五矿期货重庆营业部
作者：资本小论
本篇为期权入门的一些基础内容。半科普性质，所以尽量用简洁的方式来聊聊。起个抛砖引玉的作用，如果发现内容粗糙表达有不当的地方，欢迎指正。
期权交易其实就分为两大类，方向性交易和波动率交易。如果说看对方向是期权交易的刀柄，能够把握大局，那隐含波动率便是期权交易的刀刃，因此波动率的重要性可见一斑。当然，如果说你能持续精准的把握市场趋势，那当我没说，闷声发大财就是了。
在我看来，期权并不是预测的领域，应该是应对的领域。因此本篇也是围绕波动率交易来阐述。波动率交易其实就是一个应对市场结构变化的价差交易。
期权波动率也有期限结构吗？可能这依旧是国内很多交易者并不了解的一块角落。实际上，任何跟时间有关的量，都有期限结构，只是叫法不同。比如期货我们一般说的基差、价差。而不同期限的期权波动率有期限结构，市场预期，风险溢价，均值回归是结构的主要原因。这一点跟期货基差是相似的，很好理解。
那我们了解期权波动率的期限结构有何意义呢？自问自答一下——它可以更准确地帮助我们去预测市场当前的情绪状态以及预期变化。从历史交易看，期限结构具有均值回归的特性，它能让交易者在策略维度上思考并寻找套利的机会。非常适合专业投机者。
介于很多交易者可能只了解到期权价格是由时间价值和内在价值组成。因为希腊字母看的头疼而不做了解，为了方便阅读，先做个希腊字母的小科普，好延伸后面的内容。
一、期权的基础知识
大家大概了解一下就行，五个希腊字母：
Delta是期权价格对标的资产价格的敏感度，你可以理解为你小时候爸妈高兴或者难过时对你心情的影响。
Gamma是个什么？如果说Delta是期权价格对标的资产价格的敏感度，那Gamma就是Delta对标的价格的敏感度。更简单讲就是赚钱的加速度。当然这是对资产价格的大幅变动的买方来讲，对卖方来讲那就是亏钱的加速器。
这个特性跟Vega是有很大相似之处的，但我们一般做期权交易，都会最关注Vega的情况，这是因为Vega你可以理解是对期权的估值水平。押注未来标的资产波动率的上升或者下降。
Theta其实就是时间的损耗，每天都在消耗。
最后Rho是无风险利率的变化，这里我们可以忽略不计。
要注意的是，以上数值都是动态变动的，不是静态的。
实际操作上，投资机构经常做的Delta中性策略，其实也就是构造一个含有期权头寸的组合，始终保持投资组合的Delta为0或者近似为0，使其不受标的价格变动的影响。
这种策略比较符合大资金的玩法，获取的收益来自于两点，Vega和Theta。也就是不受资产价格变动的影响下赚取波动率下降的收益和时间消耗的收益。
许多期权初学者可能会问：为什么我们要费这么大的劲儿，把标的资产价格的变动对冲掉，来靠一个变动幅度更小的波动率的变化来获利。这其实就是做投机和做生意的区别。真正的好生意，都是赚细水长流的慢钱，活得久才能活得更好。
当然，黑天鹅依然时有发生，并没有一劳永逸的策略模型，始终是要不断进行动态调整。
简述了希腊字母，接下来重点还是讲波动率，最后我们再谈期限结构的问题。
