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近日，中国人民银行与日本银行签署了中日双边本币互换协议，旨在维护两国金融稳定，支持双边经济和金融活动发展。协议规模为2000亿元人民币/34000亿日元，协议有效期三年，经双方同意可以展期。

什么是央行间货币互换协议？它对中央银行操作、金融市场和宏观经济有什么影响呢？本文分析了发达经济体之间货币互换额度的经验，希望能提供一些有益的探讨。

2001年9月11日，美国货币市场意外关闭。通过在美国货币市场融资展期获得巨额美元投资的外国银行发现自己陷入了流动性危机。美联储通过一项新的紧急流动性便利解决了这个问题——美联储以本币互换额度向加拿大央行、英国央行和欧洲央行提供至多900亿美元的贷款，这些央行随后将向本国的银行放贷。一个月后，货币市场重新开放，互换额度被关闭，一场流动性危机得以避免。

当金融危机爆发时，各国央行又恢复了这一便利。2007年，对美国货币市场变得十分依赖的欧洲银行急需流动性援助。2007年12月，美联储与欧洲央行达成了一项200亿美元的互换协议，一年内还与其他十几个央行达成了类似的互换协议。这些互换额度在2008年9月至2009年1月期间被频繁使用，交易量达到5860亿美元（图1）。2013年10月，货币互换额度被设定为美联储与5个发达国家央行（加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行和瑞士央行）之间的常备便利安排，但具体规模不详。

最近的一篇论文从三个维度分析了这些货币互换额度所扮演的角色：分别是央行操作、金融市场和宏观经济（Bahaj and Reis, 2018）。具体来说，关注的重点是美联储提供的美元互换额度，这些额度占了危机期间和危机后的大部分交易活动。但互换额度并不限于美元。例如，瑞士央行与波兰和匈牙利央行就建立了货币互换额度（译者注：这两国银行发行了大量以瑞士法郎计价的抵押贷款），中国人民银行也建立了一个涉及40多个国家的货币互换额度网络。如今，全球各国央行之间估计有160条双边互换额度，它们是全球金融架构的重要组成部分（di Mauro and Zettlemeyer, 2017）。

中央银行操作

货币互换额度的典型特征是，美联储将美元按照今天的汇率兑换给接收国央行，并收取等值外币。这两家央行同意，在一段时间（通常是一周到三个月）之后，它们将以初始汇率再相互转售各自的货币。美联储将设定美元利率并收取利息（译者注：通常为短期政策利率加上一定利差）。接收国中央银行以相同的期限和利率向其辖区内的金融机构出借美元，并要求与其他货币流动性便利一样，使用同样的抵押品（译者注：HQLA）。如果金融机构违约，接受国央行要么购买美元以恪守互换合约，要么，如果无法支付，就会失去在美联储的本币。

对货币互换合约的使用增加了美元的货币供应量。由于这满足了接受国银行对美元需求的增长，这在原则上与控制通胀相一致（译者注：所以美联储将互换利率设置为短期政策利率加上一定利差，因为当通胀水平升高，联储调高短期利率，互换利率也会随之升高）。接收国央行的货币从未进入流通，而是由美联储持有，因此没有直接的货币政策影响。两国央行都没有汇率或利率风险（译者注：因为利率和汇率都在合约签订时确定了）。对于美联储来说，信用风险仅来自于接收国央行。对于接收国央行来说，的确存在一定信用风险，但这并不比使用其他流动性便利更严重。

互换额度不是汇率干预，它不需要解决经常账户失衡问题，也不需要参与的央行承担异常风险。它只是一种流动性便利，负责向接收国银行提供美元。而接收国央行的存在是新颖的——负责监控、挑选抵押品和强制还款（译者注：美元货币互换本质上就是美联储向接收国银行体系提供的贴现窗口，只是让接收国的央行扮演了代理职责并承担信用风险）。这种任务划分是合理的，因为这种流动性操作涉及到美元的货币基础，但正在借款的银行受到接收国央行的监管，因为后者拥有关于其偿付能力的信息优势，等等。

互换额度并不是唯一的选择。首先，大型外国银行可能直接使用美联储的贷款便利。然而，对于该行而言，互换额度是有优势的，因为首先它的用途是保密的（译者注：贴现窗口是公开的而且具有“污点”效应），其次不需要将抵押品转移到美国的一家分行或子公司，最后美联储也从监督职能的外包中获益（译者注：美联储没办法监管自己辖区以外的银行，需要靠别国央行的协助）。实际上，美联储在通过其贴现窗口向外国银行放贷时通常犹豫不决（FOMC, 2011）。

第二，接受国央行可以借出外汇储备。如果这些还不够，它们可以通过在私人市场借入美元来补充。然而，私人借款不会增加美元的货币基础，而且通常发生在中介机构自身已陷入困境的时候，这可能会增加成本。

第三种选择是让接收国银行从接收国央行借入本币，并使用衍生品合约来消除外汇风险。如果抛补利率平价（covered interest parity，CIP）成立，这种“合成”美元借款将不会产生额外成本。但CIP在危机中崩溃了（Du et al, 2018），例如，借入欧元并通过私人外汇掉期（FX Swap）将资金转换为美元，比直接借入美元要昂贵得多。此外，货币互换额度意味着接受国央行将成为两种不同货币的贷方。在接下来的讨论中，这将对CIP产生影响。

