或许是新榨季国内糖价的最佳代名词。我们对于国内糖价走势保持谨慎乐观，阶段性高库存“以时间换空间”可以逐步解决；外盘糖价维持高位带来价格支撑，同时进口食糖负利润情况终将反应到价格上；国家领导人对于糖业的高度关注使得行业政策风险大幅减少……基本面因素偏多，国内糖价有望持续高位。另一方面，多糖源激烈博弈的现货格局、市场信心不足及消费隐忧始终限制糖价上行高度，多空博弈加剧使得行情呈现窄幅区间震荡的概率较大，我们预计2021/22榨季国内白糖现货价格区间为5400-6100元/吨；期货价格区间为5500-6300元/吨。
作者 | 泛糖科技
排版编辑 | Sylvia
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