期权之所以是金融衍生品的明珠，很大程度上就是因为Vega的特性。我们一般说的Vega有很多种，常见的有历史波动率,实现波动率和隐性波动率等。我们现在主要聊的还是隐性波动率( implied volatility )，简称IV。它是指投资者在进行期权交易时对真实波动率的市场定价，通俗点就是市场的估值水平。投资一直是买预期，卖现实。期权的估值水平很大程度上也取决于波动率的估值影响。因此波动率始终是动态变化的，商品有价格，也有价值。我们做波动率交易，其实就是通过参考历史波动率，赚取投资溢价或者投资价值（均值）回归的钱。
这个钱好赚吗？恐怕并不容易。因为IV并不一定会向历史波动率回归，它是市场真实交易出来的数据，比如近期许多商品单边暴涨，近月期权到期IV并没有完全回归。印象最深的还是二月的末日铜，IV非但没有回归，甚至还继续走高，直接体现在价格上，认购虚值期权行权日还有一两百的时间价值。包括大家可以观察到，前些日子，商品最后一天涨停板的话，哪怕是最后一天，期权涨停后还会有溢价（深度实值除外）。那波动率交易还能做吗？市场最确定的就是其不确定性，我们普通投资者要做的其实就是提前做策略，不要高估自己，低估市场。如果做的是方向性交易，那这个时候最能体现能耐的其实就是仓位管理。
如果说期货的期限结构是期货的锚，那IV就是期权交易者的刀刃，所以一定要去了解。我们知道期权是T型报价，每个标的资产的期权都有很多行权价，不同行权价IV都不同。其行权价格偏离现货价格越远，其隐含波动率越大。通常，深度实值期权和深度虚值期权的隐含波动率高于平值期权的波动。我们用坐标轴表示，横坐标是不同的行权价，纵坐标为IV。就会得出一个半圆形，也就是我们常说的波动率微笑。
但是你现在很难看到一个标准的微笑曲线，它多少会有些倾斜，就比如近期商品不是涨停就是跌停的行情下，会有较大差异，我们可以基于波动率的斜率制定相应的期权交易策略。但像近两月这种极端行情下，如果不做好仓位管理，可能等不到均值回归的那一天。就像之前那批裸卖空动力煤期权的交易员们，无法对冲风险被淘汰。
极端的行情往往以极端的行情结束，我们面对这些未知的黑天鹅，你盯着着小丑似的微笑逐渐麻木，微笑在回归，筹码却已经没了。
开篇我们说到IV是有期限结构的，它描述的是IV会随期权剩余期限的不同有所变化。也就是未来预期的影响。买预期，卖现实。那坐标轴上用时间做横轴，跟波动率的纵轴连起来也会呈现一个曲线。前面我们知道了IV和行权价之间的呈现一个微笑曲线，那加上时间坐标这三个要素组合起来，就成了一个三维的立体模型，我们称之为波动率曲面。
有的人可能忍不住要吐槽了——这个有什么用，有什么用，有毛用，说来说去还不是做多做空。期权也是看不对行情赚不了钱，没啥意思。那...还是买彩票吧。
但据我了解的，只是盲目梭哈的交易者，无论某个阶段权利金翻了多少倍，最后都是一个归宿，亏完本金。失去的金钱就像错过的姑娘，你看着她逐渐美丽，最后嫁给别人。这个时候才开始悔恨不已，但如果上天再给你一个机会——你还是会亏完。
因为你只能输一次。
波动率曲面的用处在于，可以直观的看到不同期限期权的波动率是否存在低估或者高估。从而制定有效的对冲套利策略。这块不多做延伸，开始聊期限结构的内容。
二、期权波动率的期限结构
2.1 波动率期限结构的总论
期权波动率的期限结构一样分为Back结构以及Contango结构。如果需要细分，那也可以分为两大种类六个小类别，分别是Flat Back，Normal Back，Super Back；Flat Contango，Normal Contango，Super Contango.
