简介
在& quot实际回报率& quot抵押不足的贷款收益越来越受到人们的关注和追捧。认识到加密媒体中关于这一主题的现有报告非常出色。我们树屋研究所也想分享我们对几个不同观点的看法。【xy 002】【xy 001】在本文中，我们将首先了解什么是信用，为什么信用对经济和企业如此重要。然后，研究流行的DeFi信贷协议。，以及它们与传统的CeFi贷款相比的优缺点。我们将总结我们认为对DeFi信贷市场下一阶段发展至关重要的几点。信用：一种现代贷款方式借贷是人类社会最古老的社会经济行为之一，可以追溯到古代美索不达米亚。在古代，贷款是以当铺老板的形式开始的，它们只是以被认为有价值的物品为担保的贷款。。早期的信贷形式出现是因为资源所有者将生产资料借给劳动者，并期望偿还货物。如果借款人不能偿还贷款，他的家庭就有被当作奴隶对待的风险。【xy 002】【xy 001】如今，信用对企业乃至整个经济都非常重要。因为它允许经济单位在不稀释股本的情况下增加营运资本。这种杠杆作用导致投资、资本支出和消费增加，从而导致经济快速增长。
在TradFi中，信用通常可以分为担保贷款和无担保信用贷款。。抵押贷款是一种担保信贷，因为贷款是以财产为抵押的。信用卡是一种无担保的信贷，也可以被视为借款人的抵押品& # 039；的声誉。信用创造意味着资产负债表扩张。例如，在典型的抵押贷款中。买家按房产市值支付10-50%的首付，其余部分从银行融资。房产价值和首付的差额就是商业银行创造的信用。在一个更加雄心勃勃的计划中，美联储将购买美国国债。这是向美国联邦政府借款的行为，也就是美联储(央行)向主权国家(政府)创造的信用。
相反，在DeFi中，现有的贷款协议大多是基于超额抵押，类似于典当行的贷款方式。，不涉及创造信用。如果埃隆马斯克(Elon Musk)必须放下价值10亿美元的特斯拉股票，才能借5亿美元买一栋别墅。，相当于DeFi中33，354的超额抵押贷款，这对于一个已经拥有10亿美元的人来说并不是很有吸引力，因为他很容易就能找到愿意借给他10B美元的银行。
信贷作为企业的融资渠道
传统企业有两种融资方式：债务融资和股权融资。股权融资涉及股权稀释，创始人会避免这种情况，尤其是在早期，以免失去股权的优势。股权融资不会创造信用，因为企业出售& quot他们自己的一部分& quot以换取现金。
为了筹集营运资本，同时保持对其经营和业务决策的多数控制权，企业选择债务融资。债务融资创造信用，因为贷款人提供现金或其他营运资本，以换取未来本金加利息的偿还，而不是控制利息。。贷款人也避免承担股权风险，因为他们对借款人有索赔权。而股东却没有。这种形式的融资或贷款通常是在企业或公司试图清除金融机构提出的所有要求后提供的。
是什么阻碍了DeFi中的信用创造？【xy 002】【xy 001】如上所述，德富借贷很大程度上还是沿袭了老典当行的模式。——借款人放下有价值的东西作为抵押品，然后取出少于或等于抵押品价值的现金。。这最终是因为DeFi贷款协议不需要许可，这在程序上是高效的，不会损害任何借款人。然而这妨碍了贷前信用检查和了解你的客户(KYC)程序，该程序通常在TradFi世界中的信贷启动之前进行。因为主流的DeFi贷款协议可以& # 039；不知道借款人的真实身份，评估他们的信用风险。因此，他们只能通过过度抵押贷款来确保贷款人不受影响。
超额抵押贷款为金融部门提供了许多交易和对冲策略。因为它们不创造信用，所以它们在非金融业务中的使用案例有限，因为只有资产所有者才能借款。而穷人可以& # 039；不要增加杠杆。即使对资产所有者来说，也有比参与违约贷款更有效的杠杆方式。例如拥有价值1000万美元加密资产的人可以从CeFi机构贷款2000万美元，这些机构进行KYC和信用检查。本质上，无许可证的核心DeFi原则阻止了DeFi贷款市场的增长。
