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提起衡量股市估值的指标,你首先能想到什么?

某一个指数的PE估值的分位点?还是股债性价比?

最近读了一些研报后,发现杰西·利弗莫尔(2013)给我们提供了一个新思路:AIAE:Aggregate Investor Allocation to Equities。后面有研究人员根据该指标制定的策略买卖,发现比传统的PE、股债性价比、巴菲特指标、席勒指数等都有更好的效果。

从回测结果来看,该指标完美的预测了后续美股的投资回报率AIAE的走势跟未来美股投资回报率的走势几乎重合。看到这相信小伙伴们,都跟我一样摩拳擦掌了。

直呼YYDS!这个指标看美股估值太准了。

那么该指标是怎么定义的呢?

考虑一个典型的个体投资者A,他的投资组合中有65%的股票,20%的债券,5%的现金;投资者B的投资组合中有50%的股票,20%的债券,30%的现金。

让我们站在更宏观的视角,当我们把全社会所有的投资者当成一个整体,上述资产配置比例的加权平均值会是怎样的呢?全社会的资金中,会有多少配置到股票上?这个因素,就是AIAE想要描述的问题。

那么具体怎么计算这个指标呢?

理论上,我们可以把社会上的金融资产分成三类,股票、债券、货币。那么AIAE最直白的计算方式就是,全社会股票的市值/(股票市值+债券市值+货币市值)。

那么这个指标之所以有效的背后理论逻辑是什么呢?

这个指标刻画了全社会的资金中,在某一个时刻,有多少配置到了股票类资产。我们可以把它理解为整个市场的【风险偏好】。

市场风险偏好下降时,全社会更多的资金,希望买入低风险资产现金或者债券,而风险偏好整体上升时,就会用更多的资金买入风险资产:股票。

虽然短期内市场的风险偏好会发生改变,但是在中期来看,这个指标应该会围绕某一个中枢(均值)波动。

也就是说,如果这个指标在使用时,背后的逻辑跟指数估值、股债性价比的核心原理相同,都是希望找到一个长期来看稳定的指标,利用它均值回归的特性,从而对市场的估值进行判断。

不过值得注意的是,在长期来看,市场的风险偏好还会受到一些更宏观的因素影响,比如整个社会投资理念的改变。这点在中国使用该模型时,应该额外注意,不过今天这里先不展开说。

我们回过头,先来看AIAE在美股上的应用。

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上图是AIAE指标与标普500指数的对比走势图,图中有两个点非常明显。

一个是2000年1季度,对应20世纪初的互联网泡沫,那时AIAE达到近30年的历史最高值,51.7%,意味着什么?再重新回顾一下AIAE的定义,美国社会中一半的资金都跑去了股市!

巧的是,在2021年四季度,AIAE指标同样来到了历史性的51.7%,随后便开启了大幅调整。

当时看美国这篇论文的时候,最震惊我的是下面这张AIAE与美股未来十年投资回报率的对比图。

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图中,红色的线是每一个AIAE值所在的那个时间点,之后十年美股累计涨幅转化成年化收益率的值构成的曲线。

例如,2000年一季度,蓝色线对应AIAE为51.7%,那么红色线对应的那个点,就是2000年1季度到2010年1季度,这十年标普500涨幅的年化收益率:-1.6%(对应累计-15%)。
为了看得更加清晰,将红色线的坐标轴做了逆序处理(因为正常是AIAE越大,未来收益率越低,做了逆序后,两者的方向就同向了)。这两条线的趋势走势是如此重叠,让人拍案惊奇。也就是说AIAE完美的预测了后续美股的投资回报率。

如果我们将每一个AIAE以及对应的未来十年年化收益率画成一个散点图,可能会更加清晰。

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有计量经济学知识的小伙伴,本能就会来一个最小二乘法的线性回归。回归的结果,卡方超过0.7,并且在95%的置信区间下,P值非常小,代表归回的效果相对比较显著。

不懂的伙伴也没关系,知道结论就好,就是用AIAE去解释标普500未来十年投资收益率的效果很好就可以了。

2022年最新一季度的美股AIAE的数据是49.7%,这就意味着,从当前时点来看,如果你希望把美股当做一个长期的配置品种,现在重仓可能是个不理智的决定。

那如果我做短期投资呢?

我们来看看AIAE对预测短期美股收益率的能力如何。

与十年统计维度同样的方式,我们构建AIAE与未来3年标普500收益率的对比图,可以看到,这次的效果相比十年来说差了不少。

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尤其是在上世纪70-80年代滞涨的经济周期,那时美国的AIAE的中枢经历了一段系统性的下降,从之前的35%的中枢,降低到了25%左右,并维持了长达接近20年。

在这样特殊的经济环境下,整个社会的风险偏好都发生了系统性的下降。导致真实股市回报率较AIAE的预测低了不少。
不过,即便这段特殊的历史时间段,由于AIAE整体水平都很低,未来3年的投资回报率几乎都在0%以上。

图中还有一段明显的区间,也就是从2012年以来,美股开启的十年牛市,这段时间美股一直上涨,推动AIAE一直上涨,但是对应的未来收益率并没有跟着下跌。

这意味着,在3年的短期维度内,AIAE无法很好的预测牛市再讲的通俗点,短期内,不能指望着跟着AIAE做止盈,有可能会错过大牛市。

同样的,AIAE在2004年也没有预测到2008年发生的金融危机。也就是图中2004年附近AIAE水平并不高,但是由于08年发生了金融危机,导致从04年开始投资持有3年到08年,3年的回报率非常低。

进一步印证了,AIAE是一个长周期,更高维度判断股市投资性价比的指标,他无法解释短期内的经济周期波动带来的影响。而是,在能够抹平经济周期的10年维度的周期上,对股市有很好的的预测作用。也是一个很好的证明股市可以穿越经济周期的论据。

但是,值得你擦亮眼睛的是。AIAE在历史极值附近,即便对未来3年这种短期的周期,预测熊市的能力也是具备的。最明显的就是2000年互联网泡沫阶段。

还有什么有意思的结论?我们再来看看散点图。

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可以看到,3年维度的散点图,就没有10年的那么紧凑了,AIAE对3年维度的美股收益率解释能力小了很多。不过还是有一个比较有意思的结论。

图中,可以看到AIAE在35%左边,散点几乎都在0轴以上,仅有个别点在0以下,但是负的也不是很多。这意味着,如果以三年维度考虑,在AIAE35%以下,投资标普500的胜率就很高了。

总结一下,由于AIAE是一个非常高纬度的指标,除非是非常罕见的历史极值情况,否则他是无法解释短期内的股市回报的。如果以3年为维度来看,现在投资美股的胜率也不高。至于3年以内的波段操作,大家可以各自发挥。

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文章来源: 肖肖
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