作者：Robert McCauley，牛津大学历史系准成员
来源：FT.com，2021-12-22
编译：王嫄，西泽研究院研究员
编者按:
庞氏骗局是一场“零和游戏”，但比特币构成了一个深度的“负和博弈”，你甚至无法对其提出索赔。本文原名“Why bitcoin is worse than a Madoff-style Ponzi scheme”；作者认为，将比特币比作庞氏骗局既不合适也不公平，并从二者的资产属性和崩溃、现金流、以及广义的社会影响层面展开了分析；同时他提到，将比特币比作“庞氏骗局”或“抽水转储计划”，是对加密货币系统的一种“美化”行为，其观点之锐利，引人深思。
（作者Robert McCauley，系波士顿大学全球发展政策中心非常驻高级研究员、牛津大学历史系准成员；）
（3600字，5-7分钟）
比特币已于2021年11月9日创下6.9万美元的历史新高。在2021年12月第一个周末的“闪崩”事件中，BTC在短时间内从5.2万美元跌至4.2万美元，24小时内跌幅一度超20%。低水平流动性叠加高杠杆，数十亿美元的多头头寸被清算。然而，即使以目前4.9万美元左右的价格来说，财经电视新闻的嘉宾仍继续吹捧它是过去N年表现最好的资产，其中N可以是从1到10的任意数字。
Bitcoin近半年价格走势图
不仅如此，这些财经电视新闻的嘉宾们也愈发地将比特币视为一项可靠的投资。然而，这一点与许多经济学家和其他学者长期以来持怀疑态度的观点相矛盾——很多学者认为比特币实际上是一个庞氏骗局。巴西计算机科学家豪尔赫·斯托尔菲（Jorge Stolfi）就是其中之一。他的观点基于以下观察结果：
1、投资者是在预期盈利的情况下买入。
2、这种预期是由那些套现者的利润支撑的。
3、但这些利润没有外部来源；它们完全来自新的投资。
4、运营商拿走了大部分的利润。
上述观点似乎听起来都没什么问题（基本符合实际情况）。但批评人士称比特币为庞氏骗局，可以说，在以下两个方面过于仁慈了。第一，比特币与庞氏骗局的结局不同。第二，从广泛的社会视角来看，比特币构成了一个深度负和博弈。（译者注：“负和博弈”又称“负和游戏”，指双方冲突和斗争的结果是所得小于所失，即结果的总和为负值，是一种两败俱伤的博弈，结果双方都有不同程度的损失Via wiki）
首先，值得评估一下的是比特币与查尔斯·庞齐（Charles Ponzi）设计的初始方案相比如何。1920年，庞氏承诺在45天内投资50%，并想方设法将这笔钱支付给许多投资者。他遭受了损失，并设法在投资者挤兑中幸存下来，直到该计划在实施不到一年的时间里最终崩溃。在有史以来规模最大、可能持续时间最长的庞氏骗局中，伯尼·麦道夫（Bernie Madoff）每月的回报率约为1%。他提出将其计划参与者的原始“投资”金额和“回报”兑现。因此，该计划可能而且确实遭到了挤兑；2008年的大金融危机导致参与者进行了一系列赎回，导致该计划崩溃。而他本人于2021年初去世。
（译者注：关于“麦道夫诈骗案”——2008年12月，美国华尔街传奇人物、纳斯达克股票市场公司前董事会主席伯纳德·麦道夫因涉嫌证券欺诈遭警方逮捕，检察人员指控给投资者损失约500亿美元。对投资机构与华尔街上流人士来说，麦道夫的投资一直颇具吸引力，其客户平均每月曾有过近2%的盈利纪录，但直到大金融危机蔓延开来，他便再也无力支撑。究其本质，他通过构建巨型金字塔层压式“庞氏骗局”，即用后来投资者资金偿付前期投资者，使数千投资者沦为受害者，其间不乏一批具有丰富经验的金融从业机构与个人；而这场被认为美国史上金额最大的“麦道夫诈骗案”，受众之广且持续时间之长，案件本身的影响力早已远超过大众对麦道夫的关注。）
很多人不知道的是，伯尼·麦道夫投资证券有限责任公司(BLMIS)清算的受托人欧文·H·皮卡德（Irving H.Picard）坚持不懈地成功追回了那些从该计划中拿出钱比投入钱还多的人。他甚至设法将这笔钱转入离岸美元账户，直至向美国最高法院起诉一项有争议的美国法律的域外效力。在该计划中200亿美元的已确认原始投资（受害者被告知其价值超过该金额的三倍多）中，约140亿美元（惊人的70%）已被收回并分配。高达160万美元的索赔正在全额偿还。
与麦道夫的投资不同，比特币不是作为一种赚取收入的资产，而是作为一种零息永续资产。比特币持有者套现的唯一方式是将其出售给其他人。
比特币的崩溃似乎与庞氏骗局或麦道夫骗局截然不同。所谓的稳定币（stable-coin）的崩溃，或许就是比特币的崩溃的导火索之一。这些“不受监管的货币市场基金”被当作美元替身出售。鉴于缺乏监管以及信息披露，我们不难想象未来会上演的一幕大戏，即（规模如此之大的）稳定币“跌破一美元”（“breaking the buck”）。如此一来，加密货币的整个生态系统可能将遭受极为严重的破坏，导致比特币没有出价订单。市场可能会无限期关闭。在这种情况下，针对追查提前兑现比特币的人，长效的法律机制是缺位的。比特币的持有者对那些提前购买并出售的人没有索赔权。
