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来源：HashKey Capital Research
撰文：郝凯，就职于 HashKey Capital Research审校： 邹传伟，万向区块链、PlatON 首席经济学家
如何对加密货币资产进行合理估值还是一个难题。我们试着对几种 加密货币估值模型 的方法和流程进行详细介绍，并对每种估值模型的 局限性 进行分析。目前来看，加密货币市场还处于早期发展阶段，每种估值模型都存在缺陷和局限性。不同加密货币项目的 特征和影响市值的因素 都不一样，需要用不同的模型进行分析，并不存在一个普适性的估值模型。
随着加密货币市场的迅速发展，市面上对加密货币的关注也越来越多。类似于对 股票的估值 ，很多研究人员也对加密货币这一新兴资产的估值模型进行了深入研究。目前，加密货币的估值模型主要包括成本定价法、交易方程式、NVT 和梅特卡夫定律等。
成本定价法 Cost of Production
成本定价法是 最直观的 加密货币估值方法，其核心理念是将加密货币的 生产成本 （例如比特币的挖矿成本） 视作加密货币价值的下限指标。只有当生产成本低于或等于加密货币的市场价格时， 生产者 （例如比特币矿工） 才会继续生产；而当生产成本高于加密货币的市场价格时，理性的生产者会停止生产，防止持续亏损。
方法和流程
以 比特币 为例。矿工是比特币生态中的生产者，矿工进入和退出没有法律和监管限制，理论上是自由的，比特币挖矿可以简单近似视作一个 完全竞争市场 。按经济学理论，长期来看，完全竞争市场中的企业最终会达到一个均衡，所有企业的净利润为零。对于比特币而言，也就是所有矿工的净利润为零，即挖矿收益等于生产成本 （生产成本包括电费、矿机成本、维护费和人工成本等） ，因此可以用生产成本对比特币进行估值。
下面用经济学模型分析 比特币矿工挖矿，并引入以下符号：
- h：矿机算力，单位是 TH/s。
- PC：矿机单位功耗 （Power Consumption） ，单位是 kW·h/TH。假设在矿机生命周期中保持不变。
- R：一天内比特币全网出块奖励。因为出块奖励远大于手续费，这里先不考虑手续费。
- H：全网算力，单位是 TH/s。
- E：电费，单位是 $/(kW·h)。
- D：电费系数，电费在总生产成本中占的比例，一般在 70%。
- P：币价，单位是 $/BTC。
在一天中，矿机花费的电费是 86400∙h∙PC∙E （1 天有 86400 秒） ，预期挖出 h∙R/H 个 BTC，再考虑矿机成本、维护费和人工成本等因素的影响，平均挖矿成本等于：
86400∙H∙PC∙E/R/D
根据成本定价法，以上公式也是 单个比特币 的估值。
局限性
成本定价法中计算的主要成本是 电费，因此只能对采用 Po W 共识算法 的加密货币进行估值。对于采用 PoS、DPoS 和 PBFT 等其它共识算法的加密货币项目，加密货币的产生依靠持有者的权益等，不需要使用电力进行挖矿，成本定价法不适用。后一类项目的成本主要体现为，参与共识算法需要 锁定权益，而锁定权益是暂时放弃根据市场情况出售权益的权利，会造成流动性成本。流动性成本很难量化，既与锁定权益的数量和时间正相关，更与持有权益的策略有关。
矿工之间的竞争不是平等的，不同矿工的电费成本、矿机成本和矿机性能会有明显差异，因此他们的生产成本也不相同。矿工之间存在 竞争博弈，对于大量持有新型矿机的矿工来讲，他们最希望的看到的场景是，加密货币的价格高于新矿机的关机价格但低于旧矿机的关机价格，迫使旧矿机离开市场。
成本定价法中假设矿工 只受到利润预期的激励，这是一种过度的简化。矿工进入市场不是一个完全无摩擦的过程，矿工需要买矿机、建矿场、与电厂签署协议等。在前期投入大量时间和金钱后，短期的亏损不会让矿工立刻关机离场。如果一个矿工持续亏损，它肯定有退出市场的压力，但每个矿工退出的压力点并不相同。
成本定价法中没有考虑矿工获得的 交易手续费。目前，出块奖励远大于手续费，手续费的影响不大。但比特币的出块奖励每四年左右会发生一次减半，随着时间推移，交易手续费所占的比重会增加。未来，需要在成本定价法中考虑交易手续费的影响。
就比特币而言，比特币的生产成本支撑比特币价格的说法也受到了很多的质疑。在给定时间内， 比特币的供给 由算法事先确定，与投入挖矿的算力没有关系。如果比特币价格上升，会有更多算力投入挖矿，但比特币供给并不会增加，比特币价格不会受到平抑。此时，更多 算力竞争 给定数量的新比特币，比特币的生产成本会上升。同理，如果比特币价格下跌，投入挖矿的算力会减少，但比特币供给并不因此减少，比特币价格不会受到支撑。此时，较少算力竞争给定数量的新比特币，生产成本会下降。
