编者按：2015年6月15日开始，A股爆发了一场前所未有的“股灾”，上证指数在不到一个月里最多暴跌1800点，跌幅约35%，大多数个股更是被“腰斩”。金融界网站7月初发起的一项调查显示，投资者损失惨重，超7成投资者不仅回吐了本轮牛市以来的利润，更陷入本金亏损超30%的困局。
股灾爆发后，市场各方掀起一场史无前例的A股保卫战，从政策、资金、措施、建言、信心等方面共同维护A股健康稳定发展。目前，A股市场已经维稳，但股灾带来的痛苦不应该被遗忘。金融界网站推出专题策划“股灾反思录”，试图探寻股灾爆发的根源，反思中国股市制度建设存在的问题，并为打造健康A股市场建言献策。
反思三：股指期货，稳定器为何反而成了恶意做空者工具？
在此次A股暴跌后，除配资外，衍生品市场也成为众矢之的。各种阴谋论充斥社交媒体，坊间一度将南方基金香港分公司、高盛等外资机构首先成为攻击目标，称其通过股指期货市场做空A股。经过中国金融期货交易所（下称中金所）辟谣后，矛头又再次指向国内机构做空工具——股指期货。
股指期货是否被“玩坏了”？
国内股指期货自上市以来，就被一部分人指责为“做空利器”，这种论调在近期股指大跌以来尤为明显。但首先需要明白一个概念，股指期货究竟是什么？
股指期货是以股市指数为标的物的期货。双方交易的是一定期限后的股市指数价格水平，通过现金结算差价来进行交割。股票指数期货是指以股票价格指数作为标的物的金融期货合约。在具体交易时，股票指数期货合约的价值是用指数的点数乘以事先规定的单位金额来加以计算的。
股指期货也好，商品期货也罢，只要是期货，多空始终对等，可以做多，可以做空，即所谓的“有多必有空，多空必相等”。
大盘暴跌就指责股指期货是“砸盘利器”，是因为大量持有股票头寸的券商、基金、保险等机构，在市场急剧下跌时，无法卖出手中持仓，只能通过在期货市场上开立股指期货空单，对仓位进行套保。股票现货缺乏流动性，无人买入。持有股票的机构，特别是融资等高杠杆机构的股票，即便穿仓，在现货市场也无法卖出，他们就只能在期货市场卖出避险，即使期货深度贴水，他们也只能无奈通过期货卖出尽量减少损失。
此外，期货大多数情况下，是先于股票市场的趋势，这就是期货的另外一个基本功能：价格发现功能。期指贴水状况显示投资者对短期行情的悲观情绪。在市场下跌之初，股指期货并未贴水，大幅贴水出现在下跌的中后端，这是市场恐慌情绪和避险行为导致的。
当然股指期货的本质是套保，不是投机。最近股指期货成交量剧烈放大，三个品种较6月份前半月增长了24%，同时期现货基差波动加大，个别合约贴水幅度一度超过10%，短线投机气氛加剧。对于市场的暴跌和震荡，海通期货总经理徐凌表示，从 7月3日中证500主力合约当日贴水跌停就明显反映出，IC股指期货不仅承载中证500现货的套保需求，还承载了中小板、创业板的对冲压力。没有中小板、创业板股指期货这些对冲工具，机构、私募等投资者只能不借代价、蜂拥到中证500合约做套保，本质上是因为对冲工具不足造成的。
在大盘暴跌之际，湘财证券首席经济学家李康曾提到，如果要救市在现货市场坚守的同时以股指期货作为第二战场投入重兵。他建议可以借助期货杠杆放大救市资金效力，10%的保证金意味着百亿资金可发挥千亿的效果，配合降低多头保证金比例，提高空头保证金比例，可将杠杆效力发挥到极致，达到四两拨千斤的效果。
实际上，救市维稳过程中，股指期货更发挥了引领和中流砥柱作用。维稳维的是流动性和市场信心而非指数，自7月8日起，交易所提高了卖单保证金，“国家队”则改变了拉大盘股、拉指数的策略，通过平准基金的方式在股票现货市场做多，对指标股和中小创跌停板扫货，同时在股指期货降低贴水拉高升水，增强机构持股信心，吸引机构和买入现货股票、卖空期指的套利资金进场，形成救市合力，极大地注入了市场流动性。
政策层面上也有调整。中国金融期货交易所7月13日发布实施新的风险管理办法规定，合约连续两个交易日出现同方向单边市，交易所有权根据市况采取一种或者多种风险控制措施，包括提高交易保证金标准、限制开仓、限制出金、限期平仓、强行平仓、暂停交易、调整涨跌停板幅度、强制减仓或者其他风险控制措施。
自下而上“倒逼”改革
从6月15日至7月9日，不到一个月时间，中国股市从5178点到一度跌破3373点，跌幅34.86%，万亿元市值灰飞烟灭。徐凌指出的是，此次市场快速、剧烈调整的深层次原因之一即是现货市场与期货市场的发展不匹配。
目前，股指期货实行T+0的交易机制，而股票实行T+1的交易机制，二者的不匹配一直被社会所关注和讨论。追溯历史，可以发现我国股市在1992年5月21日至1994年12月31日实行过“T+0”交易。随着94年三大救市政策的出台，股市热情高涨，股指从325点一路涨至1000点左右，监管层为了限制过热、打击投机，于1995年1月1日起将T+0交易改为了T+1交易，并沿用至今。
如今，从此次股市大跌中可以更加清楚地看到，股票T+1的交易机制切断了当日回转链条、限制了投资者及时避险，客观上累积了风险，甚至最终出现连续跌停的踩踏发生。东方港湾董事长兼总经理但斌在社交媒体上建言呼吁改进股市交易制度，取消涨跌停板和T+1。
放眼全球股票市场，大部分采用的是T+0交易，全球期货市场也无一例外地采取了T+0交易。此次股市大跌更加提醒我们，在促进资本市场双向开放的同时，中国资本市场交易机制需要与时俱进，不断优化革新，及时跟上市场发展的脉搏，充分满足投资者避险需求。
全国政协委员，中央财经大学证券期货研究所所长、教授、博士生导师贺强建议从期现货两个角度加以改进：
一方面，应尽快实行股票T+0交易，实现日内止损、及时止损，从制度层面让价格在市场博弈中更快、更准确地找到出清点，让风险尽快地市场化化解而不是累积、扩大、传染和加剧。
另一方面，应加快发展期货期权市场，为广大投资者提供更多、更丰富的避险渠道，分流股市抛压、促进现货稳定。尤其是要增加适应中小股票避险需求的股指期货品种，那里正是此次的重灾区。
对于目前市场普遍存的关于交易制度改革的观点，英大证券研究所所长李大霄则认为：“一步步研究放宽是可行的，希望一步到位实现T+0，取消涨跌停板制度反而不可取。在符合市场需求的情况下，要控制市场风险。制度的改进可以研究，是不断改善的。”
经济学家宋清辉表示，本轮股灾是在金融市场化改革的背景下发生的，这说明中国的资本市场在制度设计方面存在很多缺陷，资本市场 “简政放权”顶层设计在加速推行的同时，却并未建立其相应监管体制，这就需要重新设计资本市场制度，完善和细化资本市场“顶层制度设计”蓝图。
从长远来看，中国资本市场推进改革创新、提升竞争力和抗风险能力是大势所趋，一方面要在现货市场降杠杆，这需要证监会、银监会等监管部门共同规范配资资金、杠杆资金，建立长效机制，夯实市场发展基础。
（金融界网站综合整理）