（译者注：稳定币从本质上来说是一种具有“锚定”属性的加密货币，其目标是锚定某一链下资产，并与其保持相同的价值。为保持价格稳定，稳定币可以由链下资产做抵押，或采用某种算法在某个时间点调节供需关系（算法稳定币）。可以将现有稳定币划分为以下四种类型：1、完全担保型稳定币：它与美元或其他现有的数字货币一对一挂钩。Tether就是一个与美元一对一挂钩的完全担保加密货币的典型例子；2、第二类稳定币是由加密抵押的稳定币组成的——另一种加密货币被作为担保物用以支持该稳定币；3、部分抵押型稳定币，如Saga；4、第四类稳定币是无抵押稳定币，如basis。）
在现金流方面，比特币更像是一个“无投资价值的投机股票的抽水转储计划”（a penny-stock pump-and-dump scheme），而非庞氏骗局。在这一计划中，交易者获得了基本上毫无价值的股票，把它夸得天花乱坠，亦或在比特币价格不断上涨中进行交易，然后再把它卖给那些被噪声和价格波动所吸引的人。像“抽水转储计划”（“pump-and-dump scheme”）一样，比特币也利用了人们纯粹追求资本利得的欲望。例如，买家无法忍受朋友们一夜暴富的景象：他们对于错失机会表现得十分惶恐（FOMO）。无论如何，比特币本身不会做出任何承诺，也不会随着庞氏骗局的结束而结束。
(译者注：你可以将比特币理解为一种不产生现金流的价值储存工具，持币不会带来除币价上涨外的其他收益。“pump-and-dump”是一种操纵市场的欺诈行为，一般而言包括人为抬高自有证券的价格，然后以更高的价格出售给其他投资者。这个古老的骗术可简单理解为，骗子集团在网上发布信息，声称有内幕消息或为股票打上某种包装标签，暗示股价即将上涨并诱使投资者迅速购买股票。骗局的底层逻辑在于改变了股票的需求和交易量，新投资者涌入导致股价大幅上涨，一旦上涨信号形成，骗子集团便抛售股票，导致股价大幅下跌，骗子集团获得大量短期收益，而新加入者蒙受损失。“pump-and-dump scheme”即“抽水转储计划”，是一种试图通过基于虚假、误导性或严重夸大陈述的推荐来推高股票价格的计划。它不仅长期存在于传统金融市场中，而且在加密金融市场中也很常见，它被用于人为地夸大加密货币的价格，以便计划组织者能够以盈利的方式售币。其工作原理是将数百或数千名投资者聚集在一起，从而人为抬升价格。）
比特币和庞氏骗局的另一个重大区别在于，从社会层面来看，前者是一个负和游戏。在某种程度上，被用来运行比特币的真实资源，其成本是麦道夫两人或三人操作所不具备的。社会视角下，麦道夫从他的计划中拿出并最终消费的是零和游戏中的再分配（受托人卖掉了他的顶层公寓）。上文中，巴西计算机科学家斯 Stolfi对比特币的观察中，第四点观是“运营商拿走了很大一部分钱”，这就把麦道夫拿走的利润和比特币矿工的收入混为一谈，但从经济学角度来看，这两者截然不同。
（译者注：矿工费只是比特币交易的真实成本的构成之一；从狭义的比特币交易成本构成来看，除交易费用之外，确定费用的时间以及不确定性风险也需要纳入考量范畴；随着比特币区块已接近饱满，矿工费会越来越贵，确定费用的时间会上升且交易的可靠性会向零靠近。从广义的（社会角度）来看，比较流行的交易成本研究是将比特币的电力消耗能和一些国家的电力消耗作对比。）
在使用比特币和其他加密货币的环境下，这场负和博弈在于我们要指出哪个国家的用电量相当于所有完成交易并获得比特币奖励的解谜者（矿工）的用电量。即使电力的定价包括了它对全球变暖的贡献（它的“环境外部性”）——这大概不是主要原因，但这代表了一个真实的成本。然而，这项成本有多高？根据Stolfi在2021年初的估计，自2009年以来，向比特币矿工的累计付款为150亿美元。按照比特币当时的价格，他认为这笔钱的增幅约为每日3000万美元，主要用于支付电费。
在今天高企的比特币价格下，这个“漏洞”（电力需求）只会以更高的速度继续增长。每天大约有900个新比特币需要日4500万美元的电力供应。因此，比特币游戏中的负和以数百亿美元为单位，并以每月以超过10亿美元的速度上升。如果比特币价格跌至零，出售者的收益将低于持有者的损失。将比特币比作“庞氏骗局”或“抽水转储计划”（二者基本上都是再分配的），是对加密货币系统的“美化”，无疑是吹捧之举。
总而言之，对比特币的经济分析必须建立在一种认知之上，即充分认识到比特币在狂热的历史浪潮中的独特性——作为一种投机对象，比特币在某种程度上称得上是前所未有。这种后现代狂热的特点是，在无人的电子表格中输入的条目价格十分高昂。零息永续债券的出现并不是一个玩笑，而是一项万亿美元的资产。与庞氏骗局不同的是，比特币不可能止步于一次挤兑。
在崩盘中，比特币持有者无一不将失去他们为比特币支付给矿工的钱。扣除通货膨胀因素后，这笔钱的数目可能与最初投资于麦道夫的金额相去甚远。然而，在比特币的持有者里，没有人能成功地追讨到这笔钱——它将化为乌有，这是一种社会损失。到了那时候，比特币的持有者恐怕只能祈祷它是个庞氏骗局了。
其他参考资料：
1.“How to define illegal price manipulation”American Economic Review.
2.“Pump and Dumps in the Bitcoin Era: Real Time Detection of Cryptocurrency Market Manipulations”
（The End）