相比而言，贵金属价格则与其生产成本之间则存在更紧密的关系：如果贵金属价格高于其生产成本，在利润驱动下，贵金属生产活动会增加，推高贵金属供给，从而平抑贵金属价格；反之，如果贵金属价格低于其生产成本，贵金属生产活动会减少，降低贵金属供给，从而推高贵金属价格。
总的来说，成本定价法有 很大的局限性，但对于手中有大量挖矿数据资料的矿工来讲，成本定价法仍然可以为他们提供一个有用的估值下限参考指标。
交易方程式 Equation of Exchange
加密货币投资基金 Placeholder 的合伙人 Chris Burniske 认为，代币持有者从代币所有权中获得的使用价值与该代币预期支撑且持有者有望参与的经济规模有关，即 该代币的网络价值，并命名为「当前使用价值」 （current utility value，CUV） 。
为了估计代币的网络价值，Burniske 借用了货币经济学中的 交易方程式，其核心理念是货币供应的规模和周转频率与经济生产的商品和服务总价值 （即 GDP） 之间存在关系。
方法和流程
交易方程式的表达形式是 M·V=P·Q，其中，M 表示货币数量，V 表示货币使用次数，P 表示价格，Q 表示商品和服务的交易总量。Burniske 使用交易方程式对加密货币进行估值，他认为加密货币的 网络价值 （M） 与它支撑的经济规模 （P·Q） 成正比，并与它的使用次数 （V） 成反比，即：
M= P·Q/V
由上式可知，对未来预期的代币网络价值 （M） 进行估值时，需要先得到预期时间内的价格 （P） 、交易量 （Q） 和使用次数 （V） 。得到网络价值后，如果想对单个代币进行估值，可以用网络价值除以 代币的流通数量。同时，考虑到代币的未来价值和预期风险，需要用到现金流贴现法，并选择合适的贴现率。
交易方程式通常用来对 应用型代币 （utility token） 进行估值。 以 BNB 为例：
- 第一，计算未来五年内，BNB 支撑的每年经济规模 （P·Q） 。 BNB 的价值主要来自两个方面： 手续费折扣价值 和 净利润回购价值。
- 第二，计算每个 BNB 的使用次数 （V） 。BNB 的使用次数很难精确计算，一般在计算中会预估一个值。
- 第三，通过公式 M= P·Q/V 计算得到 BNB 每年的网络价值 （M） 。
- 第四，根据 BNB 的解锁计划和回购计划，预估 BNB 每年的流通数量。
- 第五，使用每年的网络价值除以流通数量，得到未来五年单个 BNB 的价值。
- 第六，选择合适的贴现率，通过现金流贴现法计算当前 BNB 的价值。
局限性
交易方程式通常用来对应用型代币进行估值，但加密货币市场上有应用场景并且大规模使用的应用型代币数量很少，很多加密货币的持有者的动机是投机而不是使用。目前，比较合适的估值对象是 交易所平台币。
在使用交易方程式过程中，由于数据 难以获取或计算，会用到大量的假设，例如市场规模、市场占有率等，这会造成经济规模 （P·Q） 的计算非常困难，导致最终的计算结果不准确。
代币的使用次数 （V） 通常是取一个估计值。但 V 会受到用户的使用频率、对未来币价的预期、项目的激励等多重因素的影响，这些因素已经 超过经济学的范畴，无法提前预知。特别是加密货币市场本身就处于早期阶段，经验数据非常有限，V 的预估值很可能也是不准确的。一些研究者根据代币的链上交易量来估计 V，这是可商榷的。代币的流通，既可以通过 链上交易 进行，也可以在交易所内交易进行。从经济学的角度，两种流通方法的产权转让和价值流转含义基本相同，很难说链上交易的「含金量」高于 交易所内交易。
需要说明的是，交易方程式 M·V=P·Q 来自 货币金融领域，但用法与加密货币领域有很大差异。在货币金融领域，P 表示用货币计价的商品和服务价格，V 表示货币流通速度。交易方程式等式左边从货币流通角度衡量市场活动总量，等式右边从商品交易角度衡量市场活动总量。因为现实经济中有多种商品和服务，P·Q 一般用国内生产总值 GDP 代表。货币流通速度对贵金属货币和现钞的含义非常清楚。但目前大部分货币是 存款 ，银行放贷伴随着存款产生，并且在部分准备金制度下有存款多倍扩张机制，存款的流通速度的含义比较模糊。因此，货币金融领域对交易方程式主要有两种用法。第一，用 V=GDP/M 来测量 货币流通速度 V。第二，假设货币流通速度 V 以及商品和服务总量 Q 不变，用 P 与 M 成正比来说明通货膨胀和货币供应量之间的关系。
目前来看，交易方程式可以对 交易所平台币 等应用型代币进行估值，但在估值过程中会用到大量假设，估值结果并不准确。
网络价值与交易量比值 NVT
NVT （Network Value to Transactions Ratio） 表示网络价值与交易量之间的比值，其核心理念是衡量网络价值与 网络使用价值 之间的比值。