但首先我们要明确的一点是，Back结构的期权波动率普遍存在于国内的商品期货之中。而Contango结构则通常存在于金融期货之中，其间原因我们后面会叙述。所以这就导致了期权波动率的期限结构理论会比期货上的期限结构理论简单一些，但是由于期货的期限结构相对直观且易于理解和数据挖取，实操性会比较强，对于普通投资者也可以有很大帮助；然而期权波动率的期限结构理论无论是数据获取还是逻辑推演都相对复杂，一般则对于专业投资者会更有帮助。
因此我们本篇主要只谈到Back结构下的期权波动率，如上面所说，Back结构下的期权波动率分为Flat Back结构，Normal Back结构，Super Back结构，从Flat Back到Normal Back最后到Super Back，其期限下波动率的斜率也是越来越大的，当然，关于三者的量化会比期货的期限结构简单，因为波动率是一个具体的数值，我们只需要实时跟踪即可。所以我们可以测算出Flat/Normal/Super的临界值，并判断出当前处于哪一个阶段。
如上图所示，Flat Back结构下的波动率随着期限的扩大而降低，但是其斜率较小，倾向于水平，它的波动率数值也整体较小；而Normal Back结构下的波动率则更为中规中矩，波动率随着期限的扩大而稳定下降；最后Super Back结构下的波动率曲线则呈现出比较陡峭的斜率，它的波动率数值也整体较大。
同样的，我们可以推断出Contango结构下期权波动率的示意图，也是一样分为三小类，分别是Flat Contango，Normal Contango，Super Contango结构。实际上和我们此前文章中提到很多次的期货期限结构表现形式一样，只是内核有所差别。我们还是以图来说明Contango结构下期权波动率的几种情况。
首先，Contango结构中的Flat Contango结构，它代表着近月的低波动率而远月的高波动率，这一般发生在金融期权之中，如股指期权，外汇期权以及虚拟货币期权，原因我们后面再阐述。我们先定义波动率期限结构斜率较小，曲线较为平滑的为Flat Contango，这代表着近月波动率与远月波动率差额不是很大；而Normal Contango则是中规中矩的期限结构，近月与远月波动率的线性关系比较强，其斜率也是处于中等水平；最后如果期权波动率的期限结构是Super Contango结构，那意味着波动率曲线较为陡峭，且普遍为高波动率的情况。
2.2 Back结构下的波动率期限结构
上面提及，Back结构的波动率期限结构一般出现在商品期货之中。其原因在于国内商品期货的流动性导致。期权本身所对标的就是对应的期货，期权都在主力合约，所以越靠近近月的期权波动率是越高的，而远月期权波动率则边际递减。举个例子，当下是11月份，大部分主力合约为01月，所以01月为期货合约的交易高峰，同时也是01期权合约的交易高峰；无论是期货还是期权，05合约以及09合约都属于远月，也就意味着价格较贵，同时流动性较差，所以就导致了隐含波动率呈现出边际下降的情况。如果深度研究，就可以发现，这是久期导致的，期货中的01合约与05合约很多时候会出现天差地别，久期太短，做远月的不确定性太大，所以对应的期权定价也高；这就导致了性价比不高的问题，卖方Theta也没收益，买方Delta判断难度也大，所以大部分交易员都会选择主力合约进行交易。更简单点说：商品期权近月赔率高，有性价比，大家都爱参与。
Contango结构的主要出现在股指，数字币，外汇等期权衍生品上。主要原因依然是流动性的问题，主力资金更喜欢买远期不会赔吃贴水，比如股指期货贴现货，期权贴期货，贴水被干的很难受，不如梭哈远月，还可以躺平。另外，商品期货01和05很多时候压根不是一个东西，而股指永远是股指，这还是久期决定的。更简单点说: 它们的远期性价比更高，近月赔贴水，大家都不傻。
延伸猜想一下是：Contango结构的波动率期限结构往往出现在更成熟的市场。
上面我们探究了一下国内大部分商品期货波动率的期限结构为Back结构的主要原因。接着我们对Back结构下的波动率期限结构的演变问题进行研究。我们强调过很多次，期限结构并非固态，而是动态的，动态的期限结构才是期限结构的精髓和内核；如果我们孤立的看待，那就是刻舟求剑了。