【xy001】新兴的DeFi信贷协议【xy 002】【xy 001】【xy 002】【xy 001】目前，截至2022年12月5日，DeFi贷款协议累计TVL为13.96B美元，过去一年每月贷款金额从93.7 b美元到32.46B美元不等。尽管这一数字即使在最近的市场收缩期间也保持稳定，但与TradFi市场相比，这一货币市场的规模仍然相形见绌。
[xy 002][xy 001]TradFi中的信贷市场约为91T，大于TradFi中的股票市场和DeFi中的货币市场。这在很大程度上是由于资本效率低，缺乏对违约信用风险进行评估和定价的手段。
将信贷协议引入DeFi领域，引起了机构借贷者的极大兴趣，尤其是在全球金融体系流动性被央行拿走的时期。
[xy 002][xy 001]2022年，信贷协议共发放贷款42亿美元，机构借款人数量增加。
此外，Celsius等大型CeFi贷款人的违约导致加密金融领域整体信用收缩，因为CeFi贷款人的风险偏好降低，使得加密人获得信用的选择更少。因此新兴的DeFi信贷协议可以抓住左边的市场份额真空。例如，Maple Finance在第二季度报告中指出，贷款人的需求全年保持强劲，23%的贷款人增加了贷款头寸，这增加了对借款人的需求& # 039；资本。。Clearpool还报告称，其总流动性在2022年9月达到1.45亿美元的峰值，较上月增长30%，而DeFi & # 039美国的总流动性下降了26.7%。。DeFi信用发起的过快增长，通常对应的是CeFi的信用危机。
DeFi信贷协议的商业模式[xy 002][xy 001]目前大多数DeFi信贷协议都不直接发放贷款。相反，它通过连接借款人和贷款人充当信贷基础设施的提供者。这些信贷协议的主要收入来源与其超额抵押协议类似，即未偿还贷款的一部分利息收入。一旦常驻机构开始发放贷款，这些信贷协议通常要么从这些贷款产生的利息收入中提取一定比例，要么在发放贷款时收取少量费用。比如Clearpool采用资金池加贷款的模式，支付收取的全部利息的5%作为协议费。。运行贷款业务设置模型的协议类似于Maple。由平台上任何有资金池的机构发起贷款时，收取1%的设置费。这笔费用的67%作为协议收入发给枫道。
在过去的一年中，信贷协议成功创造了1090万美元的总收入。这一收入增长相对稳定，因为使用这些协议的机构需要持续的流动性。
尽管加密货币的流动性收缩更加广泛，然而，最大的三个信贷协议，即Maple Finance、TrueFi和Goldfinch，在过去一年中产生了相对稳定的月收入。
这些信贷协议提供资金的两种主要机构是新兴市场中的加密主要机构和企业。目前，在这些协议上积极放贷的密码师主要是对冲基金和贸易公司。。尽管这些公司的表现与TradFi中的同行类似(如果不是的话)，并且它们的资产负债表是健康的(尽管我们确实在FTX戏剧中看到了意外)，但它们无法通过银行等传统机构获得贷款。
新兴市场是由这些信贷协议融资的另一组借款人。在整个2022年，对私人债务敞口的需求持续增长，随着该领域初创企业和技术生态系统的不断发展，新兴债务市场也顺应了这一趋势。
新兴债务市场为投资者提供了有利的风险回报组合，从而产生了对这类债务工具的需求。然而，投资者可能会发现很难进入新兴经济体的债务市场。所以，为了解决这个问题。一些信贷协议通过联系潜在的贷款人和借款人来提供准入和利益。目前为新兴市场借款人提供服务的协议Goldfinch指出，为了将向仍处于增长阶段的行业提供信贷的风险和不确定性降至最低。他们只向历史稳定的成熟信贷基金和金融科技机构提供贷款财务绩效。此外，确保借款人符合Goldfinch和Credix的满意标准，因为自成立以来，总违约率一直为0%。
信贷协议基础设施
目前这些协议提供信贷的流程比较相似，在协议机制和贷款管理上有一些细微的区别。