金融市场

考虑以下交易：接收国银行通过互换额度以利率i_t^s从其央行借入美元。然后，银行以今天的即期汇率s_t用美元购买本国货币，并签订远期合同，在贷款到期时以约定的汇率f_t将其兑换回美元（与互换额度的期限相同）。它将本国货币存入其央行的存款便利工具（Deposit facility），赚取准备金利息i_t^v*。由于准备金利率是隔夜的，但央行货币互换合约的是定期的。为了期限匹配，银行购买了隔夜指数掉期（OIS）——将隔夜的准备金利率转换为固定期限的固定利率。这样做的成本是i_t^*-i_t^p*，i_t^*是这一固定期限的OIS利率，而i_t^p*是隔夜指数掉期合约的参考利率，通常是央行政策利率。

根据无套利原则，应该有：

（译者注：上面的公式表达了货币互换的无套利条件，即大于等于号左侧的货币互换额度利率——向央行借入美元的成本，必须要大于等于换成本币后再投资的收益（右侧括号中部分可以看成扣除OIS合约成本后的本币投资收益，括号外可以看成即期和远期汇兑损益），否则银行就会开展先向央行借美元再换成本币存入央行的套利活动。相似的，这也是为什么贴现窗口利率必须要高于银行间利率的原因，不然银行就会向央行借钱然后转借给银行间市场套利。）

所有的借贷都涉及到中央银行。这种交易是无风险的（远期交易中的对手方风险可忽略不计）。在无套利的情况下，银行应该无法赚钱。然而，CIP的偏离是即期汇率与远期汇率之差再加上国内利率与美元利率之差（下面公式）。

（译者注：如果CIP成立，x_t=0，负的x_t通常被称为交叉货币基点，cross-currency basis）

如果将上面两个公式进行简单代换，可得：

由此可见，央行货币互换为CIP的偏离设置了一个上限。如果CIP的偏离超过了货币互换利率和美元利率之差加上国内利率和准备金利率之差，那么交易变得有利可图，就会发生套利行为。与央行的国内贷款便利工具（Lending facility）为银行间利率设定了一个上限类似，它依赖于类似的无套利逻辑。有关到期日、抵押品和监管的细节可能会增加额外的楔子。尽管如此，上限仍然存在。

实证数据是否支持上限理论呢？图2绘制了美元对英镑和欧元的CIP偏离和货币互换上限。雷曼破产对CIP偏离的冲击是显而易见的，在样本期内偏离也持续存在。从2008年9月开始，当货币互换额度被大量使用时，上限十分有效。唯一的例外是在年底前后，那时市场流动性较弱，互换额度拍卖也会停止。

一个更直接的测试是，考虑美联储在2011年11月30日将货币互换利差从100个基点降至50个基点前后CIP的偏离。我们比较了有权使用互换额度的货币与无权使用互换额度的货币之间的表现差异。图4以直方图的形式给出了这种“双重差分模型”（difference-in-differences）的图形表示。根据上限的概念，降低货币互换利率对能够使用互换货币的CIP偏离的右尾有明显的影响（译者注：在50个基点的新上限右侧，有互换货币的CIP偏离观测频率明显少于无互换货币）。

宏观经济

货币互换对宏观经济的影响是什么？互换额度提供了美元流动性保障，并降低了银行的融资成本。我们可以做出两种预测：

• 较低的互换利率使美元资产对有互换额度国家的银行更具吸引力；
• 通过降低融资成本，更廉价的互换额度提高了有美元融资需求银行的盈利能力。

要验证这两个预测，再次考虑一下2011年11月的利率变化。为了检验第一个问题，我们使用了英国金融行为监管局关于个别公司债券交易的数据。我们比较了利率变动前后，总部位于能够使用互换额度辖区内的银行，以及在没有互换额度辖区内（以及美国）的银行，在美元债券与其他货币债券净购买量之间的差异（译者注：图7中蓝色实线显示的是，在有货币互换的辖区内，利率变动前后25个交易日内，平均流入美元计价公司债券的资金与流入其它币种债券资金之差。而红色虚线显示的是在不受货币互换利率变动影响的辖区内，这两种资金流之差）。可见，当互换额度变得更便宜时，位于互换额度辖区内的银行增加了相对于其他银行和其他货币的美元资产购买。

为了检验第二种情况，图9绘制了所属国有互换额度且在美国开展业务的银行与下列两种类型银行在平均超额回报上的差异：所属国有互换额度但不在美国开展业务的银行和所属国没有互换额度的银行。可见，货币互换利率下调在最有可能受益的银行中产生了超额回报（蓝线）。

结论

综合来看，理论和证据都支持货币互换额度在全球经济中的重要作用：

• 它们以央行间的合作为基础，履行流动性支持的基本职能；
• 它们对CIP的偏离有显著影响；
• 它们鼓励了跨境总资本流动。

编译：钟政昊

参考资料：

Bahaj, S and R Reis, "Central bank swap lines", VOX, 25 September 2018

Bahaj, S and R Reis, "Central bank swap lines", Bank of England, Staff Working Paper No. 741, July 2018