关于Back结构下的波动率期限结构的演变，有两个点需要我们去明确，一个是高波动率的情况下，往往是极端行情。譬如前段时间的动力煤期权，波动率达到了骇人的120%多，又是一件见证历史的事情。于此期间，市场情绪也达到了顶点，但这往往是市场的最后一波高潮；第二个就是低波动是常态。由于大部分品种在大部分时间内都不会有很大的行情，这就导致了大部分品种都处于低波动率的情形。所以大部分行情的发源点也是处于波动率收敛的情况，根据这两个特点，我们可以推断出Back结构下波动率期限结构的运动以及运动所具有的内涵。
首先是大行情开启前，期权波动率往往为Flat Back结构，其产生原因就是在没有注入大量流动性的情况下，波动率低是常态；无论是近月还在主力还是远月，其波动率只能维持在较低的位置。但是由于远月的流动性更差以及不确定性更大，所以导致远月的期权波动率比近月更低，呈现出偏向于水平的Back结构。但是如果随着市场行情的变化，市场看涨或者看跌的情绪集中在近月，就会慢慢推动近月以及主力合约的期权波动率的抬升，也就使得波动率曲线的斜率变得陡峭，同时，这个作用也会慢慢传递到远月合约，所以使得整个期权波动率的期限结构得以上升，形成了Normal Back结构。最后如果市场看涨或者看空情绪过于强烈，抑或是商品期货市场出现了明显的逼仓行情，反映在波动率的期限结构上则是呈现出更为陡峭的Back结构，近月波动率奇高，远月波动率亦奇高（但是依旧会显著低于近月合约的波动率），所以波动率曲线的斜率会更加的陡峭，形成Super Back结构。
这就是Back结构下期权波动率的期限结构的演变情况。当然，这属于半个价格周期，也可以理解为炒作周期。与其相对应的还有一个波动率缓慢下降的过程，这个过程逻辑上是与上一个过程完全相反——从Super Back结构慢慢演变成Normal Back结构，最后回归到Flat Back结构。但是在实际的情况中，我们却很难与期货行情的变化对应，因为在高度投机过后的回归行情，其所代表的又是另一个高波动率阶段，只不过波动率的方向性可能是和此前是相反的。所以，我们需要明白的一点是，处于Super Back结构下的期权波动率，如果要回到Normal Back结构，它所经历的时间周期是很长的，至少并没有如期货的期限结构那样顺畅的变动，也就是说——波动率的期限结构后半段会明显滞后于期货行情的演变。所以我们对期权的期限结构运用，往往在于抓住波动率大涨的行情，且以买方角色参与，等波动率的期限结构已经变成了Super Back结构后，又会进行重新评估，选择以卖方的角度参与。
所以我们以下图简要的说明整个期权波动率在Back结构下的变动情况。
2.3 Back结构下的期权机会
我们做期货的常说，当商品处于Super Back的结构下尽量不做多，这是因为这种结构下现货大部分是处于供需偏紧的时候，尤其是价格高位的时候，你看不到顶在哪，盲目多盘面指望补基差，最后买在顶部的故事就是这么来的。那期权其实是有相似之处的，近高远低的波动率，去抄远月的期权，降波的时候一个都跑不掉。
那这种情况下要怎么做呢，你知道波动率高位，但你看不到顶部在哪，用双卖摸顶不成搞不好变成烈士；你也知道机会难得，卖近期买远期呢？是一种方法，但暴露的敞口也很明显，不少的delta、不少的gamma、不少的vega，而远月的买权可能是很难对冲的，并且期权平仓前的盈亏是不能用在账户上的。那极端行情延续的情况下，近月的卖权可能面临不断加保的风险，倒在黎明前也是很有可能的。第二个风险是近月到期波动率依然没有完全回归，面临被行权风险，Theta的那点收益无法覆盖近月的亏损。那还能做吗，还是可以的，小仓位。第二个方式更直接点，做最虚值的近月期权双卖。价格便宜，历史超高波动率急速拉升的情况下，基本也离见顶不远，而最深度虚值行权价非常远，希望大大的有。明眼人也能看到它的极端风险，解决方式也很简单，依然是小仓位。