协议层
信贷协议通常作为基础设施层，在贷款发放前提供必要的风险评估和信用评分专业知识，以及做出利率机制等协议层决策。虽然与其他DeFi货币市场相比这种信用风险评估决定可能会使这些协议的某些方面更加集中，但它们对于确保平台上借款人的质量符合某些标准以最大限度地降低信用风险至关重要。协议要么有多年信贷经验的团队。，或者使用像Credora这样的集中信用评级提供商来评估每个潜在借款人的财务状况。
协议通常还负责为其贷款池设定利率，利率可以是动态的，也可以是固定的违约水平。。固定利率协议的例子包括Maple Finance和TrueFi，因为它们的贷款池的贷款条款通常由借款人和链下管理池的一方决定。动态利率通常使用考虑资金池利用率的算法来确定适当的利率。。这种方法用在像dAMM这样的协议中。【xy 002】【xy 001】借款人如何借款？
在大部分信贷协议中，借款人的流程都是比较规范的，必须完成协议中规定的KYC和反洗钱程序。并在建立贷款池之前分析其财务状况。完成必要的程序后，借款人可以开设一个贷款池，通常类似于循环信贷额度。在贷款池中，他可以借入不超过一定金额的资金，并且可以随时借入。因为有足够的资金可用。这些流程适用于大多数允许机构建立自己的资金池并直接从中借款的协议，如dAMM和Clearpool。
但是，对于使用允许机构设立信贷服务的商业模式的协议，在建立过程中，借款人通常必须通过一个额外的第三方。这个额外的一方充当资金池经理，直接与借款人互动，并与他们协商信贷条款。这些维修站经理通常必须在他们设置维修站时通过KYC检查。。当资金池经理类似于经营信贷业务，借款人必须与他们互动才能获得贷款。一旦这些贷款被经理批准，借款人也可以开始从这些池中借款。。遵循这种结构的协议包括Maple Finance和TrueFi & # 039在美国资本市场，每个资金池都由一家机构管理，该机构汇集资金并自行批准每个借款人。
利息支付
对于大多数协议，每期会自动复利，借款人可以灵活选择在自己认为合适的时候还款。但有些协议，如TrueFi，只需要在贷款期限结束时偿还利息，使得借款人在还款日到来之前没有义务支付利息。
贷款人如何放贷？
目前，大多数信贷协议都运行未经许可的池，这意味着贷款人可以选择将其资金存入他们选择的任何池中。只要用户有一个兼容的Web3钱包和一个资产池来存款。他们可以向自己选择的贷款人提供资金，开始赚取利息。但是，对于某些协议和许可池，贷款人需要完成KYC反洗钱流程，才能将资金存入这些池中。现在要求贷款人在存入资金之前完成KYC的三个协议是Goldfinch、离心机和Credix。
香草借贷池
目前大多数协议都采用一种模型，其中出借人只需要选择想要出借资金的机构，存入相应的资金池即可。这类似于在AAVE上提供资金，只不过借款人是一家通过KYC流程并通过信贷协议加入的机构。
分层贷款池
有几个协议将他们的贷款池分成不同的部分，以便贷款人可以选择他们愿意承担的风险量，以获得利息收入。离心机是一个协议的例子，它以代表初级或高级贷款的不同令牌的形式提供分段贷款。。选择借钱给主要部分的贷款人通常会获得更高的回报率，因为他们将在任何违约事件中提供第一笔损失资本。另一方面，贷款人的高级部分获得较低的收益率，但由于初级部分的流动性，他们免于违约。利息支付
对于大多数协议来说，贷款人一旦存入资金，在贷款期限结束或资金池中有足够的资金之前，不能提取。这可能意味着所提供的资金在贷款期间流动性不足。如果贷方将资金存入资金池此时其资金已经全部使用完毕，贷款人要等到下一次偿还利息或贷款全部还清后才能提取资金。
DeFi作为信贷准入的均衡器？
DeFi信贷协议似乎只是传统银行或贷款机构链条上的一次迭代。因为与过度抵押的对手相比，他们是集中的。然而，DeFi信贷协议在贷款的整个过程和生命周期中具有优势，而TradFi可以& # 039；t复制。