方法和流程
NVT 的计算比较简单。分子是加密货币的网络价值，类似于上市公司的总市值；分母表示交易量，主要是衡量加密货币的 链上交易量，交易量用法币计算。由于很多加密货币的每日链上交易量变化较大，为了平滑 NVT 的波动，在计算过程中一般选取一段时间内交易量的平均值来计算 NVT。
NVT 是一种相对估值的方法。对比不同加密货币项目的 NVT，如果某个加密货币项目的 NVT 明显偏高，那么可以简单判断这个项目存在被高估的可能性。
局限性
加密货币市场还不成熟，缺乏有效的历史数据，因此基于交易量等市场数据得到的相对估值方法的有效性会受到质疑。同时，很难确定一个 NVT 基准值来判断加密货币项目是否被高估。在 NVT 的计算过程中， 不同时间段 的计算结果会有很大的区别，例如，分别计算 30 天 NVT 和 90 天 NVT，两者的计算结果不同，会影响判断结论和有效性。
NVT 只计算链上交易量，但有些交易并 不发生在链上，这会造成实际交易量被低估。例如，比特币的一部分交易通过闪电网络完成，不能体现在链上；对于 Monero 和 Zcash 等注重隐私和匿名的加密货币项目，也不能通过链上数据得到完整的交易信息。
NVT 模型也没有考虑到当前加密货币的主要使用场景是在交易所进行交易而非链上支付，而 中心化交易所的交易 是不会在链上留下对应的交易记录。前文已指出，很难说链上交易量的「含金量」高于交易所内交易。
由于使用场景不同，不同加密货币的使用和交易频率也不相同，在交易量的衡量上存在很大的差异。这限制了不同加密货币之间的可比性，不应该使用 NVT 来简单对比加密货币项目。
目前看来，NVT 可能提供了一种评估加密货币基本价值的方法，但只适用于交易相对稳定且发展 相对成熟加密货币项目。
梅特卡夫定律 Metcalfe's Law
梅特卡夫定律是一个关于 网络价值 和网络技术的发展的定律，其核心理念是：一个网络的价值与该 网络内用户数 的平方成正比。也就是说，一个网络的用户数越多，那么整个网络的价值也就越大。
由于货币具有网络效应，加密货币的用户和使用场景越多，其价值也会越高。因此有观点认为，从中长期来看，梅特卡夫定律可以用于评估加密货币的网络价值。
方法和流程
梅特卡夫定律最初的表达形式为：NV=C·n2，其中，NV 表示网络价值，n 表示用户数量，C 表示系数。在评估加密货币项目时，n 可以取每日活跃地址数。
以比特币为例。NV 由比特币的价格进行计算，n 由比特币的活跃地址数表示，并根据比特币的价格和活跃地址数的历史数据拟合得到系数 CBTC。然后，可以用 NV=CBTC·n2 来对比特币进行估值。但由于这个估值方法过于简化，估值的结果并不准确。因此研究人员在将梅特卡夫定律应用于比特币时，提出了几种改进形式，包括 NV=C·n1.5 和 NV=C·n·log(n) 等，作为比特币网络价值的参考指标。
局限性
对于加密货币项目，梅特卡夫定律仅限于 长期趋势性指导。从短期来看，梅特卡夫定律的有效性受到质疑，几种表达形式都相对比较简单，只能在某些特定时间段内与比特币的价格曲线拟合得比较好。
对于表达形式中的 n，不同的加密货币项目可能会采用不同的指标。除了活跃地址数之外，还可能采用交易者数量、矿工数量、钱包数量和总地址数等。需要注意的是，这些链上数据都不能反应 交易所内的实际情况。
梅特卡夫定律的理念是所有节点之间都实现互联互通。但对于加密货币来讲，每个用户在生态中只会与有限的其他用户之间发生信息和价值的交互，甚至有些用户出于安全考虑，会主动尽可能减少与 其他用户 的联系。
总结和思考
本文对几种不同的密货币估值模型的方法和流程进行详细介绍，并对每种估值方法的局限性进行分析。目前来看，加密货币市场还处于 早期发展阶段，每种估值方法都存在很大缺陷和局限性。随着加密货币市场的成熟，这些估值方法还会进一步发生变化。
不同于已有几百年历史的成熟股票市场，加密货币问世仅十多年，有效经验数据还非常少，主流的估值方法还没有发展成型，不能盲目套用股票领域的估值模型，需要结合加密货币和区块链 自身具有的特点 去分析和研究。从加密货币自身的特点出发，共识是一个重要的基础，共识的范围和程度会影响供求关系，并进一步影响加密货币的价值。
同时，每个加密货币项目的主要特征和影响市值的因素并不一样，项目的愿景、开发进度、团队成员、代币的流通数量、活跃地址数量等因素都可能会对加密货币项目的市值造成影响， 不同的项目需要不同的估值模型，并不会有一个普适性的估值模型。
无论估值方法和模型的最终形式如何，本质上还是需要加密货币自身具有价值。但目前市面上大量的加密货币缺乏可行的商业逻辑，不能真实地捕获网络价值，从而导致加密货币的价值得不到有效支撑，价格变化主要来自市场流动性的影响，而缺乏 基本面方面的支撑。