那对于一般个人投资者而言，卖权把握不住，控制不住自己，只能做做买权这样子，但现在波动率都这么高，卖权不敢做，又想降低风险，怎么办?期权策略千万种，总有一款适合你，横截面交易了解一下。翻译翻译，期权的横截面交易就是利用商品市场不同商品的强弱关系进行强弱对冲。当然我这里为了更贴近买方需求做一些调整，比如原油作为大宗商品之王，pta，塑料，甲醇，pvc，pp，液化气等等都有一些强弱的相关性，可以操作的空间就大了，比如近期个人看主力合约pta的认沽和pvc的认购，两边用接近1:1的权利金比例来做，就是机会。(当然这块最好懂些基本面)或者在前段时间高波动率Back结构下的期限结构下，做远月两个有强弱关系的期权品种，事后诸葛亮策略:买入甲醇认沽期权，以及买入pta认购期权。你看这个策略说出来，可能有不少人会觉得自己应该早意识到了，但就是没干。实际上呢？几乎所有关心事态发展的人似乎都确信自己明白正在发生什么，每天都发生着完全超乎他们预料的事情，但他们就是认识不到自己没有预测到这些事情。很多发生过的事情本来应该被认识到完全不可思议的，但在事情发生之后，看上去却没那么不可思议了，这种事后合理性在表面上降低了事物的稀缺性，并使事件看上去可以理解。
所以我开篇聊到——期权并不是预测的领域，应该是应对的领域。黑天鹅我们无法预知，但机会却经常出现在黑天鹅发生以后，应对得当，持仓上会很快反馈。
今年最不缺的就是机会，商品也好，期权也罢，期限结构在这种高波动率的市场行情下，后续依然会给出很多套利机会，在这个机会面前，盈亏比和仓位管理，依然是交易的重中之重。可能刚刚又跑题了，再说两个高Back结构的隐性风险，是大家要注意的。
1、依然是逼仓风险，前面我们就讲到了，期权波动率高Back结构下，未必会完全回归，甚至是完全不回归。我们知道，期货基差到期是一定会回归的，因为期货变成了现货。但期权到行权日可未必一定回归。还是用二月份的末日铜举例，我们知道，期货涨跌停封住后，非深度实值的的期权还会波动，因为如果第二天可能期货还有跳空的溢价。行权日到期时理论上平值和虚值期权都是没有价值了的。因为只有内在价值能行权。但实际上上次铜因为期货涨停溢价的缘故，期权不但有溢价，而且是有了几百元的溢价。也就是说，因为期货涨停买不到了，资金就在期权上溢价买，因为对买家而言，只要行权第二天高开几百点就不亏，这是赌，但有时候大家就吃这套，因此波动率不降反升就变的合理了。而近月坐等降波的卖权，看似多赚几百权利金，实际上一不留神就要哑巴吃黄连，有苦说不出。
2、基本盘的风险，这点跟第一个逼仓风险还是相关的，当商品的基本面发生重大变化后，绝对价格的波动远大于期限结构的变化。简单说就是你实操起来，做个近卖远空的期权组合，而且Back结构还真要奔向Contango结构去，但是期货绝对价格发生剧烈的拐头，最后你亏钱了。举个例子，高Back结构的期权你用卖认购近月和买远月认购的组合；或者用卖近月认沽和买远月认沽的组合。（不严谨，随便举几个简单的例子哈）然后你会发现，第一种情况下你卖认购收回的权利金远顶不上远期买权的亏损；第二种情况是近月不断面临追保，远月赚的权利金一样覆盖不了近月的保证金损失。
更惨的是，前段时间用卖认沽近月和买认购远月的那批人。还是那句话，人们的事后合理性会让我们经常遗忘当时客观环境下的矛盾。这个组合其实也很好理解：现货极高，期货贴水很多，有补涨的需求，且近月面临逼仓，价格下不去，远月期货更便宜，供给没解决，后面也要补涨。但敞口也是完全暴露的，所以最后亏的坟头草都两米高了。
最后聊句题外话，我们现在可能会津津乐道于这些人的愚昧，但太阳底下并没有新鲜事，犯过的错人们可能还会继续犯，这是人性。就比如现在大部分商品还是高Back结构，抄底的人都在等着期货补涨，最起码回到现货的价格。甚至看到一些现货商在高基差的情况下进行封库挺价处理。那有个问题，市场结构变了吗?大家看看文华商品指数月线，只要反弹不过220，一目了然。如果市场结构变了，那为什么市场一定要听你的，让期货补涨现货，为什么不能是现货补跌期货?封库不交割可以稳一阵的价格，却改变不了趋势。月亮你要，六便士不给，天底下没有这样的道理。
本篇就此收尾了，可能过长，为期权入门的一些基础内容。由于水平有限，内容可能存在很多疏漏或表达不当的地方，望专业人士斧正，欢迎后台留言，谢谢大家。