信贷流程的演变
在TradFi中，一个人可以获得的信用额度取决于通常称为& quot5C信用& quot。该框架在决定向希望获得信贷的当事人提供多少信贷方面起着重要作用。这也叫信用请求方的信誉。
这5c通常同时进行评估，以准确了解潜在借款人当前的财务状况。例如，如果中小企业想从银行获得贷款来购买机器，他们将接受5C的评估。然而获得贷款的过程不像在MetaMask中批准钱包交易那样简单，也不像在AAVE上获得贷款那样简单。相反，它需要多方和个人的参与来完成这一过程的每一步。
【xy 002】【xy 001】【xy 002】【xy 001】因此，获得TradFi贷款不仅昂贵，而且耗时。数据显示，平均一周内只有约7%的TradFi贷款得到处理，多方参与将导致贷款成本急剧上升。此外要在与借款人存在现有关系的金融机构中申请新的信贷额度，可能仍需要再次经历整个5C审查周期。所有这些过程的运营成本很可能在最终贷款定价中由借款人承担。因为TradFi贷款(至少是合法贷款)被老牌金融机构高度垄断。因此，总成本很可能在总贷款定价中由借款人承担。
当前的DeFi信用模型简化了旧的Tradfi流程的低效。这种模式为借款人提供了操作上的灵活性，可以在初始借款人& # 039；的申请被批准了。
[xy 002][xy 001]clear pool & # 039；美国的贷款发放过程就是一个例子。对于Clearpool来说，借款人只通过两个中介，——协议本身和Credora。此外，与TradFi机制相比，批准和启动贷款请求所需的步骤和流程数量大大减少。中介被取消，因此借款人可以从DeFi抵押贷款协议中获得有竞争力的利率。TradFi贷款中涉及的琐碎技术细节，如等待贷款提款记入借款人的贷方& # 039；的账户。或者将借入的流动资金转入目的账户，区块链科技可以有效替代。
为服务不足的借款人提供更大的信贷可获得性[XY002] [XY001]虽然Defi信贷协议并不完美，然而，它使以前被认为是& quot服务不足& quot或者由合法的TradFi CeFi贷款人定价以获得贷款(当然高利贷者不在本文讨论范围之内)。比如3AC惨败之后。雄心勃勃的加密货币做市商可能会发现很难通过从CeFi贷款人那里借款来增加杠杆，他们当然也不希望通过与TradFi投资银行的回购交易来扩大资产负债表。许多加密金融机构也有类似的障碍。DeFi credit为引入新的风险投资(VC)资本提供了一种廉价且未经稀释的替代方案。在非金融领域，德菲信贷也填补了新兴市场(拉美、非洲、新兴亚洲)企业的空白。
【xy 002】【xy 001】新兴市场的企业正面临着显著的融资缺口，因为很多企业缺乏服务，每年缺少约5亿美元的投资。一些信贷协议试图填补这一空白，金翅雀就是其中之一。在发展中国家，获得TradFi信贷既昂贵又不方便。尽管Goldfinch仍然对借款人进行5C信用尽职调查。但信用风险评估至少是通过分散的共识(利益相关者之间)而不是企业垄断来进行的。
虽然DeFi信贷协议目前只服务于一个利基市场，但有几种方法可以实现更大规模的采用。。一个可以理解的轨迹是DeFi和TradFi中的用户和实体之间相互承认信用评分/评级，这将允许一方面有信用记录的借款人另一方面获得信贷。这不仅有利于机构借款人，也有利于散户借款人。网上信用卡有可能成为现实。然而，信用评分的相互承认可能要求借款人出于KYC和合规目的披露其真实身份。这可能会破坏分权最大化。
透明度、反欺诈和风险管理
