提起衡量股市估值的指标，你首先能想到什么？
某一个指数的PE估值的分位点？还是股债性价比?
最近读了一些研报后，发现杰西·利弗莫尔（2013）给我们提供了一个新思路：AIAE：Aggregate Investor Allocation to Equities。后面有研究人员根据该指标制定的策略买卖，发现比传统的PE、股债性价比、巴菲特指标、席勒指数等都有更好的效果。
从回测结果来看，该指标完美的预测了后续美股的投资回报率。AIAE的走势跟未来美股投资回报率的走势几乎重合。看到这相信小伙伴们，都跟我一样摩拳擦掌了。
那么该指标是怎么定义的呢？
考虑一个典型的个体投资者A，他的投资组合中有65%的股票，20%的债券，5%的现金；投资者B的投资组合中有50%的股票，20%的债券，30%的现金。
让我们站在更宏观的视角，当我们把全社会所有的投资者当成一个整体，上述资产配置比例的加权平均值会是怎样的呢？全社会的资金中，会有多少配置到股票上？这个因素，就是AIAE想要描述的问题。
那么具体怎么计算这个指标呢？
理论上，我们可以把社会上的金融资产分成三类，股票、债券、货币。那么AIAE最直白的计算方式就是，全社会股票的市值/(股票市值+债券市值+货币市值)。
那么这个指标之所以有效的背后理论逻辑是什么呢？
这个指标刻画了全社会的资金中，在某一个时刻，有多少配置到了股票类资产。我们可以把它理解为整个市场的【风险偏好】。
市场风险偏好下降时，全社会更多的资金，希望买入低风险资产现金或者债券，而风险偏好整体上升时，就会用更多的资金买入风险资产：股票。
虽然短期内市场的风险偏好会发生改变，但是在中期来看，这个指标应该会围绕某一个中枢（均值）波动。
也就是说，如果这个指标在使用时，背后的逻辑跟指数估值、股债性价比的核心原理相同，都是希望找到一个长期来看稳定的指标，利用它均值回归的特性，从而对市场的估值进行判断。
不过值得注意的是，在长期来看，市场的风险偏好还会受到一些更宏观的因素影响，比如整个社会投资理念的改变。这点在中国使用该模型时，应该额外注意，不过今天这里先不展开说。
我们回过头，先来看AIAE在美股上的应用。
上图是AIAE指标与标普500指数的对比走势图，图中有两个点非常明显。
一个是2000年1季度，对应20世纪初的互联网泡沫，那时AIAE达到近30年的历史最高值，51.7%，意味着什么？再重新回顾一下AIAE的定义，美国社会中一半的资金都跑去了股市！
巧的是，在2021年四季度，AIAE指标同样来到了历史性的51.7%，随后便开启了大幅调整。
当时看美国这篇论文的时候，最震惊我的是下面这张AIAE与美股未来十年投资回报率的对比图。
图中，红色的线是每一个AIAE值所在的那个时间点，之后十年美股累计涨幅转化成年化收益率的值构成的曲线。
例如，2000年一季度，蓝色线对应AIAE为51.7%，那么红色线对应的那个点，就是2000年1季度到2010年1季度，这十年标普500涨幅的年化收益率：-1.6%（对应累计-15%）。
为了看得更加清晰，将红色线的坐标轴做了逆序处理（因为正常是AIAE越大，未来收益率越低，做了逆序后，两者的方向就同向了）。这两条线的趋势走势是如此重叠，让人拍案惊奇。也就是说AIAE完美的预测了后续美股的投资回报率。
如果我们将每一个AIAE以及对应的未来十年年化收益率画成一个散点图，可能会更加清晰。
有计量经济学知识的小伙伴，本能就会来一个最小二乘法的线性回归。回归的结果，卡方超过0.7，并且在95%的置信区间下，P值非常小，代表归回的效果相对比较显著。
不懂的伙伴也没关系，知道结论就好，就是用AIAE去解释标普500未来十年投资收益率的效果很好就可以了。
2022年最新一季度的美股AIAE的数据是49.7%，这就意味着，从当前时点来看，如果你希望把美股当做一个长期的配置品种，现在重仓可能是个不理智的决定。
那如果我做短期投资呢？
我们来看看AIAE对预测短期美股收益率的能力如何。
与十年统计维度同样的方式，我们构建AIAE与未来3年标普500收益率的对比图，可以看到，这次的效果相比十年来说差了不少。
尤其是在上世纪70-80年代滞涨的经济周期，那时美国的AIAE的中枢经历了一段系统性的下降，从之前的35%的中枢，降低到了25%左右，并维持了长达接近20年。
在这样特殊的经济环境下，整个社会的风险偏好都发生了系统性的下降。导致真实股市回报率较AIAE的预测低了不少。
不过，即便这段特殊的历史时间段，由于AIAE整体水平都很低，未来3年的投资回报率几乎都在0%以上。
图中还有一段明显的区间，也就是从2012年以来，美股开启的十年牛市，这段时间美股一直上涨，推动AIAE一直上涨，但是对应的未来收益率并没有跟着下跌。
这意味着，在3年的短期维度内，AIAE无法很好的预测牛市。再讲的通俗点，短期内，不能指望着跟着AIAE做止盈，有可能会错过大牛市。
同样的，AIAE在2004年也没有预测到2008年发生的金融危机。也就是图中2004年附近AIAE水平并不高，但是由于08年发生了金融危机，导致从04年开始投资持有3年到08年，3年的回报率非常低。
进一步印证了，AIAE是一个长周期，更高维度判断股市投资性价比的指标，他无法解释短期内的经济周期波动带来的影响。而是，在能够抹平经济周期的10年维度的周期上，对股市有很好的的预测作用。也是一个很好的证明股市可以穿越经济周期的论据。
但是，值得你擦亮眼睛的是。AIAE在历史极值附近，即便对未来3年这种短期的周期，预测熊市的能力也是具备的。最明显的就是2000年互联网泡沫阶段。
还有什么有意思的结论？我们再来看看散点图。
可以看到，3年维度的散点图，就没有10年的那么紧凑了，AIAE对3年维度的美股收益率解释能力小了很多。不过还是有一个比较有意思的结论。
图中，可以看到AIAE在35%左边，散点几乎都在0轴以上，仅有个别点在0以下，但是负的也不是很多。这意味着，如果以三年维度考虑，在AIAE35%以下，投资标普500的胜率就很高了。
总结一下，由于AIAE是一个非常高纬度的指标，除非是非常罕见的历史极值情况，否则他是无法解释短期内的股市回报的。如果以3年为维度来看，现在投资美股的胜率也不高。至于3年以内的波段操作，大家可以各自发挥。