[xy 001]defi信贷协议的开发为TradFi和CeFi信贷市场中的若干问题提供了有希望的解决方案。最重要的是DeFi借贷是在链条上进行的，可以审核。，从而平衡贷方之间的信息访问。与TradFi相比，在某些情况下，对借款人有私人信用风险敞口的贷款人比只有公共债务风险敞口的贷款人更早知道即将发生的违约。私人信贷机构在更快获取信息方面拥有不公平的优势。并可能减少他们的风险，损害公共信贷机构的利益。尽管有内幕交易法，但这类案件很难在法庭上举证，因此没有信息优势的出借人会遭受损失。如果一家机构通过DeFi发放所有贷款，透明度将防止上述信息差距，并为所有贷款人带来公平和真正的平等。
像Clearpool这样的协议通过使用Credora提供实时信用评分，在Credora中可以随时获得借款人及其各自贷款池的信息。它们还为用户提供有关贷款规模和还款历史的信息，以及交易哈希值。如果贷方想要跟踪每个借方的资金流动。虽然抵押物大小等信用条款对用户来说是不可见的，但仍然比从CeFi机构借款拥有更高级别的信息访问权限。
诚然，在这个阶段，许多白名单DeFi借款人不& # 039；不只是在链条上借贷，这为CeFi贷款人留下了潜在的信息优势。然而，正如我们在2022年5月至2022年7月的CeFi信贷危机期间观察到的那样。公开审核的网贷，一般都是先还(部分是为了释放资产抵押，也是出于监管压力)。[xy 002][xy 001]DEFI信贷尽职调查中的共识机制也有助于减少欺诈。金融机构的传统贷款审批流程通常依赖于少数决策者。，集中了欺诈防范中的关键人员风险。_网飞粉丝可能还记得安娜德尔维或者安娜索罗金，根据真实故事改编的电视剧《发明安娜》中的女主角，她伪造了自己的身份。并试图欺骗银行为虚假印象和伪造文件提供信用额度。很难想象她在DeFi lending的背景下取得了这样的成功，在DeFi lending中，KYC是由一群协议利益相关者(比如代币利益相关者)进行的。
【xy001】现有信贷协议【xy 002】【xy 001】下表中，我们用各种定性和定量指标对比了DeFi中当前和著名的信贷协议。
[xy 002][xy 001]DeFi信贷协议的当前限制[xy 002][xy 001]尽管取得了一些成就，但流行的DeFi信贷协议仍然面临一些限制，这些限制在不同程度上阻碍了进一步的采用。
缺乏期限结构
这个缺点绝不仅限于DeFi信贷协议。大多数DeFi货币市场以零期限方式运作，因为投资者仍然坚持流动性投资，这在很大程度上是由于智能合约风险。根据协议DeFi信贷池的结构可以是一种循环信贷设施，借款人可以根据灵活的时间表提取和偿还贷款，也可以是期限不到6个月的短期定期信贷额度。唯一的例外是金翅雀，它允许企业获得三年期贷款安排。
目前，由于DeFi信用借款人多为贸易公司等金融机构，久期不足并不太令人担忧，因为这些借款人通常满足于短期融资。这样，当市场机会不适合大规模借贷时，他们可以享受缩减资产负债表的灵活性。然而，对于信用投资者来说，一些人越来越愿意承担智能合约风险，寻求更长期的固定利率回报。这些投资者的需求可能通过差异化的长期产品得到更好的满足。
行业风险集中度
如上所述，大多数DeFi信用借款人在同一部门经营，这使得贷款人面临其贷款组合之间更高的相关性，也称为更高的联合违约概率。。金翅雀& # 039；的引入非金融借款人的模式有助于通过多元化的连锁贷款来弥合这一差距。
缺乏一致的信用评级框架
随着Credora等在线信用评级提供商的出现，目前，DeFi缺乏标准化信用评级框架的问题可能很快就会得到解决。目前，投资者没有简单的方法来评估借款人的信誉：他们要么建立双边关系并收集财务报表，要么依赖评级机构。
法律和合规性影响
说到DeFi信贷，有许多不明确的法律含义。首先，DeFi信用的发起并不一定像发行TradFi信用债一样提供招股说明书。。缺乏招股说明书和法律文件可能会导致问题，包括但不限于非法招揽和债务优先级不明确。贷款人如何确定他们的贷款是否等于借款人的其他无担保负债？在违约的情况下，即使DeFi信用池按时支付链条下的债权人是否有权加速偿债？借给借款人的连环证明在法庭上有法律约束力吗？在更大程度上采用DeFi信贷市场之前，必须解决所有这些微妙的程序上的必要性。
资金流动性不足。
虽然目前大多数DeFi信贷池没有明确的资金锁定期，但贷款人永远不能将其投资本金视为流动性。提现额度是由使用率决定的，也就是说如果大部分可用的资金池资金都是借来的，贷款人需要等待还款或新的资本流入才能收回资金。
尽管有些协议规定& quot流动性退出& quot通过允许贷款人在公开市场上出售其象征性贷款，如果贷款人从现金池中大量撤出，出于显而易见的原因，他们仍将陷入困境。。区分定期贷款和循环信贷安排可能会更好地解决这个问题，这样贷款人可以确定他们的资金被锁定了多长时间，并可以据此开始规划。
另一种增加DeFi信用贷款流动性的方法是在token loans ——中引入做市商，类似于TradFi做市商利用本金资产负债表提供二级流动性的方式。。这条路线的明显障碍是缺乏信用工具(信用违约互换、卖空令牌贷款等。)，降低了做市商对冲风险的能力，从而降低了市场深度。本节中的未来发展
。我们已经概述了几个方向，在这些方向上，我们预见到DeFi信用空间最终将走向某一天，使普遍的DeFi信用成为现实。TradFi中的
零售信贷
。零售业使用大量信贷为更常见的情况融资，如购买汽车或抵押贷款等大件商品，以及支付大学教育费用。DeFi中零售信贷的可用性将是一个主要的价值主张。
[xy 001]变速箱协议是试图解决零售信贷市场赤字的一个例子。它通过使用信用账户提供零售信贷，信用账户是具有设定参数的独立智能合同，仅允许访问白名单令牌和协议。，以便利用信用贷款实施收益或交易策略。这种模式允许在没有KYC的情况下创造信用，因为借入的资金不直接由用户持有，这消除了他们违约和借入资金跑路的风险。
目前零售DeFi信用还仅限于金融用例，消费者用例因为难以确定链条上的身份，所以还非常有限。我们认为解决“问题”的一个可能的方法是默认动机& quot就是使用灵魂绑定令牌(SBT)。。这些不可替代和不可转让的代币将确保如果用户违约，他将无法获得未来的贷款，因为他的信用记录将与他的在线身份相关联。随着技术栈的不断发展我们预计，SBT将在确保零售消费信贷合规成为现实方面发挥核心作用。
零知识KYC (zkKYC)
当前的信贷协议要求所有借款人和部分贷款人接受KYC反洗钱程序。这些程序仍然是集中的，没有全行业的标准。
zkKYC将允许用户在不完全披露所有个人数据的情况下证明其身份，同时仍遵守所有必要的KYC义务。这也有助于提供跨不同信贷协议的标准化KYC计划。这可以增加跨不同协议的分散识别的可组合性，同时保护用户隐私。
最后的想法
尽管前面还有许多障碍，但DeFi信贷市场已经展示了其增长势头和培养创新的能力。。作为TradFi中交易最频繁的风险溢价之一，信用风险可能成为下一个“重量级”风险实际回报率& quot。
也许关于DeFi信贷最有趣的观察是，这个市场的增长直接反对DeFi的分散化。。借贷双方都自愿接受KYC和白名单参与这些协议，对匿名给予较低的优先级。这种许可的在线市场可能是一种持久的趋势，这将导致在线融资和投资活动制度化的增加。因为监管机构对以前无法触及的交易和回报进行了更深入的研究。这一发展的长期影响很难衡量，因为DeFi & # 039美国最初对隐私和分布式治理侵蚀的担忧，可能会通过允许未来在未经许可和算法信用评估方面的创新而得到解决。
除此之外，我们Treehouse对成为DeFi信贷市场增长的一部分感到乐观和兴奋，因为我们的工程师正在尝试集成信贷风险管理工具。我们认为DeFi信贷领域的下一个明星项目可能涉及工具和市场，可以更有效地在更多样化的借款人实体上进行信贷交易，或者采用各种期限结构的指数包。